作者 | 许孝如
来源 | 券商中国 (ID:quanshangcn)
导读：在疫情持续蔓延之下，全球多个国家经济全面停摆，金融市场遭遇前所未有的大动荡。中国采取了严格的控制措施，率先走了出来。不过，经济衰退和逆全球化，正在引发投资者担忧。
如何看待疫情对中国经济以及全球经济的影响，是否会导致逆全球化冲击中国制造业？对A股怎么看，在当下如何进行资产配置？近日，高毅资产董事总经理、研究总监韩海峰分享了他对这些问题的思考。
韩海峰
高毅资产董事总经理、研究总监
曾任南方基金高级策略研究员、投资经理助理。在宏观策略研究领域具有丰富的经验。在研究工作中逐步建立了大类资产配置体系，行业估值与景气轮动比较体系，同业资产配置监控等资产配置方法和体系。
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韩海峰重要观点汇总：
◆疫情给全球带来了经济衰退的压力，但是金融风险目前来看是相对可控。
◆中国拥有完整的产业链和产业集群优势，对技术和产业集群高度依赖的产业短期内较难转移出去。
◆A股还存在较大的估值分化，但港股已经处于底部区域。
◆价值投资就是寻找能长期不断创造价值的公司，以及市场错误定价的机会。
◆我们在不同的领域寻找谁是最终赢家，然后去和赢家一起成长。
◆宁打一口井，不挖十个坑，研究也是这样，要在正确的地方挖的足够深才会有水。
◆研究是要突破舒适圈，而投资是要坚守能力圈。
◆研究其实是一个学习的过程，就如同我们读书一样，先要把书读“厚”，再把书读“薄”。
01
中长期谨慎乐观，
中国产业链优势短期难被取代
券商中国记者：春节以来，新冠肺炎疫情在全球不断蔓延，继中国之后，欧美主要国家也几乎全部停摆，您对当下的全球和中国经济怎么看？
韩海峰：新冠肺炎疫情是今年最大的冲击。疫情发展到现在，经历了两个阶段，第一个阶段是国内的发展，这个阶段市场相对乐观，大家普遍把新冠肺炎跟SARS做类比，得出相对乐观的判断。并且中国政府已经采取了严格的封城措施，宏观政策也是宽松的基调，大家普遍认为经济很快会重回正轨，所以我们看到市场短暂下跌后又很快回升。真正对市场影响比较大的是第二个阶段，即2月底开始疫情在全球范围的蔓延，全球各国对疫情的应对有非常大的差异，大家不知道疫情什么时候会结束，会在多长的时间内、多大程度上对经济会造成影响，我们也很难对病毒做出专业的判断，还需要持续跟踪。
短期内，疫情对经济肯定会有比较大的冲击，因为很多地方都封城了，会对消费带来显著的影响。我们统计过，全球限制社交活动的地区的GDP大约占全球总GDP的30%。也有预测认为，美国二季度的GDP可能下滑20-30%。短期的需求变化无疑会影响经济，但这种短期的需求消失待疫情结束后会反弹。
另一种需求的变化，是经济衰退和大量的失业导致长期的需求消失，这才是需要担心的问题。但我们也看到，为了应对疫情冲击，各国的政策支持力度都非常大。例如美国将利率降到了零，并且出台了2.2万亿美元的刺激计划，这占到了美国GDP的11%，比2008年金融危机的刺激力度还要大，德国、日本等国家也推出了大规模的刺激政策。这些政策的效果往往具有延后性，在疫情结束后经济复苏时效果会慢慢显现出来。
总的来讲，虽然短期内疫情何时会结束我们很难判断，中长期看还是谨慎偏乐观的。很多文章开始回顾二战期间市场何时见底，仿佛股市有特别预测能力，能够先于统帅预测出局势的走向。
回到国内经济，我们对中国的未来发展会更乐观一些。因为我们有14亿的人口，有足够大的内需市场，中国汽车销售占到全球的1/3，手机销售占到全球的1/4。即使外需受到影响，也有足够的内需支持经济发展。
市场也有担心此次疫情会导致逆全球化，一些国家可能会把产业搬回本国，对中国会有比较大的冲击。近期也有一些这样的迹象，但中国的比较优势在短期内是难以被取代的。就像之前大家都说国内很多产业要转移到东南亚国家，但最后发现真正转移过去的大多是一些劳动密集型的低端产业。中国拥有完整的产业链和产业集群优势，对技术和产业集群高度依赖的产业在短期内是较难转移出去的。
券商中国记者：这次疫情会引发金融危机么?
