陷阱还是馅饼？
——$万华化学(SH600309)$ 2014年年报点评

一、利润篇
        1. 基本每股收益(元/股)： 2014年为1.12，2013年为1.34，增幅为-16.42%。这个业绩的确低于了所有券商研究员预期值的下限，这也解释了万华近期股价走势偏弱的原因。
        2．从净利润绝对额比较，2014年为32.18亿元，2014年为37.66亿元，减少了5.48亿元。其中：归属于上市公司股东的净利润2014年为24.19亿元，2014年为28.91亿元，减少了4.72亿元。
        但仅看看以下费用的变化（摘自2014年年报）：
        (1)财务费用较上年同期增加 17,665 万元,增长 68.55%,主要为上年人民币对美元升值幅度较大形成汇兑收益,而本期无汇兑收益,导致财务费用较上年同期增加 8,953 万元;随着银行贷款的增加,利息支出较上年同期增加 9,390万元。
        (2)资产减值损失较上年同期增加 4,736 万元,增长 175.97%,主要为烟台老厂搬迁对老厂区的部分房屋计提减值准备、对客户应收账款计提坏账准备增加所致。
        (3)公允价值变动收益较上年同期减少 1,255 万元,下降 78.36%,为子公司万华化学(北京) 有限公司上年出售交易性金融资产转出公允价值变动所致。
        (4)投资收益较上年同期增加 1,526 万元,增长 92.39%,主要为子公司万华化学(北京)有 限公司上年出售交易性金融资产转出公允价值变动所致。
        (5)营业外收入较上年同期增加 6,623 万元,增长 33.32%,主要为收到的政府补助增加所致。
        (6)营业外支出较上年同期增加 20,779 万元,增长 611.37%,主要为烟台老厂搬迁对老厂区的部分装置进行报废清理所致。
        (7)所得税费用较上年同期增加 29,108 万元,增长 44.11%,主要为随着子公司万华化学(宁 波)有限公司工程建设及科研项目的结束并转入稳定生产阶段,公司长远定位万华宁波为生产基地, 不再承担科研任务,不再符合高新技术企业的条件,企业所得税税率由 15%调整为 25%所致。
        上述费用合计影响净利润-6.54亿元，也就是说，净利润的下降并不是因为竞争力下降或者主营业务出了问题而带来的，主要受财务费用、所得税和烟台老厂区搬迁一次性报废处理所致。
        3. 从资产负债表的变化我们还可以看到以下影响万华2014年净利润的因素：
        （1）存货2013年末为22.65亿元，2014年三季度末为32.24亿元，到2014年末为30.09亿元，增幅为32.89%，原因主要为万华烟台工业园 MDI 装置全线投产，公司储备的原材料及在产品增加所致。那么，可以看出，公司为了四季度八角工业园的投产，在前三季度提前新增购买了近10亿元的存货，而油价是在2014年四季度大幅下跌的，因此公司为消化这部分高价存货影响了部分利润（从油价的跌幅来看，导致的净利润减少至少在3亿元以上）。这个因素在瑞银证券的研报中已经提到过。
        （2）固定资产2014年末151.95亿元，2013年末为85.82亿元，增幅为77.06%，主要为万华烟台工业园 MDI 装置达到预定可使用状态结转为固定资产所致。而万华的固定资产折旧2014年为9.34亿元，2013年为8.46亿元，这部分新增固定资产导致万华折旧较上年同期增加 0.88亿元，从而影响净利润近1个亿。
        与三季度比较，各大券商分析师可能最没有预料到的是烟台老厂搬迁对老厂区的部分装置进行报废清理导致增加的2个多亿的营业外支出。而这种损失是一次性的，也是合理的，在会计上叫做“洗大澡”，那么，2015年万华化学就可以轻装上阵了。
 
