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◆血制品稳健增长，加强销售与研发投入。博雅生物 2019 年实现收入 29.09亿元，同比+18.66%;净利润 4.26 亿元，同比-9.17%。净利润负增长的原因主要是公司加大了销售和研发的投入，2019 年销售费用率 33.10%，同比增加 2.32pp;研发费用率 3.19%，同比增加 1.35pp。血制品收入 9.88 亿元，同比+12.85%，其中静丙收入 3.27 亿元，同比+37.62%，纤原收入 2.74 亿元，同比-7.05%，白蛋白收入 3.11 亿元，同比+3.79%，纤原批签发量和收入均呈现负增长，估计主要是调整血制品库存结构。
◆血浆利用率持续提升，丹霞调拨蕴含巨大弹性。2019 年采集原料血浆约372 吨，同比+6.29%，目前在营浆站 12 个，平均采浆量提升至约 31 吨/浆站，采浆效率持续提升。丹霞生物于 2019 年 8 月获得《药品 GMP 证书》，恢复正常经营，并于 2019 年 12 月实现药品销售。公司于 2019 年 4 月与博雅(广东)签订协议拟采购 500 吨原料血浆，采购价格不超过 165 万元/吨，金额不超过 8.25 亿元。血浆调拨成功后，博雅生物的投浆量将迎来巨大弹性，有望实现跨越式发展。
关键假设:
1) 血制品业务收入保持稳健增长，2020-2022 年预计增速分别为19.3%/22.0%/17.7%，毛利率可能受益于血制品价格弹性;
2) 糖尿病和生化用药 2020 年增长受到新冠疫情的影响，预计全年增速分别为 0%和 5.9%，2021-2022 年保持稳健增长，毛利率保持相对稳定;
3) 复大医药经销业务的收入保持稳健增长，2020-2022 年收入增速分别为22.9%/19.4%/14.6%，毛利率保持相对稳定;
4) 其他业务的收入利润保持相对稳定;
5) 暂不考虑血浆调拨的弹性。
◆盈利预测、估值与评级
公司以血制品业务为主导，同时积极发展非血制品业务。现有浆站采浆能力持续提升，同时博雅(广东)的血浆调拨有望带来巨大弹性，助推公司实现跨越式发展。我们预测公司 2020-2022 年 EPS 为 1.17/1.41/1.68元，同比+19.11%/ 20.73%/ 18.71%。
我们选择 A 股的其他血制品企业华兰生物/上海莱士/天坛生物/双林生物/卫光生物作为可比公司，可比公司当前股价对应 2020 年 PE 均值为 45 倍，公司当前股价对应 2020 年 PE 为 28 倍。
首次覆盖，公司未来有望成为以血制品业务为主导的综合性制药龙头，但考虑公司收入中糖尿病、生化药、经销业务占比较高，且血浆调拨存在一定不确定性，给予“增持”评级。
◆风险提示:
采浆量低于预期;在研血制品进度慢于预期;糖尿病或生化用药降价的风险。
光大医药团队
林小伟
执业证书编号：S0930517110003
linxiaowei@ebscn.com
021-22167311
经煜甚
执业证书编号：S0930517050002
jingys@ebscn.com
021-22169312
宋硕
执业证书编号：S0930518060001
songshuo@ebscn.com
021-22169338
黄卓
执业证书编号：S0930520030002
huangz@ebscn.com
021-52523676
吴佳青（港股）
执业证书编号：S0930519120001
wujiaqing@ebscn.com
021-52523697
王明瑞
wangmingrui@ebscn.com
010-56513081
刘锡源
liuxiyuan@ebscn.com
021-52523861
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