大秦铁路中长期风险已经大幅下降，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期，5.7%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。
铁总三大上市平台之一，核心资产为大秦线。大秦线设计产能4.5亿吨，是西煤东运第一大通道。除大秦线外，公司2010年收购太原局运输主业资产，主营铁路煤炭运输业务。铁总通过太原局间接持股61.7%，为公司实际控制人。
煤炭供给侧改革稳定量价预期。根据招商煤炭的测算，供改导致煤炭行业未来三年维持5000万吨/年小缺口，秦港5500动力煤价波动区间为535-725元/吨。区域上看，产能进一步向三西地区集中，其中山西产量基本稳定，内蒙古和陕西大幅增产。
铁路货运定价和清算日益市场化，终端价格支撑提价。2018年起，铁路货运价格持续松绑，运价上浮范围从10%扩大至15%（下浮不限）；货运清算从分段清算调整为承运清算，利好大秦铁路等发货为主的企业。大秦铁路管内运价实际上浮约7%，虽然降成本背景下运价上浮面临行政压力，但强劲的终端煤价支撑运费提升，运价弹性有望持续释放。
分流风险可控，大秦线中期运量4.5亿吨。分区域看，晋北煤源公司具备明显运距和运费优势；晋中南煤源可能部分被瓦日线分流；神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上，准朔线增强大秦线竞争力；朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革，大幅降低朔黄线分流风险；铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争；蒙华铁路目标市场为华中地区，并不重叠。
高股息静待预期修复，维持“强烈推荐-A”评级。我们维持大秦线18/19年运量4.5/4.5亿吨判断，预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元，50%的分红比率下18/19年股息率5.7%/5.7%。大秦铁路中长期风险已经大幅下降，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期，5.7%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调
正文目录
一、西煤东运第一大通道1、铁总货运平台，大秦线为核心资产
2、动力煤运输贡献主要收入
二、供改稳定煤炭预期
1、总量：供需小缺口，煤价535-725波动
2、结构：产能向三西集中
三、价量风险下降，回归公用事业
1、定价/清算日益市场化，终端煤价支撑运价
（1）“西煤东运”三大通道
（2）定价/清算机制：日益市场化
2、短期运量底部回升
（1）经济回暖，动力煤需求向好
（2）严格控制煤炭进口，下水煤“公转铁”
（3）大秦线运量恢复高位
3、分流风险可控，中期运量无忧
（1）朔黄线：疏运能力瓶颈
（2）其它线路
四、隐含悲观预期，高股息静待估值修复
1、铁路改革催化
2、投资评级
（1）盈利预测
（2）估值隐含悲观预期，安全边际充裕
3、大秦铁路PE&PB Band
一、西煤东运第一大通道
1、铁总货运平台，大秦线为核心资产
目前，铁总旗下上市公司包括大秦铁路（货运为主）、广深铁路（客运为主）和铁龙物流（货运+铁路特种箱），总资产约6.5万亿元，资产证券化率仅2%。