韩海峰：首先，我认为这次疫情给全球带来了经济衰退的压力，但是金融风险目前来看是相对可控。在3月份我们看到海外市场出现了短期大幅度的下跌，反映市场恐慌情绪的VIX指数上升到较高水平，体现出很明显的流动性冲击的特征。所以市场可能会有是否会引发金融危机的担忧。
以往的金融危机一般都是通过银行来传导和放大风险。但这次疫情开始之后，我们看到全球的银行体系还是相对稳健，特别是在2008年金融危机之后，银行的杠杆率有明显的下降，特别是这次各国央行都很迅速的提供了大力度的流动性支持。流动性的压力主要来自于一些资管机构的抛售，以及类似风险平价这样的策略的广泛应用也对市场带来了短期的冲击。
02
A股存在估值分化，
港股已经处于底部区域
券商中国记者：对今年股市怎么判断，应该如何配置资产？
韩海峰：今年市场应该会波动比较大，还有很多不确定因素的存在。但同时我们也应看到，在市场已经大幅回调的情况下，很多风险已经在估值中反映出来了。A股还存在较大的估值分化，但港股已经处于底部区域。
最近恒生指数破净，之前的两次破净分别是在1998年和2016年初。在低估值的时候，负面因素已经体现在估值中了，所以承担的风险是有限的。这次疫情的冲击，在短期内可能会反复，但只要买的估值足够低，持有期足够长，市场波动对投资回报的影响就会很大幅降低。
数据来源：Wind资讯
第二，从资产配置的角度看，在全球负利率、低利率的环境下，权益资产的吸引力凸显。中国的居民储蓄在不断增长，2019年新增居民存款10万亿，以前大量的资产投资于房地产，但现在“房住不炒”的调控政策让资产逐渐转移到金融资产上。从美国市场的经验看，权益资产的长期回报更好，过去30年美国标普500指数的年化回报为7.6%，考虑分红收益，综合回报大致在10%，金融资产在居民资产中的占比最大，未来中国也会慢慢向这个方向发展。
03
基于基本面研究
寻找结构性机会
券商中国记者：高毅资产作为国内价值投资的代表机构，能否阐述一下高毅资产的整体投资理念？
韩海峰：高毅的投资理念用一句话概括，就是基于基本面研究的价值投资，寻找产业发展中的结构性投资机会。
投资回报的来源有两个，一是企业的价值创造，即企业在长期经营中不断的创造收入和利润；二是市场价格和公司价值的错配，也就是市场错误定价带来的回报。简单讲，价值投资就是寻找能长期不断创造价值的公司，以及市场错误定价的机会。
基本面研究是我们寻找价值投资机会的最主要方法。基本面研究方法，简单讲就是努力搞明白：这是一个什么样的生意？这个生意的发展规律是什么？在产业链上是如何创造价值和分配价值的？产业未来会如何演化？什么样的公司能够在竞争中胜出？等等。只有对生意有足够的了解，才能判断公司的投资价值。我们更多着眼于长期本质性的东西，而不仅仅是跟踪短期的变化，因此我们非常强调基本面研究。
所谓结构性，是指每个行业都有投资机会，但不同行业的投资机会是不同的。有些是行业成长性的机会，有些是行业竞争格局变化带来的机会。特别是在中国经济增速逐步下降的过程中，整体行业高速增长的机会将会越来越少，而行业中公司的分化也将会越来越显著。我们在不同的领域寻找谁是最终赢家，然后去和赢家一起成长，这就是我们所讲的寻找结构性的投资机会。
04
大家“和而不同”：
基金经理共同研究，独立决策
券商中国记者：你们投研文化是怎么样的？高毅的研究团队有什么特点和优势？
韩海峰：我们希望打造一种类似于“投资人俱乐部”的投研文化。在公司营造研究型机构的氛围，鼓励大家观点碰撞，不断地求真知。在这个平台上大家“和而不同”，基金经理共同研究，独立决策。
高毅的六位主要基金经理有着平均超过20年的投资及从业经验，有着各自不同的专业背景，大家从多视角看问题，可以把问题看得更清楚，这也是我们所希望达到的“1+1>2”的效果。我们一直强调，更好的研究创造更好的回报。做研究要明白变化的本质是什么，不是仅仅局限在短期市场，而是着眼于长期趋势的把握，以及对行业规律的认知。做超越市场的深度研究，这是高毅的优势所在。
我们的研究是以基本面研究为导向的，我们希望研究员通过对行业的长期深入研究，能够成长成为行业专家型的研究员。目前我们有一半的研究员是有5年以上经验的资深研究员，我们也每年从名校招聘应届生来培养自己的研究梯队。
我们的优势主要体现在团队实力和管理机制。我们认为，第一流的人才是很贵的，但是第二流的人才更贵，所以我们在人才选拔上花了很多精力。比如在研究员的选拔上，每个研究员都是经过“百里挑一”般的层层筛选，基金经理也投入大量的时间参与研究员的面试，这样我们可以招到适合我们的优秀人才，我们社招的研究员大多来源于国内外一线资产管理公司、券商研究所。
