01 格雷厄姆对投资高科技股的原则
股东：主席先生，伯克希尔目前投资的大多数公司都不是高科技领域，但我们在过去几年中所看到的是，高科技领域的销售和利润似乎都有了显著的增长。同时美国有很多人认为，现在投资需要从研究品牌转变为研究高科技。
我的问题是，有人能运用你的投资原则、经营理念和生活准则，建立一个投资组合，投资五六家高科技公司吗？不如就叫它伯克希尔科技基金吧？
巴菲特：我觉得这肯定会大卖，问题在于查理和我没有这种能力，查理可能懂高科技，但是你可以看到从他那里得到任何信息是多么的困难，所以他还没有告诉我他的想法。
我们尽量不去管那些我们不懂的事情，如果我们投资发生亏损，我们希望在你明年来参加股东大会的时候，我能够告诉你我为什么亏钱了。
如果有人给我们写了一份报告说“一些将要发生的事情”，并且这属于我们并不熟悉的领域，而我们听从他的建议而造成了你的钱发生亏损，这可不是我们想做的。所以我们自己不会这么做。
我认为格雷厄姆的原则在应用于高科技公司时是完全有效的，可我们不知道怎么做，但这并不意味着其他人不知道怎么做。我的猜测是，如果比尔·盖茨考虑某个他理解而我不理解的领域中的公司，他会像我一样，用同样的方式考虑投资决策。我想，他只会投资他理解的生意。
我想我理解可口可乐和吉列，而比尔可能有能力去理解很多其他的生意，而这在他看来就像可口可乐和吉列在我看来一样清晰。我认为一旦他理解了这些生意，他就会用同样的标准来决定如何行动。我认为他的安全边际可能有点不一样，因为在高科技公司里风险更大。
但是在他的头脑中仍然会有安全边际的原则——这是一种对数学上的可能损失的风险调整，比尔会看生意本身，而不是只盯着股票，同时比尔肯定不会借钱来投资，我相信比尔会贯彻一系列的原则。
但是我们所理解的事物的范围是不太可能太大的，可能我们能理解的，只是这里或那里的一点点，能力圈不需要太大，只需要刚刚好就行，而且如果我们在自己的能力圈里找不到我们理解的东西，我们就不会盲目扩大自己理解范围。
你知道，我们常常会更有耐心等待，这就是我们的方法。
02 经济护城河与城堡
股东：迈克·阿赛尔，来自纽约。在年报的《今年特色：错误回顾》章节中，你说到你忽视了一个基本的经济规则，我很想知道你最重要的两个或三个基本经济规则是什么，因为你通常是对的。
换句话说，你用来为伯克希尔赚钱的经济学基本规则是什么？我这里说的不是格雷厄姆的原则，而是经济学教科书里的经济学规则。
巴菲特：在投资和并购企业的态度方面，我们努力遵循格雷厄姆的原则，我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久护城河的企业，这条护城河能保护这个经济城堡，而且还有一位诚实正直的城主负责管理这个城堡。本质上(护城河和城主)这两个要素就是商业的全部。有些时候，你可能想自己就是城堡的主人。
在这种情况下，你就不用担心最后一个因素。我们寻找因为这样或那样的原因，而拥有一条护城河环绕自己的企业。比如说，可能是某个领域的低成本制造商、可能是服务能力连锁经营优势、可能是在消费者心目中占据了一定心智的品牌效应、可能是技术优势等等，护城河可以是多种多样的。
不过在资本主义经济体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻陷它，但大多数护城河其实都保护不了城堡，这就是资本主义市场经济的本质，因为这样经济才有活力。
我们要努力弄明白的是，为什么有些城堡没有被攻破？是什么关键因素能让这些城堡十年二十年屹立不倒？这些关键因素能维持多久？它们有多大程度上是依赖城主的聪明才智？假如我们觉得这护城河靠谱，我们就要思考，城主是不是自私自利私吞财富？城主会不会用城堡里的财富做蠢事等等问题。
查理，你还有什么需要补充吗？
芒格：我来把他的话翻译成经济术语吧，诚实正直的城主就是低代理人成本。代理成本是经济学中的一个词。微观经济中，商业优势一般就是规模优势。在市场中处于主导地位，就像零售业就是进货成本更低，且每平方英尺销售额更高，总的来说，这就是规模优势；你可以有智力规模优势，换句话说，你要找一个比别人更聪明而且更有优势的城主。一般而言，就是说有规模优势以及代理人成本低。
巴菲特：在某种程度上，查理和我努力甄别行业，在这个行业是不是只要做对一次就够了，还是这个行业需要持续保持做对。零售行业就是一个需要持续做对的好例子，零售行业无论何时都在被攻击，竞争对手天天来你店里取经，发现成功秘诀就直接复制回去，可能还加以改良创新，所以在零售行业无法做到高枕无忧。
