当我们说我们期望慢慢致富时，我们并没有完全考虑到2005年上半年的情况。即便如此，2%的收益至少是在正确的方向上，而且比全球股市指数所代表的好一点。
但更重要的是，我们所投资的公司的价值上升了2%以上，我们能够给拥有一些最便宜的投资，其效果是根据我们的分析，合伙企业的价格与价值比率从年底的低于70美分，下降到60美分以上。
投资领域的一个不变的特点是，当人们应该更多的考虑未来时，却为最近的收益喝彩。在某种程度上，我们都会这样做。我们都喜欢奖励，喜欢与成功联系在一起。而且很难不被吸引到人群中去。我们最喜欢的一幅漫画，由Punch公司在20世纪70年代推出，如下图：
跟随别人的做法可能很难抗拒，但也不可能与良好的投资结果联系起来。扎克和我专注于合伙企业的价格与价值比率，并尽可能地忽略其表现，我们鼓励你也这样做。在我们看来，你应该对合伙企业的价格与价值比率的提高感到高兴，而不是对今年合伙企业的价格上涨感到高兴。当结果是合理的时候，这很容易说。
但是如果合伙企业的价格反而下降了，感觉就大不一样了。不幸的是，自然界并不总是帮助我们进行理性的思考。心理学家发现，大脑对即时奖励和延迟奖励的感知是不同的，因为大脑的两个不同部分参与其中。
由于边缘（生存）系统有能力超越前顶叶（分析）系统，因此与较大的延迟收益相比，即时收益被积极地感知到。有趣的是，压力会诱发这种超越，当然金钱也会诱发压力。
因此我们的压力越大，我们就越重视短期的结果这不是没有原因的，因为如果饿肚子是一个真实的可能性，今天的饭菜比一周后的盛宴更重要，而大脑的线路反映了这种生存偏向，这种观念蕴含在诸如“一鸟在手，胜过二鸟在林”的流行短语中。
但在Nomad，我们试图做更多的分析：我们关注的是灌木丛中的两只鸟，以及它们与手中的鸟相比如何。在我们看来，今天灌木丛中的鸟比手中的鸟大47%左右。
相比之下，去年年底只有约37%。今年的合作关系是上升的，但你可以看到，与递延收益相比，它也没有多大意义，重要的是价格与价值的关系。
01 竞争优势
作为一个年轻的人，在思考了一段时间后，得出了一个有点道理的结论，却发现别人早在几年前就已经这样了，这让人有点沮丧。在某些方面，我们比巴菲特晚了40年，但这没关系！
我估计我们比巴菲特晚了一些，我估计我们也比比尔·米勒晚了一些，他最近在哥伦比亚大学对学生的演讲就证明了这一点。
他在商学院的演讲中提出了一个问题——你在投资中的竞争优势是什么？比尔·米勒认为投资中有三种竞争优势：信息（我知道一个别不知道的有意义的事实）；分析（我对公共信息进行了分析，得出了一个卓越的结论）和心理（也就是说行为）。
可持续的竞争优势通常是分析和心理因素的产物，而Nomad的压倒性优势是投资者群体耐心以及这种倾向与你的经理的分析和心理特征的一致性。否则它根本无法发挥作用。
在Nomad招股说明书的投资目标部分，我们说我们的工作是以合适的价格将交给合适的人保管这种方法需要耐心。这就是投资，至少对我们来说是如此。但让我再回到演讲中来。
重复一下：作为一个投资者，你要做的是利用将发生的事情比可能发生的事情少的事实。这正是我们正在努力做的事情。我们花了相当一部分清醒的时间来思考公司的行为如何能使未来更可预测，并降低投资风险。
好市多执着于与客户分享规模效益，这使得该公司的未来比一般企业更可预测，风险更小，这就是为什么它是我们最大的持仓。我们较小的持股不那么容易预测，但在某些情况下可以作为投资做得更好。我们只是不确定它们是否会这样做，因为它们的“不确定性锥体”的半径要比好市多的大得多。比尔·米勒多年前就达到了这个目标，我们今天才刚刚达到目的。
02 稳健性比率
冒着让一些读者略感厌烦的风险，也许值得在这里通过介绍稳健性比率来完成对好市多的分析。
