致游牧投资合作伙伴的信
2002年1月18日
游牧投资合作伙伴于2001年9月初成立，并于9月10日开始投资。自成立以来的短短时间内，该基金已上涨10.1%，相比之下，MSCI世界指数上涨了3.9%。截至12月底未经审计的每股净资产为1101.42美元。游牧是一个绝对收益基金，提到指数只是为了将我们的表现放在一个上下文中。
我们期望在时间上远远超过指数，但这只是我们绝对收益导向的副产品。我们还期望未来十年主要指数的绝对回报会较为平淡，因此指数不太可能成为回报的障碍。
您可以期望我们每年和半年写一封信（这是我们的首封年信），并且每年八次的全球投资评论中，我们会讨论我们的投资想法。游牧的管理员将每月向您发送一次账户报表，并在2002年6月开始提供年度和半年度财务报表。
我们正在考虑每年举办一次开放日（对这个想法是否是好主意的反馈将不胜感激），我们也随时可以通过电话或信件回答您的问题。游牧的投资方向是真正的长期投资，更频繁的报告（如每日、每周、每月或其他）对您可能没有多大价值，甚至可能对我们有害。
事实证明，我们的启动日期相当幸运，企业价格几乎立即下降，尽管新投资者不断增加额外的出资，但我们能够比预期更快地投资基金的相当大一部分，并且价格也非常合理。到目前为止，我们已经进行了18项投资，彭博社将这些投资归类为16个不同的行业，这些行业详见后页。
彭博的行业分类相当狭窄，实际上媒体（电视、报纸和出版）在投资组合中的比例约为21%，而酒店、度假村和赌场占基金的12%，最大的集团是电信服务（移动和有线）占基金的10%。地理分布如下：东南亚32.8%；北美23.6%；欧洲12.7%；其他新兴市场2.9%。
当我们评估潜在的投资时，我们寻找的是大约以其真内在价值一半价格交易的企业，由以股东为导向的管理团队经营，并采用与长期股东财富创造相一致的资本分配策略。找到所有三个特点的公司是罕见的，这也是为什么我们认为游牧作为一个全球基金具有重大优势。
我们可以广泛寻找候选人，根本不需要投资于任何不符合我们标准的公司。特威迪·布朗(Tweedy Browne)的克里斯·布朗(Chris Browne)将研究过程比作侦探工作或调查性新闻报道，我们对此完全同意。
我们投资信件的一个特色是突出我们的一两个投资或讨论广泛的投资问题，对于特别好奇或分析性强的读者，未来我们可能会附上一些会议记录，这次我们选择了两项目前持有的投资，我们希望这能成为游牧选择的典型，第一个是美国的国际赛车场(International Speedway)，第二个是泰国的《民意报》(Matichon)。
国际赛车场（截至年底约占投资组合的3.7%）在美国拥有和运营12条赛车赛道，包括代托纳、沃特金斯峡谷和塔拉迪加，并举办39场全国汽车竞赛协会(NASCAR)比赛中的20场。
全国汽车竞赛协会(NASCAR)由比尔·法兰斯于1948年创立，他在战前曾在代托纳海滩组织赛车比赛。战争期间，海滩赛道陷入废弃状态，因此返回后，法兰斯着手租赁当地赛道举办比赛，但他认为这项运动真正需要一个组织来制定统一的竞争和赛道安全标准（当时相对罕见），以提升其形象。
美国汽车协会拒绝了他的想法后，法兰斯自己成立了NASCAR，并在1948年被宣布为其首任主席。从一开始，法兰斯就打算让NASCAR既令人兴奋又便于公众接触，同时也对赞助商友好，这一公式逐渐演变成大批非常快的赛车（200英里/小时以上）在银行赛道上比赛，周围是大气的体育场。
直到最近，赛车运动一直是一个非常分散的运动：机构往往分裂成竞争派别，形成自己的联盟，赛道也以随机的方式发展（有些最初是当地机场的周边道路），并继续在家族所有制下运营。
一级方程式赛车（Formula One）在其主导机构和伯尼·埃克莱斯通（Bernie Ecclestone）领导下几乎是专制的，是一个例外，并且由于其巨大的商业成功，是一个标准。
国际赛车场通过在美国东南部建造和购买赛道而发展起来，最近在美国其他地方也有发展。但合并的真正奖赏在于，公司在与广播公司讨价还价时大大提高了地位。
