01 如果读过格雷厄姆和费雪的书，就不需要其他了
股东：如果您要教授一门投资课程，除了格雷厄姆和费雪的书籍，以及您公司的定期报告外(伯克希尔股东信)，教学大纲上还会有什么内容？
巴菲特：我想你已经说出了我推荐阅读的内容，要想成为一名成功的投资者，除了对智商的要求不高以外，首要的素质就是要有正确的气质和知识框架。很明显，你需要真正理解会计，因为它是商业语言。因此，我认为你会从课堂或阅读中获得这方面的知识。
但是一旦你掌握了这些，最好的书可能就是格雷厄姆写的《聪明的投资者》。在我看来，没有什么比这本书更重要的了。如果你读过本格雷厄姆和菲利普费雪的早期著作，我想你就不需要再读投资界的其他任何书了。
点评：
假设你拥有某一私人企业一小部分股权，成本为1000美元。你的一位合伙人（名叫市场先生）是一位非常热心的人，他每天会根据他所判断的价值提供你卖出或买进的机会。有时根据对该企业发展前景的了解，他的价值判断相当合理公正；但另一方面，市场先生也经常会受到热情与恐惧的影响，而提供给你似乎有点愚蠢的价位。
如果你是一位谨慎的投资者或是一位敏锐的商人，你会让市场先生每天的报价来决定你对1000美元股权的看法吗？除非你同意他的判断，或者想和他交易时，你才会这么做。如果他的报价高得离谱，你或许愿意卖给他；如果的报价非常低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你还是会根据该企业的运营和财务报告，来判断你所持股的价值。
对真正的投资者而言，当他拥有一家上市企业的普通股时，他就是处于这样的地位。他根据自己的判断与倾向，既可以利用每天的市场价格进行操作，也可以不予理会。他必须识别出重要的价格波动，否则他的判断将无据可依。我们可以想象得到，市场可能会给予他一个警告信号，要他最好多加留意——譬如股价下跌，告诉应该卖出他的股票，以避免发生更坏的事情。
我们认为，这些信号误导投资者的次数，至少与其提供帮助的次数差不多。基本上，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大跌时，提供了明智的买进机会；当价格大涨时，提供了明智的卖出机会，而其他时候，如果他可以忘记股市的一切，而把注意力放在股息收益与企业的运营绩效上，他将会做得更好。
投资者与投机者真正的区别，在于他们对股市运行的态度。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在意合理的价格买进并持有适当的股票。市场波动实际上对投资者而言也很重要，因为他们既可以在市场因为波动而产生较低的价格水平时，有机会明智地买进股票，也可以在市场产生较高的价格水准时，克制购买的行为，而且很可能可以明智地卖出股票。
02 秉性：拥有正确的心态，独立思考，能力圈
巴菲特：投资并不是一个复杂的过程，最重要的是要有正确的心态，就像一个人去投资一个加油站或福特汽车经销店，或者开一家餐馆，人们经常这样做投资。投资就是做生意，股市的好处在于，它让你有机会进入全国甚至全世界几乎所有的主要企业，而且有时条件非常诱人。
你必须在气质上符合格雷厄姆提出的原则，你可能还必须对这个过程感兴趣，甚至着迷。你必须知道自己理解什么，不理解什么。能力圈有多大并不重要，重要的是你要知道能力圈的边界在哪里。
股市的结构，经纪业务等等，都是经过设计的，虽然不一定是有意的，但这种市场环境可能会让大多数人在投资中表现出最糟糕的一面。因此，这需要一定的独立思考能力和不屈服于人性的意志。只是，有些人可能需要一点镇静药片之类的东西才能进行投资交易。
在投资行业中，基本上你必须自己独立思考。这对有些人来说比对其他人更难，在有些环境中比在其他环境中更难，但这会给你带来一个巨大的回报。
点评：
李录先生说：投资成功绝对不需要高智商，也不需要太聪明，更不需要天才。智商、学历和经历真的不太重要。如果智商和学历重要的话，那么科学家和专家就都成为投资家了。