大秦铁路公司成立于2004年，成立之初资产为西煤东运第一大通道——大秦线；2005年公司收购丰沙大、北同蒲线等资产，同年控股股东变更为太原铁路局。2006年，公司在上交所上市，并于2010年公开增发18.9亿股+自有资金收购太原局运输主业资产及相关股权，实现太原局运输主业的整体上市。公司第一大股东为中国铁路太原局集团有限公司，直接控股61.7%，实际控制人为中国铁路总公司。
我国煤炭产量主要集中于“三西”地区（山西、陕西和内蒙古西部），2017年占全国煤炭产量的66.82%，而需求大户主要集中于华东、华北等地，供需地域错位。考虑到运输成本等因素，我国一直坚持“西煤东运，北煤南运”。其中，大秦线为西煤东运第一大通道，设计产能4.5亿吨，配套下水港为秦皇岛港（设计产能2.4亿吨）和曹妃甸港（设计产能3.5亿吨）。
2、动力煤运输贡献主要收入
公司主要经营铁路客、货运输业务，其中货运业务是公司主要收入来源，17年货运收入占比78.1%，货种以动力煤为主。2017年，全国铁路煤炭发送量21.55亿吨，同比增长13.3%，公司完成煤炭发送量4.96亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23%，较上年提升了2.5个百分点。
公司业绩增长主要源于运量增长与资产收购。2010年，公司收购太原局旗下核心资产，收入、净利润大幅增长；2012年，受宏观经济回落，水电等替代能源表现良好的因素影响，货运量增长停滞，净利润小幅下滑；2016年，受宏观经济放缓与煤炭行业减产影响，公司量价齐跌，收入和利润大幅下滑；2017年，受益于三西地区产能提升，公司量价恢复带动营收、净利润强势回升。
公司主营业务成本刚性，人员费用在主营业务成本中占比最大且持续增长，折旧成本较为平稳。
二、供改稳定煤炭预期
1、总量：供需小缺口，煤价535-725波动
在招商煤炭的研究框架下，供给侧改革的煤炭行业具有三大新特征：小缺口、淡旺季、低库存。十三五期间预计新投产大约9亿吨，关闭8亿吨，煤炭进口维持2.5亿吨。招商煤炭测算未来三年煤炭行业的供求缺口大约每年1.5%左右，即缺口绝对值大约5000万吨。
小缺口叠加淡旺季，在淡季行业回到供求均衡，在旺季行业缺口5个百分点，即煤价淡季回到供求均衡煤价，旺季涨到下游亏损现金流的煤价。招商煤炭测算供求均衡煤价为535元/吨（即吨煤净利50元，ROE10%左右），725元/吨是下游火电亏损现金流的价格。即秦港5500大卡动力煤的波动区间为535-725元/吨。
如果再叠加低库存，煤价易涨难跌，煤价上涨的时候会超过725元/吨，下跌的时候又跌不到535元/吨。低库存大约影响煤价5%左右。
2、结构：产能向三西集中
根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，淘汰落后产能8亿吨，增加先进产能5亿吨，2020年全国煤炭产量达39亿吨（十三五CAGR 0.8%）；14个大型煤炭基地产量将达37.4亿吨，占全国煤炭产量的95%以上；加快大型煤炭基地外煤矿关闭退出，降低鲁西、冀中、河南、两淮基地规模，控制蒙东（东北）、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东基地规模，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆基地建设。
2020年，煤炭调出省区净调出量16.6亿吨，其中晋陕蒙地区15.85亿吨，主要调往华东、京津冀、中南、东北地区及四川、重庆；新疆0.2亿吨，主要供应甘肃西部，少量供应四川、重庆；贵州0.55亿吨，主要调往云南、湖南、广东、广西、四川、重庆。煤炭调入省区净调入19亿吨，主要由晋陕蒙、贵州、新疆供应，沿海、沿江地区进口部分煤炭。