稳健性比率是一个框架，我们用来帮助思考一个公司护城河的大小。它是指与股东赚取的金额相比，客户节省的金额。这个比率对一些公司来说比其他公司更合适，首要的标准是客户主张是基于价格的，比如存在于好市多，而不是广告强化的购买，比如耐克的训练鞋。
在伯克希尔·哈撒韦公司今年的年度报告中，董事长告诉我们，Geico公司的投保人与下一个最便宜的运营商相比，在保单上节省了10亿美元。
事实证明，Geico公司也赚了10亿美元左右。因此，这就是为客户节省了1美元，为股东保留了1美元。在好市多，我们认为与在大多数超市购物相比，客户节省了大约5美元，而公司保留了每1美元。
那又怎样？也许可以这样说，比率越高，就越难与好市多进行同类竞争。另外与较低的比率相比，较高的比率可能意味着系统奖励在客户和股东之间的分配有些不公平。在这里一方面是护城河的大小，另一方面是回报的分配，两者之间存在着矛盾。
在过去几年中，钟摆已经向客户倾斜，结果是股票便宜到容易被杠杆收购。
这对目前的股东来说是一个巨大的风险来源，因为以低价被收购相当于偷窃，这很严重你可以相信我们会这样看待它。我们认为董事会明白这一点，而且可以打赌的是，在接下来的几年里，钟摆将摆回到有利于股东的位置。看看你的周围，有多少公司每保留1美元就能为其客户节省1美元？
这种情况不会发生在投资行业，因为在投资行业中，无论业绩如何，都可以征收费用——这并不是什么稳健的比率，也没有考虑到所涉及的风险的不对称性。你在好市多购物不可能亏损，但你可以投资。这就说明，投资行业的稳健性比率需要比普通企业高得多，以补偿其中的风险。
我们已经在某种程度上试图通过Nomad的6%的业绩障碍来说明这种不对称性。它并不完美，这个数字背后没有科学依据，尽管它是为了代表存款利率的一个慷慨的代表。
03 津巴布韦
我们已经开始在津巴布韦进行一些投资，并在最近的《全球投资回顾》中写到了这些投资的背景。这个投资案例依赖于与正常化价值相比的极端低估，以至于等待十年的正常化仍然会产生美妙的结果。讨论我们可能或正在购买的股票没有什么意义，但我可以通过描述志美公司来说明这个投资案例。
它是该国最大的水泥生产商，拥有约70万吨的水泥产能，重置成本约为7000万至1亿美元，该公司没有债务，商业条件很糟糕（总体通货膨胀率超过了水泥价格的膨胀率，产品需求很低），但该公司在哈拉雷证券交易所的价格是其重置成本的1/70。
为什么会有这样的情况？到目前为止，我们只讨论了我们用来挑选好的投资的一种模式，我们称之为“共享规模效率”，这一点从好市多（以及在较小程度上从亚马逊公司）得了证明。
我们只有少数几个不同的投资模式，这些模式在某种程度上是重叠的，志美公司第二个模式的一个很好的例子，即“对重置成本的深度折扣与潜在的定价能力”。
事实上这两种模式加起来占约45%的合伙企业总资产，正是这种模式导致了亚洲危机期的许多投资（如暹罗水泥，它在8年内从谷底上升了20倍），以及邻国南非的比勒陀利亚波特兰水泥在1998年可以以每吨产能20美元的价格购买，现在的价值为每吨180美元。
这种模式的前提是，企业需要更换其资产，并且需要：①为资本支出提供资金；②在经济上证明支出的合理性。否则津巴布韦将不得不使用水泥或从国外进口。在任何情况下，只要可自由支配的资本不在为了使情况更加恶化，投资方仍然保持缄默，并且业务没有被国有化，那么这些股票应该在一段时间内表现良好。
最后一点，连同其他事件，其概率并非为零，这也是我们在该国投资规模不大的主要原因。即使我们能够获得我们想要的所有股份，总投资也不太可能超过合伙企业成本的百分之几。
没有任何先验的理由说明津巴布韦的企业不应该以高于重置成本的价格进行交易。就在北部边境，赞比亚的主要水泥公司在经过多年的管理不善后，现在的估值比重置成本高。在津巴布韦，这可能需要“政权改变”，甚至是政权改变。