我见过太多聪明的、高学历的、经历丰富的投资人，他们做投资都失败了，原因就是管不住自己，太容易被投机吸引了。你也不需要科班出身，更不用读MBA。为什么？因为一个人越聪明，越认为自己懂得多，投资结果越糟糕。
每一个成功的价值投资者身上都有四个通用的品性：
①比较独立，看重自己内心的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。
②能够做到相对客观，受情绪的影响比较小。
③既要极度地耐心，又要非常地果决，这是一个矛盾体。
④对于商业有极度强烈的兴趣。
03 如何阅读
股东：我们如何阅读年度报告和委托投票说明书？
巴菲特：首先，我们要大量阅读。大量阅读年报和行业出版物对更好地了解某些业务很有帮助。只是我略读了很多内容，但如果我真的对一家公司感兴趣，我基本上会读完每一个字，虽然有些一般性的描述会让我有点迷糊，但如果我真的对它感兴趣，我就会仔细从前读到后。
我们不仅对自己拥有或打算拥有的任何业务感兴趣，而且对阅读它们竞争对手的资料也很感兴趣。我拿到比克公司的年报，我拿到了沃纳兰波特公司的年报，我会去阅读有关舒适公司的年报。我拿到了百事可乐公司的年报，我拿到了科特饮料公司的年报。科特饮料公司公司生产的普通饮料比其它任何公司都多，至少在北美是这样的。我想知道竞争对手在做什么，在谈论什么，他们取得了什么样的业绩成果，以及他们认为什么战略看起来更合乎逻辑。因此，我花了很多时间去阅读各种年度报告。
委托投票说明书通常不需要那么多时间，但能提供一些管理层的线索。我们喜欢厚厚的年度报告和薄薄的委托投票说明书。
芒格：如果你开始随机阅读年报，你不会有什么收获。在你接触如此大量的数据之前，你的头脑中必须有一些理论框架作为支撑。
巴菲特：这是一个非常好的观点，除非你有一个投资框架来处理这些报告数据，否则基本上它都是胡言乱语。如果你理解你所看到的资料，并找出A它是否在你的能力圈范围之内，以及B如果在你的能力圈范围之内你是否对它非常感兴趣，如果是这样，那么它就会成为一份非常有用的资料。
除了我们可能掌握的这些一般性知识之外，这些资料就是我们进行投资的主要资料来源。我们不会买很多股票，但在我们购买的股票中，我们往往只是通过阅读年度报告，而不是拜访管理层，就做出了投资决定。有些报告对我们帮助很大。
点评：
库姆斯是哥伦比亚大学投资班的165名学生之一。
库姆斯那天没有见到巴菲特，但他说，“我仍然记得，就像昨天一样。”
其中一个学生问巴菲特现在可以做什么来为投资事业做准备，巴菲特思考了几秒钟，然后伸手拿起他带来的一叠报告、贸易出版物和其他文件。
“每天读 500 页这样的书。”巴菲特说，或大意如此的话。“这就是知识的作用。它的积累，就像复利一样。你们所有人都能做到，但我保证你们中没有多少人能够做到。”
值得注意的是，库姆斯开始这样做，记录他每天阅读的页数和内容。最终寻找和阅读有价值的材料成为第二天性，成为一种习惯。当他开始他的投资生涯时，他将阅读更多的内容，每天达到600页，750页，甚至1000页。
库姆斯发现，巴菲特的公式是有效的，给了他更多的知识，帮助他完成了他的主要工作——寻求潜在投资的真相。
毕业后，库姆斯担任过银行监管员和进步保险公司的定价部门，五年后，他开始经营康涅狄格州格林威治的私人投资基金Castle Point Capital。
03 关于估值
第一步：计算公司从现在到倒闭的现金流。
巴菲特：在伯克希尔年报中，有一节与普通股估值有关，这几乎是同义词。我指的是将企业未来所有的现金流按适当的比率折现，不仅仅是流入的现金流，包括流入和流出的全部现金流。如果你有先见之明，能够看到每家企业，从现在到倒闭之间的现金流数量，你就可以得出每家企业今天的价值，而这个价值相对于其他每家企业的价值是合理的。
当你购买股票、债券或任何投资资产时，你的做法是现在投入现金，以便日后获得更多现金。很明显，你在寻找最高的回报率。我在伯克希尔的年报中提到，(现金流贴现模型)这一理论最初在50多年前的《投资价值理论》以最详尽的形式表述过。
第二步：将现金流折现为净现值。