2016年，三西地区煤炭产量受供给侧改革影响较大，产量降幅大于全国；2017年起，随着先进产能释放，三西煤炭产量明显恢复。2017年，全国煤炭产量34.45亿吨，同比增长2.4%；三西（山西、陕西、内蒙）煤炭产量23亿吨，同比增长6.3%；煤炭产量进一步向三西地区集中。当前，“三西”产量已逼近至11-12年的历史高位，为大秦提供增量货源。
根据能源局的数据，截止17年底，我国“两证”齐全的煤矿共计3907处，核定产能33.36亿吨，其中山西、内蒙、陕西产能分别为8.51/9.14/5.72亿吨，占比70.05%；已核准（审批）、开工建设煤矿1156处（含生产煤矿同步改建、改造项目83处）、产能10.19亿吨/年，预计三西地区产量占比还将进一步提升。
三、价量风险下降，回归公用事业
1、定价/清算日益市场化，终端煤价支撑运价
（1）“西煤东运”三大通道
典型的煤炭运输从坑口开始，依次经过铁路站台、始发港、目的港，最终到达终端用户。由于成本结构的差异，在煤炭运输不同阶段产生1）坑口价：如山西、内蒙古等生产地价格；2）中转港口价：秦皇岛港山西优混（5500）煤价、环渤海动力煤指数等；3）消费地价格：华东、华南地区及广州港、宁波港等。
“三西”煤运通道是我国重要的能源大动脉，包括北、中、南三大通道，其中蒙冀线（2亿吨）、大秦线（4.5亿吨）、朔黄线（5亿吨）、瓦日线（2亿吨）是西煤东运的四大干线，预计2019年通车的蒙华铁路（2亿吨）也将成为三西煤炭外运的重要干线。
（2）定价/清算机制：日益市场化
在铁路货运领域，货主实际支付的费用包括运费（运价+铁路建设基金）和杂费（装卸费、计划费等），运价在基准价基础上最高上浮15%下浮不限。
铁总并不直接从事运输业务；路局（独立法人）则类似铁路运输企业，负责领导所属基层站段提供客货运输服务，必然产生“跨局清算”问题。2018年起，铁路货运从分段清算变更为承运清算（类似客运），即发货方取得全部收入，向其它路局支付机车牵引费、电费、线路使用费、管理费、到站费等，进一步理顺了激励，利好大秦铁路等发货为主的运输企业。
国铁：整车原煤执行4号运价，包括基价1、基价2和铁路建设基金，基价1为16.3元/吨，基价2为0.098元/吨公里，铁路建设基金为0.033元/吨公里。
大秦、京原、丰沙大：本线（到发站均在本线上）煤炭货运执行特殊运价和铁路建设基金，不收取基价1，特殊运价为0.1001元/吨公里，铁路建设基金为0.033元/吨公里，该部分货量每年约2000万吨；跨线运输执行国铁统一运价。
朔黄线：不区分货种和本线直通货物，一律执行特殊运价，不收取铁路建设基金，为0.12元/吨公里。
15年底，秦港5500大卡动力末煤最低价仅约350元/吨，煤炭企业大面积亏损，直接导致16年初铁路运费下浮10%。根据招商煤炭的观点，供改背景下秦港5500大卡动力煤的波动区间为535-725元/吨，较高的终端煤价支撑铁路运费。
公司目前管内运价实际上浮0.007元/吨公里（即原电气化附加费），按照15%上限还可上浮大约0.008元/吨公里。从近期政府表态看，政策方向已经转向降低物流成本和调控煤炭价格，运价进一步上浮受到抑制。
另一方面，铁路建设基金计入铁总收入（而非上市公司），类似于税收。神朔黄线不收取铁路建设基金，而大秦线收取铁路建设基金，导致煤运税负的不平等，存在改革的可能。若能取消铁路建设基金，大秦铁路运价和朔黄线运价将基本持平。
2、短期运量底部回升
（1）经济回暖，动力煤需求向好
2016年下半年以来，宏观经济回暖拉动电力需求；水电对火电的替代效应减弱，六大发电集团日均耗煤量增速逐步转正。2017年，全社会用电量同比+6.6%，发电量同比+6.5%，其中火电+5.2%；2018年1-4月，全社会用电量同比+9.3%，发电量同比+7.7%，其中火电+7.1%，六大发电集团耗煤量+7.8%。