04 津巴布韦的股票定价
在撰写本报告时，官方汇率为1美元兑9100赞比亚元，而非官方的街头汇率为1美元兑17000赞比亚元。幸运的是，对于外国投资者来说，有一个替代中央银行的方法，那就是在约翰内斯堡购买英国耆卫保险公司的股票，在哈拉雷重新登记相同的股票，然后在哈拉雷出售这些股票。
这一点我们已经做到了。但是这给我们的津巴布韦股票的估值带来了问题，因为彭博社、路透社和其他主要的货币价格来源都使用中央银行的信息。
换句话说，如果我们只依赖官方汇率，我们的投资将立即显示86%的收益，这个收益是完全虚幻的。如果我们通过在约翰内斯堡重新登记股票并在那里出售股票，收益将与我们第一次投入的资金相近。
我们要实现86%的收益，唯一的办法是向中央银行出售我们的津巴布韦元，并要求以9100津巴布韦元的汇率换取美元，这样我们就会等待戈多的到来，中央银行几乎没有任何交易，优先考虑的是贸易和营运资本需求，而不是外国投资组合。
因此我们可以尝试，但我认为根据津巴布韦中央银行的热情回应来评估投资组合是不谨慎的。因此，我们的解决方案是以哈拉雷的美股价除以约翰内斯堡完全相同的股价所隐含的汇率来评估津巴布韦的投资。
今年1月，集镇卡莱尔（位于英国湖区和苏格兰边境之间）因伊登河决堤而被淹没，市中心的部分地区被淹没在数英尺深的水中，国家电视台播放了居民从屋顶上撤离的画面。
随着水的退去，城市慢慢地恢复了正常，尽管损失仍然很大，其中包括哈德威克广场的交通灯系统，这是一个由七条道路组成的交叉口，由分布在各条接近道路上的一系列交通灯和一个中央环岛控制。
虽然红绿灯仍然无法使用，但当局还是开放了道路，并相信居民们会小心驾驶。不久之后，司机们开始怀疑，在没有红绿灯的情况下，交通在这个复杂的路口流动得比以前更好。
今年3月市议会开始了一项试验，将红绿灯掩盖起来，让司机们继续行驶。他们的发现证实了公众的怀疑，通过十字路口的交通速度确实提高了，而且更好的是，看起来事故的数量实际上可能也下降了。
他们的发现完全违背了议会规划中公认的智慧，即环岛的速度更快，而且没有红绿灯也更安全！艾恩·兰德意识到发生了什么，圣达菲研究所的成员也会意识到（该研究所最近发表了一项题为——个人如何学会轮流：拥堵游戏和囚徒困境中交替合作的出现）。
问题是，通常情况下，如果取消规则，而要求人们自己思考，系统会运作得更好。
我们批评对冲基金的收费标准和短的投资时间框架，但当涉及到投资规则和某些法规时，他们是有道理的。传统的投资管理可能会被官僚主义、合规性和营销上所严重拖累。
这些商业力量可能以牺牲投资过程为代价，任何成长中的投资公司的诀窍是不要把投资团队钉在相当于美国农业部的官僚机构上，从而抽走他们的生命。
我们认为自己具有合理的企业家精神，但即使是我们也在某种程度上受到这种文化漂移的影响，解决办法并不难找，所需要的是人们的行为方式，用芒格的话说，就是建立“一个无缝的应得的信任网络”，关键字是“应得的”。
问题是规则并不要求人们思考，而如果人们首先不思考，如何才能值得信任？堕落的行为漩涡不会带来好的结果（或快速迂回），但这就是行业发展的方向，也是我们都要避免的目的地。
即便如此，有几条规则最终还是在加速下滑，需要以极大的怀疑来看待。
其中一条是，在其他条件相同的情况下，低股价比高股价好，这被证明是不明智的，因为几年前在康赛可的资本重组中，低市值损害了股东的谈判地位。今年我们必须摒弃另一种强烈的偏见，即认为内部拥有率高是一件好事。
正如西北航空公司的股东所发现的那样，这也并不总是有帮助。在这个例子中，工会似乎认为管理层（他们是最大的股东群体）不会冒使公司破产的风险，并在谈判中为最后1美元而努力。奇怪的是在这里内部的高所有权阻碍了这个过程。
