游牧投资合作伙伴中期报告
截至2002年6月30日
游牧投资合作伙伴第二季度和2002年上半年的毛收益以及自成立以来的收益如下所示，并与领先的全球股票市场指数的可比收益进行了比较：
在合伙企业的时间范围内，上述结果并不那么有意义，毕竟它们只是9个月的结果。相比之下，它们是一个相当不错的开端，尤其是相对于主要指数的表现。即便如此，我们追求的是绝对收益，在这一点上，我们的结果是公平的。
一些投资者希望通过统计数据来帮助描述基金的特点。我们在此提供了一些可能有用的数据：合伙企业已投资于7个国家的21家公司。彭博将这些企业分类为18个不同的行业，尽管他们的分类可能有些狭窄。
在我们看来，合伙企业在相对少数几个行业中有显著的集中度：媒体和出版；休闲、娱乐和赌场；以及酒店和房地产。较小的投资分布在电信和有线电视；耐用消费品和金融；以及计算机服务和办公自动化，投资按地理和行业的分布如下图所示：
截至2002年6月30日，基金对其21项投资中的18项相对于平均购买价格有盈利。对于那些下跌的股票，我们购买了更多。这让我们想起了小弗雷德·施韦德在他的书《客户的游艇在哪里？》中所给出的一条“小小的奇妙建议”（推荐给那些对华尔街及其操作有健康蔑视，以及对繁荣后心理学有兴趣的人）
“当股市繁荣时，每个人都在争夺普通股票，把所有的普通股票卖掉。用收益买保守的债券。毫无疑问，你卖掉的股票还会上涨。别在意这个——只需等待随之而来的衰退。当这种衰退或恐慌成为全国性灾难时，卖掉债券（可能会亏损）并买回股票。毫无疑问，股票会进一步下跌。再一次，别在意。等待下一个繁荣。继续重复这个操作，直到你去世，你会高兴地死去。”
关键句是“别在意”，这并不容易做到。许多投资者因为害怕错过最新趋势而“别在意”，他们认为必须要“关注并投资”。一位长期价值投资者最近对我们描述了短期投资者的失功能力。他说，想象一下，你知道在明年1月1日，一家公司将因为某种好运（例如政府合同或许可证颁发）而使股票价格迅速上涨十倍，你和我会今天买入股票并等待。
然而，对于短期投资者来说，这一信息在今年年底之前毫无用处。因为他觉得自己需要在本季度、下季度和年底表现出色，以免表现不佳而失去工作。因此，一只可能在今年余下时间内保持平稳的股票对他毫无用处。
这个故事说明了当今市场的主导动态：投资时间框架非常短，很少有投资者花时间评估企业的内在价值，而是根据最新数据点来决定股价方向，这就是动量投资的机制，使得昂贵的股票变得非常昂贵，而廉价的股票可能变得非常廉价。
在上述例子中，两组投资者可能都私下认为该股票是一个出色的投资，但只有一方会买入。你可以放心，我们会是那个买家。
这不是一个完全理论上的讨论。就在本周，我们非常钦佩并会考虑持有的公司雅诗兰黛宣布，由于公司决定投资于品牌建设，利润将下降。这种投资预计会提高长期收入增长和定价能力，但即便如此，股票价格因下一季度利润警告下跌了15%。
原因是短期投资者对下季度利润的警告做出了反应，而忽略了长期前景。正如小弗雷德·施韦德所说的“别在意这个”。实际上，公司因理性行为而被市场惩罚。这种行为令我们兴奋，并带来投资机会。
关于基金特征的一些最终统计数据，约37%的资金投资于优质、难以复制的特许经营业务，如报纸、电视台、赛车赛道、消费品牌和赌场；27%投资于折价资产基础业务，如房地产、酒店或固定资产或现金构成估值大部分的企业；17%投资于深度价值投资，如施乐（见下文），其价格因短期利润、债务或前任管理层的遗留问题而受到压制。
第一类投资目前表现良好，而后两类投资表现不佳。总的来说，我们估计我们的投资目前在市场上的定价约为其内在价值的51%，也就是说，我们认为我们以51美分的价格买入了1美元的股票。
在我们上次的信中，我们描述了我们对国际赛车场和《民意报》（泰国第二大报业企业）的投资，并在最近的全球投资评论中讨论了对Saks和Primedia的投资，这涵盖了投资组合的20%。在这封信中，我想讨论你可能在新闻中读到过的一项投资，施乐公司，以及我们在分析中犯的一个错误。