而有的行业，在很长时间内，你只需要做对一次，就能享福很久。例如，有一家美国南方报纸发行商经营的非常好，有一次别人问他秘诀，他说：“垄断并且任人唯亲。”这个人并不笨，他对自己的情况很清醒。
假如在三十年前，你有一家大型有线电视网，优秀的管理层和拙劣的管理层虽然差距很大，但是就算拙劣的管理层在当时基本上也能大赚特赚。因为在当时，买进有线电视网这个决定的光芒，就足以一劳永逸了。但零售行业可没有这种好事，你必须每天打仗去捍卫你的城堡。
最理想的情况是，既要好生意，又要好的管理。这就是我们一直在找的。但正如我们过去所指出的，如果我必须在这两者之间做出选择，我选择好生意。
03 关注格雷厄姆的三个原则
股东：我是约翰·兰金，来自科罗拉多州柯林斯堡，谢谢邀请我们参会。在《巴菲特之道》一书中，作者描述你在买普通股的时候，使用资本成长模型来评估内在价值。我的问题是，请问你现在还用格雷厄姆在《聪明的投资者》中写的那个预测成长和账面价值的公式吗？
在我看来，使用格雷厄姆的公式算出来的公允价值总是高于《巴菲特之道》中描述的和你在年报中间接提到的那种用现金流贴现值方法算出来的公允价值。
巴菲特：我们努力把我们投资证券的方法写在年报里，其实我们根本就无视账面价值。好企业的定义是在未来很长时间中，投资回报率很高的企业，所以我们希望能持有好企业，我们要买相对于买进价格而言，投资小，回报高的企业。格雷厄姆就不会这么做，但是格雷厄姆并不是在和一大笔钱打交道，他不会为用这种方法争论，他只会说他的方法更简单。
当你用少量的钱工作时，可能会更容易。我的朋友施洛斯对格雷厄姆会选择的那类证券做了更多的研究，但他管理的钱很少，过他有绝对惊人的记录，这对我来说一点也不奇怪。我是说，当沃尔特离开格雷厄姆-纽曼的时候，我就认为他会做得很好。照我们看来，格雷厄姆的主要意思其实和公式无关，他的意思包括三个方面：
①你看待股市的态度。这一点在《聪明的投资者》的第8章，假如你能有书上所说的态度，那么你一开始就已经跑赢了股市中99%的人。这态度是一个极大的优势。
②第二条是安全边际，安全边际能给予你巨大的优势，而且除了用在投资上以外，还可以用在很多地方。
③把股票视为企业的一部分，能使你的视角与市场中大多数人截然不同。
只要拥有这三条哲学基础，那么不管你用什么估值方法都不重要。不管你使用施洛斯的估值方法还是我的估值方法，都是万变不离其宗。菲利普·凯瑞特的方法略有不同，不过我可以保证，他的方法中也含有这三个基石。
相信我，他的业绩相当不错。查理？
芒格：估算未来现金流的投资方法在一定程度上需要对未来进行预测。我认为，虽然预测是需要的，但是预测弊大于利。大部分预测是那些在某个结果上有特殊利益的人拼凑起来的(现金流折现的计算弊大于利)。在预测过程中存在着下意识的偏见，只是表面上看起来精确而已，这种预测愚味、不诚实、愚蠢或者你还可以用别的词来形容。
马克·吐温曾说，“骗子把地上的一个洞叫做矿坑。”任何为了拿交易佣金的人，或试图给自己的某个行动找理由的执行官作出的预测都常常是谎言。尽管大多数情况下是不自觉的谎言。若这个人自己都相信了，那就是最糟糕的预测。应该对预测非常小心，尤其是在提供预测的人误导你能得到好处的时候。
巴菲特：我们从来不看对我们买进的证券或企业的预测。有很多预测涌向查理和我，不过我们总是让这些预测打道回府。这是CEO们一开始就为他们想做的事情辩护的一种惯例，十有八九都是如此。我从来没见过有CEO在并购的时候会说，“我必须终止这桩交易，因为预测靠不住。”
总是会有人提出一套预测，能让签支票的那个人或者签署协议的那个人满意，从而得到交易佣金。然后他们会把预测传阅，给银行家或董事会看，从而得到批准。
最近我就遇到一个情况，那个企业卖点中很大一部分就是预测。我要求提供预测的那些人也提供他们过去预测的命中率，我真是太粗鲁了。
04 投资时的第一个问题
股东：大家好，我是来自瑞典的皮特·贝弗林(《探索智慧》的作者)。当你审视一项潜在的投资时，你问自己的第一个问题是什么？你和芒格先生会问自己同样的第一个问题吗？
巴菲特：我会问自己的第一个问题是：我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则没有任何意义去看它。欺骗自己去理解一些软件公司，或者一些生物技术公司，或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么？这是第一个入门级别的问题。