巴菲特：一旦你估算出未来的现金流入和流出，你会按什么利率来折现，从而得出现值？我自己的感觉是，对于大多数资产来说，长期政府债券利率可能是最合适的数字。当查理和我主观地认为利率偏低时，我们可能不太愿意使用长期政府债券利率，一般我们可能会增加一两个百分点，但逻辑上你会选择使用政府的长期利率。
如果你这样做了，股票和债券在经济现实上就没有区别了。不同的是，债券可能会告诉你未来的现金流是多少，而股票则需要你去估计。这是一项更难的工作，但也可能是一项更有价值的工作。如果你撇开精神回报不谈，从逻辑上讲，这应该跟你评估农场、公寓房产或其他资产的方式相同。一般来说，查理和我都是这么做的。
我们不会把任何东西计算到小数点后三位或类似的数字，因为我们认为，如果计算结果接近价值，我们就不玩了。我们希望我们购买的东西，在计算结果和我们为证券支付的价格之间有一个巨大的安全边际。我们希望获得格雷厄姆所说的巨大安全边际。显然，我们无法对任何企业做到精确无误的估值。有各种各样的企业，我们认为我们的估值不会比投掷飞镖更好。但偶尔也会有一些业务，我们认为估值可以在掷飞镖的基础上有所改进，而这些业务才是我们所关注的。
当前的金融学在不了解基本业务的情况下，非常注重于研究历史统计数据。它专注于从过去的数据中寻找一些线索，简单地通过各种可能的方法去计算大量的数字，试图找到一些在过去行之有效的东西，因此他们希望这些东西在未来也能行之有效。研究历史数据这种方法并不奏效，在某些情况下，你可能会把赌注押在14岁的老马身上，这些老马在此之前的战绩良好，但现在已经不会再赢了，有非常多的方法是纯粹的统计分析无法做到的。
我们无法写出一个公式，比如用这个公式来界定吉列品牌与其他行业甚至同一行业中，某些实力较弱的品牌之间的价值差异。我们可以写得相当接近，但这个公式在其他场合并没有用处。
在投资领域，存在大量的无用功，比如仅仅根据统计数字来研究过去以预测未来。这几乎与从事这项研究工作的人的智商成正比。如果有人给你一个很长的方程式，里面有很多希腊字母，那就直接扔掉吧。
芒格：这其实是一个你想深入研究投资管理理论有多深的问题，很多现代金融专业的人，都想通过分析过去的大量数据，然后寻找协方差，以及大量借助计算机才能完成的分析技术等。对我们来说，这些都是无稽之谈。
第三步：坚持在能力圈之内。
巴菲特：我们所要做的，部分是通过我们所了解的一些统计数据，部分是通过我们对产品和竞争态势以及诸如此类因素的理解，去预测相对少数几家企业的未来，并在这方面比一般市场更准确。
芒格：对我们来说，投资就相当于去跟赌马系统对赌。我们要找的是一匹胜率只有二分之一的马，而它的赔率是3:1。你寻找的是一次定价错误的赌博。你必须有足够的知识，才能知道这次赌博是否定价错误。
巴菲特：你必须比市场知道得更多。但在个别情况下，这并不像听起来那么困难。如果今晚有人把股票资料交给查理和我，让我们独立地对每种证券的价格进行估值，我们的结果不会比其他人好，甚至可能更糟。如果我们被迫评估现在在美国每一家公司，我们就没有任何优势。如果我们能选准自己的能力圈范围，我们确实有优势。但我们必须非常小心地挑选能力圈并坚持自己的能力圈边界。
点评：
自由现金流折现法是一个谷口方法，是筛选投资者能够理解、能够产生大量自由现金的高确定性企业的一种工具。现金流折现公式反应的是一个思路，它聚焦于那些在课间的未来，商业模式没有毁灭性的危险，在产业链中处于强势地位，且预计竞争优势会保持强大甚至越来越强大企业。[1]
04 关于护城河概念
巴菲特：我们所说的“护城河”(moat)，也就是迈克尔·波特所说的竞争优势。这是一个将公司与其最接近的竞争对手区别开来的东西，无论是在服务、低成本、口味，还是在消费者心目中等等，其产品拥有的与下一个最佳替代品之间的一些优势。
日报的护城河就是本地化，你不会在布法罗卖出很多罗切斯特的报纸，你也不会在罗切斯特卖出很多布法罗的报纸，即使你把另一份报纸的价格降低了一毛钱。如果你住在布法罗，你不会改变你的观点，你也不会想以更低的价格读到关于罗切斯特的报纸。