二、收入篇
        1.营业收入方面，2014 年公司实现销售收入 220.88 亿元,完成计划的 100%,同比增长 9.14%。
        从销售数量来看，公司主产品 MDI 的销售数量较上年同期增长 10.86%,石化产品及聚醚等其他产品销售量合计较上年增长 31.13%。
        2．分地区看，国内销售161亿元，增长2.67%；国外销售59亿元，增长32.96%。
        海外营销抓住美国经济快速增长的宝贵机遇，通过积极地市场开拓和不断优化物流解决方案， 实现美国销售量快速增长；同时，日本、中东、东南亚等市场销量也大幅度增长。
        这与中信建投在《全球MDI再平衡》中所做出的判断是一致的，也就是说，虽然中国受经济增速放缓的影响，国内MDI增长趋缓，但从全球来看，MDI仍处紧平衡状态，无需过于担心。
        3．公司在年报中还提到，尽管主营业务一直表现优异，但公司仍居安思危，按照公司的战略逐步从万华聚氨酯向万华化学转变。公司在加强主营业务能力的同时,一方面全力打造烟台工业园石化及下游深加工项目； 一方面积极扩大新材料及特种化学品业务,逐步形成了万华北京、万华容威、新材料、表面材料、 ADI、特种胺 6 大事业部。从近年业绩来看，事业部的销售增长速度普遍超过了主营业务的增长，占总销售收入的比例也从低于10%增长了到如今的15%左右，可以预见未来几年,石化及下游深加工项目将极大的丰富公司的产品架构。
        4.公司经营活动产生的现金流量净额2014年为40.20亿元，2013年为38.69亿元，增长率为3.91%。从经营活动现金净流量来看，公司经营非常健康。
        5.收入是既是公司竞争力的体现，也是一切利润的源泉。综上所述，可知万华化学无论是收入总量还是收入结构都趋于良性发展，核心竞争力仍在增强。
 
三、三项费用篇
        对一个公司财务的评价，需要关注其三项费用的控制水平：
        1.销售费用：2014年7亿元，2013年5.96亿元，增长1亿多元，主要是物流费用2014年为4.61亿元，2013年为4.08亿元，增加0.53亿元；员工费用2014年为0.89亿元，2013年为0.63亿元，增加0.26亿元。考虑到海外销售的大幅增加，以及为石化产品投产增加的销售人员，销售费用增长正常。
        2. 管理费用：2014年为13.59亿元，2013年为13.88亿元，居然是负增长，优秀！
        3.财务费用：2014年为4.34亿元，2013年为2.57亿元，较上年同期增加 1.77亿元,增长68.55%,主要为上年人民币对美元升值幅度较大形成汇兑收益,而本期无汇兑收益,导致财务费用较上年同期增加 8,953 万元;随着银行贷款的增加,利息支出较上年同期增加 9,390 万元。
        最难能可贵的是，公司首次委托穆迪、标普、惠誉给与公司评级，并均获得了三家评级机构给予的投资级 BBB-, 并在此基础上，2014 年首次在香港和新加坡发行 10 亿人民币境外债券,期限 3 年,并利用货币互换工具,在利率锁定、汇率锁定的情况下,转换成欧元、美元和日元负债,将该笔融资实际利率降低至1.72%，同时综合考虑欧元贬值等因素，实现了“零成本”融资的目标。
        4.综上所述，公司费用管理和控制水平依然优秀！