第二个问题是：它看起来有护城河吗？它的资本回报率高吗？它在哪一方面打动了我？
然后我就从这里开始。你呢？查理？
芒格：我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说，如果一件事情过去的记录很糟糕，而未来却很光明，那我们就会错过这个机会。
05 比较格雷厄姆和费雪的投资风格
股东：尼尔·麦克马洪，来自纽约，也是红杉资本的股东。你很推崇格雷厄姆，而格雷厄姆又很鼓励不断转手(持有的公司)，而你的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光，请问你仍旧是15%的费雪和85%的格雷厄姆吗？
巴菲特：我也不知道具体的百分比。在我先前讲的三条哲学基础方面，我是100%的格雷厄姆，这三条真的很重要。我在1960年左右第一次读费雪的两本书，我认为那两本书是很了不起的书籍，费雪是一个很了不起的人。
现在我认为我是100%的费雪和100%的格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已，资本回报率高而且可以不断追加投资的企业是世界上最好的企业。
格雷厄姆不会反对这个观点，而格雷厄姆的钱大部分是从盖可保险中赚来的，这家公司就是那种最好的企业，所以格雷厄姆是认同这个观点的。
格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实践，也易于教会别人。格雷厄姆会觉得费雪的方法比他的方法更难传授，不过格雷厄姆的方法比费雪的价值有更多限制，因为格雷厄姆的方法不适用于大规模资金。
格雷厄姆一纽曼公司实际上是一个开放式基金，有600万美元的账面价值。纽曼和格雷厄姆是这家公司的合伙人，自己也有600万美元，所以他们一共有1200万美元，1200万美元他们可以买进小型机械公司或者别的什么公司，都是从统计数据上看非常便宜的公司。
假如你买的是糟糕的企业，那么你迟早还是要把它出售；假如你买了一堆糟糕的企业，你指望其中有一些能够被并购或者发生什么事件；另一方面，假如你买的是一家好企业，那么你基本上用不着转手。
巴菲特：比起格雷厄姆的方法，费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力，不过格雷厄姆的方法可能会很长时间找不到可投资的目标，而且也很难应用于大资金。但是若你严格遵循他对流动资本的安全要求，那么这方法是行得通的，尽管可能不适合大资金，而且有些时间段里找不到投资目标。
格雷厄姆真的更像一个老师，而不是一个投资人——我的意思是，他没有想要赚很多钱的冲动，他对此不感兴趣，所以他真的想要一些他认为可以教的东西作为他哲学和方法的基石，他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后买一些统计上便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解，或任何类似的东西。我不认为这是真的有任何问题，但我也不认为你可以用他的方式去管理规模很大的资金。
06 “高等数学”在投资中没有任何作用
股东：我是学数学的，但对于企业我懂的很少，我该读些什么或怎么做才能学会更好地投资呢？
高等数学在投资中没有用处，不过理解数学关系，能够进行所谓的量化或数字化，一般是有帮助的。当某个领域的某个东西还关联到其他领域的什么东西的时候，那些能告诉你何时行得通，何时行不通的技巧是有用的。不过这并不需要极强的数学能力。这需要一定的数学意识和计算能力。我认为能够看到这一点是有帮助的。
我想查理和我在阅读一家企业的资料时，总是会将其与别的几十家企业相比较，我们已经习惯成自然了。
你应该总是以某种方式进行排序和筛选——这就像棒球中的球探，在考虑一个棒球运动员与另一个球员对抗时会怎么样。试想，你只有一个特定的号码，然后想着，“一个人可能更快，一个人可以打得更好”等诸如此类的事情。
它总是在你的脑海中，你在以某种方式排序和选择。
我觉得最好的方式莫过于大量阅读。，如你每年读几百份年报而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，那么很快你就能够看出你面前的企业是好是坏了。查理？