护城河种类繁多，尽管你看不到它，但所有的经济护城河要么在扩大要么在缩小。当然，管理层的工作就是不断拓宽他们的护城河。一条好的护城河应该为投资资本带来良好的回报。如果有人说，他们有一家很棒的业务，但投资资本回报率却很低，那他的衡量标准就和我们不同。
我经常听到“特许经营权”这个词，当然，它确实有不同的含义。但就经济上的特许经营权而言，有各种各样的企业都说自己拥有经济特许经营权，但它们显然并不拥有特许经营权。可能是它们的管理层无能，因为他们没有从特许经营权中赚取高额回报。特许经营权是表达护城河概念的另一种方式。
一些伟大品牌在经营过程中的跌跌撞撞是一种偶然，还是反映了某种趋势变化，而这种变化将导致这一趋势持续并加速？《财富》杂志1993年5月3日上刊登了一篇由卡萝尔·卢米斯撰写的精彩文章《“恐龙”？它们曾是地球上最大、最令人敬畏的三家公司》。
我建议读一读，我自己的总体感觉是，除了IBM和西尔斯百货这样的大公司之外，正在发生的变化是相当正常的。有一定数量的12岁和14岁的马，在45岁和6岁时表现是最棒的，虽然它们现在正步履蹒跚。
但我并不认为这种变化在一般业务中是不成比例的，变化是生意的一部分。如果变化不是生意的一部分，那么最富有的人都将是图书管理员。虽然过去是未来的指南，但事情的发展要比这复杂得多。总体而言，我并不比10年或20年前更担心公司的变化。但对于我们经营的公司来说，这是我们一直在思考的问题。
05 关于品牌价值
股东：仿制品牌领域的扩张会损害可口可乐的利益吗？
巴菲特：这是一个非常重要的问题，仿制品牌已经存在了很长时间，但最近它们引起了广泛关注，部分原因是它们的表现更好，特别是因为菲利普莫里斯公司几周前的行动，当时它们为了应对仿制品牌的降价威胁和进攻，它们大幅下调了万宝路香烟的价格。我不会说万宝路是世界上最有价值的品牌，我认为可口可乐更有价值，这已经被后来的事态发展所证明，但万宝路赚的钱比世界上任何品牌都多。
菲利普莫里斯突然采取了一些降价行动，大大降低了该品牌的收益，并改变了几十年来香烟行业的定价动态。从那以后，菲利普莫里斯市值损失了160亿美元，纳贝斯克公司也因此遭受了损失。这是一个非常有趣的案例研究，它说明了与仿制品牌竞争的危险之一。
菲利普莫里斯的香烟卖到了2美元一包，而仿制品牌香烟的价格却在1美元左右。因此，对于每周吸10包烟的人来说，每年的成本差异确实有500美元。这是一个巨大的年度成本差异。你最好有一些人们认为比普通产品更好的东西，让普通消费者愿意每年多花500美元。这种情况也发生在其他领域，无论是玉米片尿布还是很多其它产品。
点评：
万宝路星期五指的是1993年4月2日，当时菲利普·莫里斯宣布将他们的万宝路香烟降价20%，以反击通用竞争对手，这些竞争对手正日益侵蚀他们的市场份额。
因此，菲利普·莫里的股票下跌了26%，包括可口可乐和美国雷诺兹·纳贝斯克在内的其他品牌消费品公司的股票价值也下跌了。当天，大盘指数下跌了1.98%。《财富》杂志认为万宝路星期五是“万宝路人从马背上摔下来的那一天。”菲利普·莫里斯的投资者将价格大幅下跌解释为承认万宝路品牌的失败，这表明菲利普·莫里斯再也无法证明其更高的价格标签是合理的，现在不得不与通用品牌竞争。
当时，这一事件被视为意味着“一个品牌的死亡”和“有价值意识”的消费者一代的到来，他们更关注产品的真正价值，而不是品牌名称。这种观点很快被证明是不正确的，因为后来的十年及2000年代到现在，市场依然由品牌主导，并且由高预算的市场营销活动推动。
06 吉列的竞争优势
巴菲特：就我们的情况而言，我认为吉列品牌比菲利普莫里斯公司的主打产品更能抵御仿制产品的竞争，尽管刀片领域一直存在仿制产品的竞争，今后也会如此。男性平均每年购买大约30片刀片，如果他买最好的刀片，每片70美分，一年需要21美元；如果他想买一种让他脸上贴着创可贴，感觉不舒服的刀片，他每年只要花10美元，所以一年更好的体验价值11美元。