导致一个更有活力的航空公司。谁会想到，低股价和高内部所有权可能是不利的？但它们可以。我想知道在未来几年里，我们还需要重新思考哪些“最受欢迎的想法”。
以每年的信件数量来衡量，我们并不经常给你写信。但是我们写的信的总和在每个持股期达到了10封左右（两封年信乘以五年）。从这个角度看，我们可能比许多投资者更善于沟通，他们更经常写信，但交易股票却更频繁。
即便如此，我们还是喜欢现在的平衡，而对陷入“说”的领域犹豫不决。我们非常清楚，合作伙伴关系中的投资者已经做出了回应，并允许我们继续进行我们的工作，在全球范围内寻找价值。
附录1——衡量护城河
在讨论特许经营权的绝对或相对实力时，“经济护城河”这个短语经常被拿出来讨论。毋庸置疑，有些企业的地位是可以捍卫的，但这些讨论往往缺乏任何可以衡量、比较或监测护城河规模或寿命的经验方法。
此外，股票投资者面临着一项重要的任务，即如何在股票市场上价值被折现之前，提前认识到企业护城河的形成？在阅读伯克希尔·哈撒韦公司2005年的年度报告时，有一段话让我们印象深刻，因为巴菲特顺便提到了汽车保险公司GEICO的经营和承保成本。这些“利益”在股东、保单持有人和雇员之间进行了分配，并对统计数字进行了详细说明。
这个简单的分类与我们重仓股票好市多公司的情况产生了共鸣。我们越来越清楚地认识到，通过对利益分配的这种分析，我们可以从经验上衡量一个商业特许权的实力，也就是我们所说的“稳健性比率”。
首先简要回顾一下巴菲特关于GEICO的评论。
的确GEICO为其所有的成员提供了主要的利益：2004年，它的客户与他们本来要支付的保险相比，节省了10亿美元左右，它的员工获得了1.91亿美元的利润，平均为工资的24.3%，而它自己的员工也就是我们享受到了出色的财务回报。
资料来源：伯克希尔·哈撒韦公司，2005年年度报告
这些财务回报，以承保利润来衡量，去年的税前利润接近10亿美元，但这不包括GEICO全年产生的50-60亿美元的浮动资金所获得的投资回报（我们可能要主观地给其分配5%的回报）。当然，这些收益只是由于规模的原因而给这三家集团带来的。这使我们能够构建一个饼状图（图1），代表这些规模经济是如何分享的。
稳健性比率，定义为对客户和员工的综合分配（通过利润份额或类似的方式）除以对股东的分配，在GEICO的情况下，大约是1：1。
当然这幅图只是一个缩影，同样重要的是这种利益划分是如何随着时间的推移而发展的，这个问题我们将在后面讨论。
回到好市多，我们可以用以下事实和数字来构建一个类似的饼图。平均而言，一个好市多持卡人每年在该店消费1100美元，好市多花了980美元的成本来供应这些商品，类似的产品在克罗格花费1300美元，沃尔玛花费1250美元（毛利率分别为26%、23%，而好市多为11%）。
现在这些比较并不那么直接，因为好市多的会员必须“付费”，目前每个持卡人平均23美元，而且无论持卡人消费多少，这个年费都是固定的。
但我们可以估计，平均而言一个好市多持卡人通过在好市多购物，每年可节省175美元，以换取23美元的年费投资，或每个持卡人每年可获得150美元的净收益。
通过最近的管理会议，我们对好市多的工资/福利标准与竞争对手的工资/福利标准之间的差异有了一定的了解。
如果我们假设好市多70%的管理费用是由工资/福利构成的，并且好市多的工资/福利标准比竞争对手高55%，那么从某种意义上说，好市多每年“多付”给员工11亿美元，或者每个持卡人每年26美元。
在华尔街，人们一直怀疑对股东的回报是在客户和员工得到充分照顾之后的“剩余”，而每个持卡人的税前收入为32美元，即可分配蛋糕的15%，股东的份额与GEICO公司不在一个档次上。无论如何，好市多的饼图（图2）看起来是这样的，其稳健性比率为5:1左右。