芒格：我想要相互比较企业，美国能找到的最好的数据应该要数《价值线》上的数据了。
巴菲特：我同意。
芒格：《价值线》的数据覆盖15年，它是对美国很多大企业最好的一步到位的描述，我无法想象投资行业中持有普通股的人有谁的书架上会没有《价值线》。
巴菲特：假如你对各种行业中的不同企业都心里有数，那么你就有很好的背景知识进行衡量。假如你从没看过棒球赛，也没看过统计数字，那么你怎么能知道30%的打击手是不是一个优秀的打击手呢？你要知道你所考虑的目标处在拼图中的什么位置。
《价值线》每13周提供一次数据，假如你浏览这些数据，那么你就能对美国企业长期情况心中有数。
芒格：顺便说一下，我根本不看《价值线》的时间性评级和股票评级。
巴菲特：那些评级没有任何意义，它们列出来，实在是太糟糕了。重要的是统计资料，而不是评级。
芒格：我希望能够看到尽可能久远的数据，可是他们只提供过去15年的数据。
巴菲特：不过我把旧杂志保存起来了。
芒格：你知道，我希望我在办公室里也有，但我没有。
巴菲特：查理和我都喜欢研究历史，可能我更喜欢一些。假如我现在考虑买可口可乐，我就会去找1930年代《财富》杂志对可口可乐的报道。因为我喜欢能有大量历史资料在手头，这些历史资料可以让我知道企业在长期是怎么演化的，什么东西没变，什么东西变了，等等所有的一切，可能我这样读历史资料，出发点与其说是为了决策，不如说是寻找乐趣更多一点。
我们试图买进永久持有的企业，如果你也持这种思路，那么你可能也需要回顾历史资料，看看永久持有会是什么样子的。
07 关注未来收益，而不是当前收益
股东：我知道你不想为估值制定一个死板的公式，但我也知道你不想让人们认为20倍的市盈率是便宜的，或者5倍的市盈率是昂贵的。格雷厄姆创造了一套理论，以比长期国债收益高1/3的收益来计算股市平均市盈率，这个标准放在现在，就相当于11倍市盈率。
一家普通的企业就相当于票息率为13%的债券，这个债券在利率为13%时价格基本上等于面值，在降息到6%时，价格约为面值两倍。当前利率为7%-8%，那就是说股票可能价值12-13倍的市盈率，不过我看到私募市场中兼并收购的价格高达17-20倍市盈率，你认为今天合理的市盈率倍数大致应该在什么范围？
巴菲特：起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如我们在1988-1989年以11美元/股的平均价格买进可口可乐，当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话，我们当时的买价不到当年利润的5倍，不过，即便在当初我们买进的时候，市盈率倍数也很合算。
起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(加拿大冰球明星)说的那样：重要的是要去球滑向的地方，而不是球所在的地方。当前的市盈率倍数、再投资的资本，以及再投资资本的回报率ROIC三者结合才能决定企业的吸引力。
虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响，但是像7.3%、7.0%或7.5%这样微小的利率差别其实并不重要，虽然长远来看，利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。
我们选股时不使用任何神奇的股价倍数，我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在，而且10年后前景依旧让我们看好的企业，但有些时候我们也会买些其他的。
芒格：我们不使用任何刚性的公式。
巴菲特：我们脑海中有一个通用的框架，你可以将其称为公式，但是我们从不认为，我们能对具体企业了解到足以使用方程式来计算的程度。例如，我们在1988-1989年买进可口可乐，我们对这家企业将来的长期表现心里有数，但我们从来没有进行计算。可能我们应该计算一下的。
不过，我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为，假如你自以为你能精确计算，那么你就是在欺骗自己。因此，在下决策的时候，必须有足够的安全边际，投资目标必须得非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。
（全文完）