四、年报中隐藏的亮点
        1．流通股东变化：挪威中央银行新进入前十大股东，属于QFII，它管理了挪威石油基金，是目前全世界最大的主权基金之一，也是全球知名的投资机构，其投资风格是极其谨慎和保守的。
        2.研发支出：2014年研发支出为7亿元，在同行业中依然保持领先水平，更可贵的是万华化学的研发支出全部费用化，也就是全部进入了当期费用，而敢于把研发支出全部费用化的公司并不多，所以说万华净利润的含金量是很高的。
       同时，研究支出带来的成果是（摘自2014年年报）：在异氰酸酯产业链技术创新方面,通过持续开发新工艺和新技术,使 MDI能耗同比下降，且装置安全环保水平和产品质量进一步提升，巩固了万华在 MDI 制造领域的领先地位。
        在新产品和新技术开发方面,丙烯酸及酯、MTBE/异丁烯下游多款高附加值功能化学品的小试工艺技术相继开发成功，同时，IP-IPN-IPDA-IPDI、TMP、PC、MMA、TDI 等一批具有自主知识产 权的高附加值新产品工艺技术方案定型，并已完成工业化装置工艺技术软件包的开发，正全力推向工业化。
        在材料及应用技术开发方面，2014 年 8 月宁波 5 万吨/年水性树脂生产装置一次开车成功, 连续稳定地实现了开发的全系列配方产品的成功试生产,标志着万华已完全掌握水性聚氨酯和丙烯酸分散体的大规模连续化生产技术，具备了在世界各地复制建厂的条件；TPU 和改性异氰酸酯等新产品和应用解决方案层出不穷，业务继续保持高速增长，行业影响力不断增强。
        知识产权建设方面，公司新提交申请国内外发明专利 72 件,新获得国内外发明专利授权专利 50 件，通过实施专利保护，推进保密体系建设和策略落地，已形成了多层次、全方位的知识产权 保护措施。
        综上所述，可见万华化学的技术优势和成本优势持续增强，其护城河还在加深加宽。
        3.极其保守的应收账款计提政策：万华化学应收账款的计提政策极为保守，对应收国外客户/单位账款，其应收账款计提比例为15%；对应收国内客户/单位款项，1 年以内(含 1 年)为5%。其坏账计提水平远远高于其他公司，坏账准备也成为一个利润的蓄水池。
        4.本部的低税率：万华化学集团股份有限公司本部的所得税为15%（公司根据山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局联合下发的“鲁科函字[2014]136 号——关于公示山东省 2014 年拟认定高新技术企业名单的通知”, 公司被认定为高新技术企业，认定有效期 3 年，享受高新技术企业所得税优惠政策期限为 2014年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日）。而烟台八角工业园项目属于股份公司本部，随着八角工业园项目的陆续投产，新增的60万吨MDI和其他石化产品收入带来的利润将享受15%的所得税，这又将是今年的一个利润增长点。
        5.分红减少：今年万华化学的分红大幅减少，去年分红约15亿元，今年分红仅为6.5亿元左右，从而可以减少银行负债约8.5亿元，有利于减少利息负担和现金流压力。


五、万华化学的发展目标和今年的目标
        1.发展目标：2020年，成为全球异氰酸酯行业的领军者；中国最有竞争力的C3和C4下游衍生物制造商。2025年，成为全球聚氨酯的市场领先者；全球涂料行业的主要原料供应商。2030年，成为全球聚氨酯行业的领军者；再培育成功两个有全球竞争优势的产业。
        2.2015 年公司管理主题确定为“成本管理年”，围绕这一主题，公司将进一步变革组织绩效管理模式，充分调动各部门的积极性和创造性，不断促进组织绩效提升。重点抓好烟台工业园环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目二季度试车投产，加大海外市场及石化新产品的销售力度，积极开展高技术、高附加值化工新材料领域新产品的科研探索等工作。
        3.公司在年报中提出2015 年公司力争实现销售收入 260 亿元。从过去的业绩来看，公司历来都完成或超额完成了销售收入目标，而今年由于新项目的投产，其不确定性更强，因此260亿元应为公司保守的目标估算，能够超预期，主要看石化项目的投产进度和销售情况。


六、结论
        虽然万华的EPS低于预期，但通过对利润、收入和费用等的详细分析，我们可以看到，万华化学的核心竞争力并没有削弱，利润下降更多的是非经常性因素所导致，在2014年的“奉献年”中，万华已经把发展的包袱都处理掉了，迎来2015年的轻松上阵。同时，通过2015年的“成本管理年”，我们可以看到八角工业园陆续投产后，一体化带来的成本优势将逐步凸显出来，进一步巩固和强化万华的低成本优势，提升万华化学的毛利率和净利润水平。2015年的万华化学，依然值得期待！