虽然华尔街的标准观点是，这种情况相当于零售业的集体主义，但在我们看来，它代表了一条令人振奋的宽阔和不可逾越的护城河。
似乎是一个大胆的断言，但对山姆会员店有限的财务披露的分析表明，对好市多客户的分销规模是如此之大，以至于任何试图匹配其价格的尝试都会使山姆会员店每年损失约14亿美元，而匹配好市多的薪酬标准又会使其损失7亿5千万美元。
这样的数字即使对去年获得90亿美元净利润的沃尔玛来说也不是微不足道的。当然这样的竞争力鸿沟是很难用传统的分析工具来把握的。毕竟好市多和山姆会员店的利润都很薄，收入都在增长，而且都给传统超市和小型批发俱乐部带来巨大压力。
但似乎不可避免的是这两家企业的长期结果会有很大的不同，特别是以每单位销售面积的收入增长来衡量，长期而言好市多的商业模式决定了这种竞争差距应该随着时间的推移而扩大，因为好市多的相对资产密集度的下降和购买力的增加将导致更高的规模效率，这反过来又会以更低的价格反馈给客户。
在得出这样一个有力的结论后，我们应该提供一个警示语。
好市多和GEICO都有强大的企业文化，其中蕴含着一种鼓舞人心的思想，即合理的利益分配是确保这些企业随着规模的扩大而不断壮大的唯一适当方式。虽然GEICO公司的文化滑坡很难想象，因为它在伯克希尔·哈撒韦公司的博物馆中占有一席之地，但好市多的情况可能并非如此。
这种明显无视股东回报的做法的一个令人不快的结果是，好市多的股价与六年前的水平相比基本没有变化。从各方面来看，华尔街并不高兴。即使是四十年来建立起来的文化也无法抵御这种压力，好市多的高级管理团队开始感受到这种压力。
有迹象表明，该公司正在温和地调整有利于股东的利益分配，部分原因是为了满足每季度EPS，同时也是为了认识到资产丰富的好市多是对私募股权买家有吸引力的目标，长期股东应该认为这种滑坡是令人担忧和不必要的。
我们认为对六年股价低估的正确反应是公司利用其资产负债表以现行价格回购股票，并允许每股自由现金流的长期增长随着时间的推移转化为更高的股价。允许稳健性比率轻轻漂移的论点忽略了对未来几代经理人的影响，他们将被告知在合适的时候调整模型的先例。
我们并不打算对好市多的杰出经理人说什么才是合适的稳健性比率，只是认为对利益分配的任何改变都应该是出于纯粹的竞争原因，而不是出于对投资者的迎合。
我们不希望读者认为稳健性比率是衡量护城河的数字魔弹，它们显然不是。有许多理由表明，好市多的5:1比率和GEICO的1:1比率可能是同样强大的竞争壁垒，而且比GEICO更细的比率可能完全足以击退竞争者的掠夺。
此外比率下降并不一定是护城河缩小的标志，只是护城河没有被做得那么宽。稳健性发挥作用的地方在于识别公司，如好市多，与它们的潜力相比，它们的收益可能不足，这为那些愿意超越报告收益的人创造了超级长期投资机会。
在公司发展的早期，过多地奖励客户是有意义的，因为客户的推荐和重复消费对发展有价值的特许经营权是非常重要的。随着公司的成熟，这种偏见可以减少，股东可以合理地分得更多的蛋糕。然而太多的话，护城河就会被抽干，对企业的长期发展产生负面影响。
诱惑是巨大的，因为资本市场会奖励暴利，有许多公司过度“收获”的例子，而他们也许应该专注于长寿，这可能是发生在可口可乐公司的情况，该公司过度依赖装瓶商，或吉列公司的广告被削减，甚至是家得宝公司，该公司近年来提高了毛利率。当高评级公司进入“增长炼狱”时，股东们往往会遭受双重打击，因为增长放缓的时间正好是股东们发现他们对报告盈利能力的错误分析之时。
附录2——津巴布韦