剃须刀片的技术含量很高，而且质量差别确实很大。顺便提一下，吉列公司必须不断推出技术改进性产品。在下一个产品研发出来之前，他们从不推出新产品。他们在“Sensor”的研发上，投入了超过十年的时间。我认为，对于消费者来说，吉列比许多其他品牌更物有所值。吉列非常重视技术研发。你可能还记得1960年代初的威尔金森不锈钢刀片。如果威尔金森，在市场上大展拳脚，吉列就会遇到真正的麻烦。它的产品不是普通仿制品，而是真正技术上的进步。
我认为，在任何行业中，只要领导者能赚取高额的股本回报，就会存在某种仿制品牌的威胁，毫无疑问这将鼓励竞争。在许多行业，这种竞争威胁可能正在加剧。但我认为，拥有正确竞争要素的品牌非常有价值。有时基础设施对于仿制品牌来说是个问题。例如，可口可乐的全球基础设施令人印象深刻，仿制品牌供应商很难复制。
但如果有人想在加州出售一盒仿制品牌的巧克力来对抗喜诗巧克力，这显然是一种威胁。我只希望他们在情人节那天拿回家说：亲爱的，我给你买了盒便宜巧克力。
07 关于可口可乐的价格优势
巴菲特：沃尔玛在销售山姆可乐，沃尔玛是一支非常强大的零售力量。有一点很有帮助，那就是他们在这里销售每箱低至4美元的可乐，一罐才16.7美分，我不相信这是可持续的。我已经有一段时间没看铝制品了，但它的价格下降了。我认为这个铝罐本身就接近6美分，罐子比配料贵得多，而分销成本、卡车运输成本、库存成本以及其他成本都跟可口可乐差不多。一个12盎司的铝罐里有1.3盎司的糖，按国内价格计算，每罐大约是1.75美分。无论是山姆可乐还是可口可乐，糖的成本都是一样的。
可口可乐每天在全球范围内销售约7亿罐8盎司装的可口可乐，其中大部分是可口可乐，但也有其他品牌软饮料。如果将7亿份乘以365天，那么每年全球大约有2500亿份8盎司装的可口可乐产品被卖出。可口可乐去年的税前利润约为21.5亿美元，每罐可口可乐只赚1美分，每罐可口可乐只赚1美分并不能形成一个巨大的利润保护伞，仿制品牌购买铝罐的价格不会再便宜了，他们购买糖的价格也不会再便宜，他们的卡车运输成本也不会再便宜。
芒格：沃伦会说，当你购买软饮料时，你购买的是口味、使用价值和想象力，想象力很重要，因为它有一定的节日气氛和仪式感等等，如果可口可乐每罐只赚1美分，那么其它品牌就没有很大的利润空间来提供同样的使用价值、想象力和其他东西，毕竟每罐可口可乐饮料只赚1美分。
巴菲特：这不像烟草行业那样有一个巨大的利润空间保护伞，仿制品牌竞争者可以通过大幅降价抢占市场。这非常重要，实际上软饮料的价格变化不大。有趣的是，早在1900年左右，一罐6.5盎司的可口可乐的价格是5美分，现在的标准单位一般是12盎司一罐，周六在超市里以25美分买到12盎司的可口可乐一点也不难。但如果你买的是2升大瓶装装等等，很容易就能把成本降到2美分一盎司，这对于1900年6.5盎司的旧瓶装来说，售价相当于13美分，因此，售价相当于从每盎司0.8美分涨到2美分。而在这期间，在物价指数以更高的速度增长，就价格通胀的角度，这是涨价最低的项目之一。
可口可乐每年销售2500亿份，你知道他们的收入，所以你可以确定他们每罐的收入不到5美分。这包括装瓶业务，他们是一体化的，所以他们根本没有大幅提高价格。实际上，在西半球的某些其他地区，价格的涨幅可能更大，但基数很低，我想不出有多少食品的价格涨幅像软饮料和可乐这么低。
点评：
①崂山可乐
1953年，青岛在国家政府的支持下组织科技人员开发了中国第一种碳酸饮料——崂山可乐。由于独特的配方和口感，以崂山可乐为主的崂山品牌饮料在此后的几十年中畅销华夏大地。
1980年到1990年，崂山可乐一直供不应求，连获省优、部优的称号，年生产能力达到8000万吨，全国联营的生产厂家就有一百余家，青岛市场的占有率稳占80%以上。
②天府可乐
重庆天府可乐集团公司是上个世纪80年代中国八大饮料厂之一，1994年与百事可乐合资。重庆天府可乐集团公司于2009年着手向百事“索回”品牌，2010年天府可乐通过司法追讨等途径，向百事公司讨回了天府可乐的配方、生产工艺和品牌，2013年再夺回商标。2016年1月6日，天府可乐宣布品牌复出。
③非常可乐
非常可乐是娃哈哈公司在广泛市场调研的基础上，根据中国人的口味研制的可乐型碳酸饮料，含气量高，口感好，不添加任何防腐剂。