（2）严格控制煤炭进口，下水煤“公转铁”
海外进口煤数量受到严控，带动内贸煤炭需求增加。南方沿海六省一市的外调煤炭主要来自于北方港口的下水煤和海外进口煤。2017年5月，国务院会议专门讨论限制进口煤，主要要求是进口量回到2015年的2亿吨。但是由于国内煤价暴涨，政策被迫转向大量进口煤炭。近期煤价快速下跌，政府再次启动对进口煤的限制政策。2018年前三月煤炭月度进口大约2500万吨，预计后续月份压缩到2000万吨左右。
运输结构调整，倒逼汽运煤回流。2017年4月，天津港禁止汽运煤集港；9月底，环渤海港口禁收汽运煤集港。2018年9月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港运输全部改由铁路，2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。2016年，环渤海港口中转下水的汽运煤约7000万吨，天津港就达到5600万吨，汽运煤回流增加运量。
（3）大秦线运量恢复高位
自16年Q4后，大秦铁路货运量出现强势反弹。2017年，大秦线完成货运量4.3亿吨（+23.1%）；2018年1-4月，大秦线完成货运量1.46亿吨（+7%）。
大秦线的主要货源集中于晋北和蒙西，17年4.3亿吨运量中，晋煤、蒙煤和陕煤分别占比65%、31%和4%。
晋煤：大同矿区和中煤平朔矿区。公司在山西地区具有明显优势，煤源稳定，16年受到供给侧改革减产的影响，山西地区煤炭运量减少，但运量占山西产量比例保持30%左右，较为平稳；
陕煤：神华宁东矿区。陕西煤源为太原局与神华的协议煤，总量基本稳定在2000万吨左右。
蒙煤：鄂尔多斯准格尔矿区，包括神华准能和伊泰集团。2015年9月，准池铁路通车后，准格尔地区煤炭从“准池线-朔黄线-黄骅港”下水的铁路运费比“大准线-大秦线-环渤海港口”要低15元/吨左右。16年约2000万吨准混和1200万吨伊泰煤改道朔黄线。
3、分流风险可控，中期运量无忧
上游煤源进一步向“三西”地区集中，汽运煤大量回流+平行铁路分流风险整体可控，我们认为大秦线中期运量有望维持4.5亿吨。
1）晋北：公司具有明显优势。同煤集团、中煤集团的平朔煤矿等均分布于大秦、北同蒲沿线，且有相应煤企投资延伸至各煤矿坑口的支线，因此大秦拥有稳定货源；
2）晋中南：受到瓦日铁路分流，但并非公司核心市场。
3）陕北：公司运输与神华的协议煤，总量基本稳定在2000万吨。
4）蒙西：朔黄>大秦>蒙冀。准朔线增强大秦线竞争力；朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革，大幅降低朔黄线分流风险；铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争；蒙华铁路目标市场为华中地区，并不重叠。
（1）朔黄线：疏运能力瓶颈
既有煤运干线中，对大秦线影响最大的无疑是神朔黄线：1）朔黄线执行0.12元/吨公里特殊运价，不收取0.033元/吨公里铁路建设基金；2）神华集团打通煤矿-铁路-港口-船队-电厂/煤化工全产业链，货源有充分保障。大秦线15H2和16H1运量大幅下滑的重要原因是：准池铁路开通后，朔黄线对大秦的分流增强。
朔黄线设计产能达5亿吨，17年运量3.04亿吨，其中煤炭2.93亿吨，运能尚未充分释放。虽然朔黄线集运能力充裕（神朔线3.5亿吨+准池铁路2亿吨），但疏运能力存在瓶颈；考虑到大秦铁路持有朔黄铁路41.16%的股权，也能够对冲部分分流风险。