以前有更多的赛道和机构，而现在情况正好相反，对广告商的吸引力在于，NASCAR几乎每个周末都有比赛（有利于填补节目安排），仅限于美国（不像一级方程式），并吸引大量的美国中产阶级。
当该行业最近谈判达成独家七年媒体版权合同时，第一年的费率翻倍，并且到2007年的合同期间预计每年将增长17%。虽然这本身就很有希望，但市场很快就会消化这种事件，两年前股价达到70美元的峰值。
我们感兴趣的是这笔意外之财是如何分配的：法兰斯家族（拥有NASCAR）将获得10%的分成，这个数字相比之下远低于伯尼·埃克莱斯通在一级方程式中获得的接近100%的收入；65%分配给赛道（其中ISCA获得了最大份额），25%作为奖金分给车手和车队。
这个最后一点可能很重要，因为随着奖金的增加，它可能会形成一个良性循环，吸引新的参赛者，从而提高观众人数和媒体关注度。令人鼓舞的是，克莱斯勒赛车队最近宣布在多年缺席后重返NASCAR。
换句话说，公司可能会推迟部分意外之财，以资助未来的增长，这将是不断增长的媒体收入的增量。
到游牧投资时，ISCA的股价（大约是峰值的一半）仅比赛道的重置成本略高，并且这种估值只考虑了利润的低个位数增长。未来现金流的增长可能在短期内受周期性抑制，短期内以短期为导向的投资者（在我们看来是大多数专业投资者）不会有太大兴奋。这对我们来说很好，因为未来五到十年的前景非常乐观。
最后，CBS和福克斯对他们的新NASCAR合同有何感想？他们声称非常鼓舞，他们现在只需与一方谈判即可填补40个周末的节目安排，并且观众人数已超出预算预期。
福克斯最近购买了一个专门的赛车电视频道来播放他们的NASCAR比赛。期待2006年的合同谈判吧！市场以3%到4%的增长率来评估这家企业，就好像它只是一个普通公司，而在我们看来，国际赛车场是一个坚实的特许经营，具有改善的经济性，对有耐心的投资者来说可能是一个多年的赢家。
《民意报》（截至年底占基金的3.2%）是泰国第二大泰语报纸，是一家我们熟知多年的公司，马拉松资本也是其第三大股东。我们不会读泰语，但相信泰国朋友们的说法，该报纸的编辑内容是支持改革的，风格上也与泰国最大的报纸（《泰叻报》）不同，后者更像是“旧泰国”的代表。
《民意报》可能不是《华盛顿邮报》，但它还是充满了健康的质疑，该报纸吸引了成长于更高生活水平和更具西方价值观的新一代泰国人，自亚洲危机以来，发行量加速增长。公司是家族经营的，避免了进军新媒体或赌博新标题的陷阱。
相反，公司专注于长期读者群和利润率的提高。为了促进发行量，封面价格一直保持较低，但这也意味着大部分收入来自广告，这种收入更具周期性，导致收入从高峰到低谷下降了1/3。
然而，成本削减的努力非常惊人，结果是2000年的现金流比1996年高出40%，而销售额则减少了1/3。2000年是广告周期性复苏的第一年，目前的广告费率比低谷高出20%，但比上一个周期高峰低约50%。换句话说，可能还有很长的路要走。
那么，《民意报》值多少钱？股票在1994年达到12美元的峰值，现在已经下降到1美元，考虑到货币贬值的调整，股票价格的下降更加惊人，因为公司没有债务。我们对它的估值是收入的0.75倍，或者我们估计的正常化自由现金流的4倍，目前的价格是我们估计价值的1/3，是西方同行估值的1/4。
该家族拥有25%的股份，并利用成本削减带来的收益将股息提高了3倍，因此投资者在等待周期改善的同时现在享有9%的股息收益率，而且周期正在缓慢改善，预计今年和明年的费率将温和上升，因此耐心可能会在这里得到回报。
那么，自成立以来近4个月，我们现在在哪里？我们的投资目前在市场上的定价大大低于我们对其真实价值的评估，表现令人满意，并且到年底我们仍保持了约28%的现金持有量，尽管你可以预期这会显著下降。
虽然我们意识到持有现金并不符合我们的长期投资目标（更不用说赚取我们的激励费了），但我们不急于将钱投资于不符合我们标准的公司，市场非常不稳定，我们预计将常规持有一些现金或债券。我们还有很多想法正在进行中。你还可以放心，马拉松资本内部人士是游牧的最大一群投资者。
如往常一样，我们重视您的支持并欢迎您的意见。
真诚的
尼克·斯利普