另一方面，我们采取的研究小组制度，基金经理也较深度的参与到研究管理和讨论之中，投入较多的时间精力，能提高研究质量和研究成果转化率，实现较好的投研联动，提升研究的整体效率。同时我们为研究员提供了良好的职业发展路径，优秀的研究员也有机会成为公司合伙人，让他们能在各自的研究领域不断沉淀和积累。
05
宁打一口井，不挖十个坑
券商中国记者：你们研究平台是如何组织以及运作的？如何做深入研究、共同研究？
韩海峰：研究选题和研究质量把控是研究管理中最重要的两个环节。
首先，选题决定了时间如何分配，而投研人员最宝贵的资产就是时间，所以我们在选题上非常慎重。我们会定期由基金经理和研究员共同讨论选题和下一阶段的研究范围。这样的好处是能找到投研共同关心的话题，也就是寻找“最大公约数”，研究成果可以更好地转换成投资成果。同时，互相讨论还能弥补视角盲点，尤其是一些年轻的研究员在资深基金经理的指导下能更好地确定哪个方向更值得研究。
我们常说，宁打一口井，不挖十个坑，研究也是这样，要在正确的地方挖的足够深才会有水。这样的选题方式能让我们把有限的精力投入到效用最大化的研究方向中去。
在研究质量的把控上，我们采取小组制的研究方式。相关行业的研究员组成一个小组，并由小组长指导该小组的研究工作，担任小组长的有基金经理，也有较为优秀的资深研究员。研究员写的报告必须先在小组讨论通过后，才能上投研会议进行讨论。
研究是一个逐步深入的过程，研究员之间、研究员与基金经理之间不断产生内部观点的碰撞，就像一个神经网络一样需要不断的交互，通过有效的讨论不断加深我们对行业和公司的理解。基金经理会深度参与到研究过程中，结合自己擅长的领域，从选题到小组讨论都会给研究员提供指导。这样不仅能实现投研之间良好的配合与互动，还能帮助研究员快速成长。
06
研究要突破舒适圈
投资要坚守能力圈
券商中国记者：如何将研究优势转化为投资优势？
韩海峰：投资是建立在研究之上的，二者本质是相通的。研究向投资的一个关键点是如何提高投研的配合，研究员的成果如何更有效地传达给基金经理，基金经理是否能给研究员提供及时有效的反馈，帮助研究员找到关键问题，提高研究深度。之前所提到的选题以及研究小组的机制都是为了提高研究向投资的转化。
从另一个角度看研究和投资的关系，研究是要突破舒适圈，而投资是要坚守能力圈。所以研究需要不断的扩大研究的范围、加深研究的深度，寻找潜在的投资机会；而在投资时则需要在最有把握的地方扣动扳机。我们讲更多的研究是为了更少的决策，更好的研究能够带来更好的回报。好的研究能够帮助基金经理扩大能力圈，对问题研究得越清楚，确信度就越高，对投资机会的把握也就越好。
券商中国记者：研究员应如何快速成长，优秀的研究员应该具备哪些特征？
韩海峰：对于研究员的成长，我觉得最重要的是在研究过程中不断的反思、比较、总结，形成对行业和公司更深更透彻的理解。研究其实是一个学习的过程，就如同我们读书一样，先要把书读“厚”，再把书读“薄”。研究也是这样，刚开始一篇报告可能有50页、100页，但当你成为一个优秀的研究员的时候，只需要一页纸就能把核心逻辑阐述清楚。所以，从“薄”到“厚”再到“薄”的过程，这就是一个研究员快速成长的过程。真理越辩越明，在成长的过程中研究员需要不断向优秀的投研人员交流、学习、反思，从这个角度讲，与谁同行也是很重要的。学霸的小伙伴往往学习也不会差。
我认为优秀的研究员应当具备几个特征。第一，足够的好奇心和求知欲，有较强的学习能力，对研究工作有热情；第二，优秀的逻辑思维能力，有正确的思维框架去理解各种商业模式；第三，良好的沟通和表达能力，懂得如何与不同人有效沟通，并且能清晰准确地表达研究成果；第四，为人诚实、正直，有独立思考，也敢于不断否定自己。
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上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）是国内投研实力较强、管理规模较大、激励制度领先的平台型私募基金管理公司，旗下汇聚了邱国鹭、邓晓峰、孙庆瑞、卓利伟、冯柳等多位长期业绩优秀的明星投资经理。目前投研团队逾40人，包括千亿级基金公司投资总监、公募股票型基金8年业绩冠军（2007年-2014年）、公募偏股混合型基金6年业绩亚军（2007年-2013年）、公募基金十周年金牛奖特别奖得主、私募基金三年期金牛奖得主、英华奖中国基金业20年最佳基金经理得主等。高毅资产专注于资本市场，致力于为优秀的投资经理配备一流的研究支持、渠道资源、品牌背书、资本对接和运营维护，打造以人为本的企业文化和扁平化的组织架构，让优秀的投资经理专注于投资，全力以赴地为投资者创造更佳的收益。
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