一些评论家认为，现在的股市状况比1990年代末的泡沫更危险，那时至少还有由廉价的低增长公司形成的反泡沫。今天股票价格没有禅宗式的对称性，对于逆向思维的人来说，几乎没有明显的低估区。
那就为津巴布韦欢呼吧，客户会讨厌它，合规性会讨厌它，顾问们会讨厌它，市场营销也会讨厌它，投资机会的规模是很小的，它不属于基准的一部分，它甚至不是英联邦的一部分。
跟踪误差、指数相对性、短暂的股票价格报价、季度报告的意义上来说，并不是“有风险”。真正的风险来自于弥漫在人们心中的昏昏欲睡、笑口常开、想与人交往的冷漠。哈拉雷的《每日镜报》的金融版继续公布德国马克、法国法郎、西班牙比塞塔和意大利里拉的汇率。
据推测，这是某人的日常任务，将一个数字乘以另一个数字，以便完成第二天的货币表。没有人注意到，这些货币已经不存在了。该报的标题也不是“官员抢占手机线路”。
首先这种行为在物理上是不可能的，理论上人们可以抢夺陆上电话，但无线电话线呢？其次问题是在津巴布韦很少有人在政治上活跃，更不用说愤怒了。如果没有人愤怒，那么除了偶尔的英国板球队巡回赛期间，梅克尔斯酒店的入住率会超过目前的30%，这在英国是有争议的，但在当地却被忽视。
按照证券交易所的交易股票价格衡量，这个国家最有价值的公司按官方汇率计算价值1.5亿美元，按非官方汇率计算价值1亿美元，这还不到埃克森美孚公司季度分红的十分之一，指数成分股的市盈率不到3。大多数工业企业的估值低于其资产的重置成本，而不是说有人在重置资产。
未经调整的拉法基水泥子公司的市场价值为250万美元，准确评估工厂的产能规模有一定的难度，但考虑到水泥厂的重置成本约为1.2亿美元，我们不需要太精确。
津巴布韦不是黑人资本主义的一个好广告，但它也不是白人资本主义的一个好广告，占领白人拥有的农场看起来是出于种族动机，但请注意，随后也对黑人银行家进行了恐吓。津巴布韦可以被描述为一个法西斯国家，处于否认状态。这不仅不令人鼓舞，而且也是不可持续的。
由于农业部门是由白人控制的，所以摧毁农业部门是愚蠢到了邪恶的地步，因为农业占经济总量的65%，受影响最大的是贫穷的黑人。
最接近的例子可能是印度尼西亚，那里的少数华人控制着经济的很大一部分，因为人们喜欢认为这是他们挣来的。但问题是，大多数人对富有的少数人，不管是黑人还是白人，都很反感，当他们自己的政策失败时，政客们就会利用这种不信任。
但与印度尼西亚不同的是，在破产之前并没有出现过繁荣。津巴布韦从来都不是一个厉害的经济体。这次萧条是政治性的，而不是经济性的。
它不是以过度投资、过度借贷或过度热情为前提的。但这意味着经济中几乎没有坏账，对上市的津巴布韦巴克莱银行的访问显示，坏账占贷款总额的4%。因此，这里不需要进行资本重组，没有阿根廷式的违约情况。
一个原因是，被剥夺财产的白人农民已经偿还了他们的抵押贷款和流动资金贷款，以便获得他们的土地所有权。在大多数情况下，他们的农场没有被政府强制购买，尽管政府曾尝试过。大多数农场都被暴徒占领，他们的兴趣是抢劫，而不是生产。
我们采访的一位农民在被占领前有二十四小时的时间来收集他的物品和安排他的事务，抢劫者随后进行了抢劫，将2000头牛带到附近村庄的市场上，并显然以未售出的牛为食。然而农业文化设备却未被触动。这套设备没有市场，在国内也没有什么生产渠道，因此被闲置起来，等待主人回来。
在此期间，农场处于休耕状态，设备被放在仓库里，经济被剥夺了出口权，货币螺旋式下降以反映国家的新价值。当政权发生变化时，一些农民将带着他们的产权证书返回，并收回他们的财产——就像中国人在印度尼西亚，以及西德人在东德一样。
Meikles金融服务公司是一家零售信贷业务，声称坏账仅占应收账款的1%。他们的贷款簿是借给那些留在津巴布韦的人。由于债务如此之低，当信心恢复时，经济可以迅速恢复。但是对于这种冷漠的态度，该怎么做呢？
（全文完）