施乐对许多人来说并不陌生，它是打印机、复印机和打印机的制造商，公司年收入约为170亿美元，并在高端（10万美元以上）打印机领域占据约70%的市场份额，这是一项相当盈利但增长适度的业务。
在1990年代初期和中期，新一代机器的推出带来了几年的好时光，但到1990年代后期，增长显著放缓，也许是因为意识到华尔街对收益增长的奖励高于其他所有指标，管理层声称每股收益将以每年15%的速度增长，股价开始上涨，几乎肯定会反映出这一点。然而，连续多年实现15%的收益增长是很难的，尤其是对一家收入增长仅为5%的企业来说，管理层开始（事实上也在华尔街的推动下）寻找其他增长来源。
《华尔街日报》的一幅漫画中，两位会计师坐在对面的监狱牢房里。你知道吗，其中一位对另一位说，在会计领域，最好是在框内思考！施乐管理层在1996年或1997年应该阅读这幅漫画，因为大约在那时，管理层开始过度推动收益增长，实现这一目标的方法之一是提前确认长期租赁合同的利润。完全可能，事实上也很可能，一个人可以在不知道租赁和销售会计的情况下过上快乐而成功的生活，因此，如果这个话题让你感到乏味，可以跳过下一段。
对于其他人，欢迎来到《财务会计准则公告第13号：租赁会计》，我们会尽量简洁，有两种类型的租赁：经营租赁和销售型租赁。在经营租赁下，承租人租赁一件物品一段短时间，总租金通常是租赁物品价值的一小部分。
汽车租赁合同通常属于这种类型，经营租赁和销售型租赁的区别在于规模。销售型租赁通常是较长期的合同，实际上将资产的大部分经济价值转移给承租人，使用飞机剩余经济寿命的合同将是销售型租赁。前者是租赁合同，后者更像是销售。
现在讲讲会计，会计师使用SFAS 13区分两者，SFAS 13规定转移75%或以上租赁资产经济寿命的合同，或最低租赁付款为资产公允价值的90%或以上的合同，应作为销售型租赁处理，较小价值的合同作为经营租赁处理，关键区别在于它们在账目中的记录方式，销售型租赁要求将租赁资产视为已出售的资产进行记录，实际上是提前确认收入和利润。
相反，经营租赁下的付款在租赁期间逐步确认。需要注意的是，无论交易被视为经营租赁还是销售型租赁，现金流是不变的。客户仍按要求每月支付租金，只是会计处理暗示了不同的事情。
当施乐租赁一台昂贵的打印机时，通常是以五年合同的形式，捆绑设备、服务合同和融资。然而，在捆绑合同中，设备价值和服务、融资及维护的比例有一定的自由决定权。因此，可以理解的是，管理层的奖金与每股收益增长相关，强烈被激励去提前确认收益，SFAS 13允许他们这样做。
设备的价值被错误地提高，相对服务、融资和维护的比例，这允许公司将交易视为销售型租赁，并要求以出售的方式记录设备价值。这看起来并不违法，尽管它绝不是保守的。如果施乐没有依赖商业票据市场为其应收账款业务提供资金，这可能更不重要。
当公司宣布收益低于华尔街预期时，美国证券交易委员会（SEC）宣布对公司会计进行调查，审计师被更换，结果是信贷市场几乎对公司关闭，股票价格下降到峰值的7%。
需要将此放在上下文中。在2001年前5年，施乐累计收入接近900亿美元，其中64亿美元被错误记录。现金流和自由现金流，我们评估公司价值的基础，完全不受影响，客户继续按安排每月支付账单。与产品扩展相关的操作失误已经被扭转，研发投资维持在每年约10亿美元，无论周围的混乱状况如何。
今年早些时候，公司与银行完成了谈判，在未来几年内以易于消化的增量偿还债务，应该由内部生成的现金流和手头18亿美元的现金资助。运营转型现在已经在进行中，新一代产品周期，其中一些线条的产品是十年来首次更新，将以比1990年代后期快一倍的速度推出。即使在新审计师被任命后，会计辩论仍在继续。
有些讽刺的是，被更换的会计师抗议施乐的利润现在被低估了。在这一点上，施乐可能是美国企业中的唯一一家。证明事实比小说更奇怪的是，新的会计方法将在未来几年内带来比以前被否定的政策更高的收入和利润。这对我们来说毫无意义，再次说明：现金流没有变化。
那么，这家企业值多少钱？公司在支付利息、税收和维持水平的投资支出（资本支出、营销和研发）后的自由现金流约为10亿美元，这应该允许在未来几年内偿还约20亿美元的净债务（170亿美元的总债务抵消了150亿美元的贸易和长期应收账款和现金）。
事实上，如果苹果车要被打翻，可能会来自稀释性股票发行，这是我们在努力游说管理层反对的事情，希望比银行家们更有效。
当前市场估值为45亿美元，相当于4.5自由现金流或四年半的研发支出，我们估计研发资产的资本化价值约为70亿美元，约为当前市场资本化的1.5倍。作为现金牛，公司在我们看来可能值每股约14美元，尽管新产品发布的增加可能会带来适度的增长。
目前，公司估值为每股6美元，低于我们评估其实际价值的一半。施乐股票的交易量表明，投资者平均持有股票不到四个月，这一时间框架意味着很少有投资者关注企业的长期价值，而是押注下季度的结果。对于有耐心的投资者来说，可能有丰厚的回报。
现在谈谈我们的分析错误。
孟山都制造和销售转基因种子和化肥，是一家具有良好经济性、良好增长潜力、良好管理和低股价的企业。它正是游牧的目标。然而，它也是一家有过往历史的企业。1990年代中期，孟山都包括种子业务、大宗化工业务（Solutia）和G.D. Searle药品业务。1997年，Solutia被分拆给孟山都股东，2000年初，Pharmacia Corp收购了剩余的孟山都业务，随后分拆了种子业务以保留Searle药品业务。
问题出在Solutia在阿拉巴马州的PCB工厂潜在的环境清理成本和惩罚性赔偿上。Solutia的资产负债表上有医疗责任和债务，任何无法由Solutia偿还的赔偿责任将传递给母公司，然而，问题在于孟山都对Pharmacia因Solutia运营产生的任何环境或惩罚性赔偿承担了责任。
我们不知道是否会有任何赔偿，也不知道赔偿的规模有多大，法律顾问也无法确定在Solutia破产的情况下，赔偿在债权人名单中的排位。因此，我们不知道有多少责任会转移到孟山都。我们知道的是，我们孟山都股东的价值可能由阿拉巴马州法院的法官决定，基于这一点，我们感到紧张。
在我们最初的分析中，我们错过了这一责任，直到最近阅读公司提交给SEC的文件时，才注意到财务报表附注中的责任。这导致我们不再有信心准确评估孟山都的价值，谨慎起见，我们以大约购买价格卖出了股票。我们非常幸运，因为自那时以来，股票价格已经下跌到我们出售价格的一半。
我们现在处于什么位置？基金81%资金已经投资，投资业绩在绝对意义上是合理的，且明显优于市场平均水平。在西方，投资者非常短视、神经过敏，股价波动很大。我们认为，在未来几年中，企业在市场上的定价可能非常不合理，最被鄙视的行业中已经出现了真正的价值。在亚洲，利润周期刚刚开始，如果有的话，出于税收原因的利润低估偏见和估值仍然很低。
关于耐心的最后一句话，我们意识到自年初以来，几位投资者是新加入的，因此重申一些基本原则可能是有益的，这样我们都清楚我们站在什么位置。游牧的一个关键优势将是其投资者基础的整体耐心，我们确实在为长期投资（很少有人这样做！），在管理团队可能正在做出其成果在几年内可能才会显现的决定的中度估值公司中投资。
尽管巴菲特先生的评论，短期内我们的结果可能和好的一样差，但我们相信从长远来看，它们会令人满意。如果游牧要在同行中获得竞争优势，这将来自于您的经理（如果有的话）的资本分配技能和我们的投资者基础的耐心。只有比短期群体更远地看，我们才能期望击败他们。正因为如此，我们将游牧命名为投资合伙企业而不是基金。我们寻求的关系是完全不同的。
如往常一样，我们感谢您的信任，重视您的支持，并欢迎您的问题。
真诚的
尼克·斯利普