1）神华黄骅港：神华在黄骅港共有四期煤炭码头，设计产能1.78亿吨，17年实际2.15亿吨，目前已经超负荷运行，扩建工程（2X5000万吨）由于多方面原因迟迟未能开工。黄骅港主运神华大宗优质煤炭，适合大批量长协煤的装卸，堆存能力仅约380万吨，不适合煤种增多时的单堆单放需要。自16年对外开放后，进港煤种增加，黄骅港垛位管理和生产组织面临挑战，压车、压船现象时有发生，也影响了港口作业效率。
2）黄万铁路：神华天津码头设计产能3500万吨，17年实际0.41亿吨，通过黄万铁路（单线）和朔黄线相连，码头和铁路线产能基本饱和。
3）国铁下线：17年经京九下线（肃宁北站）0.37亿吨，铁总和神华调度矛盾导致国铁下线煤炭难以大幅增加。
4）黄大铁路：黄大铁路预计18年建成（配套下水港为潍坊港），增加额外运距约208km，按照0.15-0.18元/吨公里计算，运费增加31~37元/吨，对于第三方下水煤吸引力不大，预计主要供应山东本地市场。
（2）其它线路
除朔黄线外，我们认为张唐线路、瓦日线和蒙华线的分流影响都相对可控。
1）蒙冀线&瓦日线
从中长期看，大秦线主要煤源在山西北部和内蒙，秦皇岛港已经形成完善的煤炭交易市场，先发优势极为明显。铁总实际控股蒙冀线和瓦日线，大秦线拥有更高的调度优先级；较高的投资成本限制了价格调整空间，削弱了竞争力。日照港和曹妃甸港的煤炭吞吐量数据也表明，蒙冀线和瓦日线目前对大秦分流影响很小。
蒙冀铁路货源定位鄂尔多斯包西线以西新开矿区和蒙东锡林浩特矿区。我们测算包头矿区的煤炭途经“大包-张集-张唐-曹妃甸”线路的运价为170元/吨，高于“大包-大秦-秦皇岛”162元/吨运价。
瓦日线货源定位山西中南部河东、霍西、西山和沁水等煤田。我们测算霍州矿区的煤炭途经“南同蒲-瓦日”线的运价为150元/吨，低于“南同蒲-北同蒲-大秦-秦港”176元/吨运价，山西中南部煤源（主要是南同蒲沿线）存在分流压力。但大秦线山西地区煤源本身就集中于大同区域和山西北部，中南部量不大。
2）蒙华铁路：目标市场为华中
蒙华铁路北起内蒙古浩勒报吉站，南至江西省吉安市，全长1837公里，规划设计输送能力为2亿吨/年，是继大秦线之后我国又一条新建超长距离的运煤大通道。连接蒙陕甘宁能源“金三角”地区，贯穿长江中游城市群。蒙华铁路目标市场为华中地区，而西煤东运主要供应沿海区域，目标市场重合度较低。3）准朔线开通在即，增强蒙煤吸引力
准朔铁路途径蒙、陕、晋三地，自北同蒲铁路大新车站引出，终至准格尔旗的红进塔站，深入蒙西矿区，全长215km。沿线的准格尔、神府和东胜市，是全国最重要的煤炭金三角。准朔线最大的股东为太原局，持股18.06%，其余股东包括伊泰集团、内蒙古蒙泰煤电，预计有自主定价权，设计运能为6000万吨。
我们测算：准格尔矿区“准朔-北同蒲-大秦-秦皇岛”运价为133元/吨，“大准-准池-朔黄-黄骅港”运价为135元/吨，准朔线有望在价格上占优。因此，基于价格和运输稳定性因素，预计准朔线为大秦线带来增量货源。
四、隐含悲观预期，高股息静待估值修复
1、铁路改革催化
2018年1月，铁总工作会议明确：加快构建公司制运行机制，深化非运输企业改革，积极推进混合所有制改革，稳妥推进三项制度改革。同时铁总在货运改革、高铁提速提价、土地开发等方面都有“破冰”之举，铁路改革持续推进。
2、投资评级
（1）盈利预测
自2018年1月1日起，铁路货运运价上浮幅度从10%上调至15%，大秦线运价实际上浮0.007元/吨公里（原电气化附加费），仍有约0.008元/吨公里调价空间。从近期政策逻辑看，降成本的优先级高于铁路运价市场化，运价上浮面临行政压力。
但基于上游煤源变化和分流风险下降，我们维持大秦线18/19年运量4.5/4.5亿吨，增量煤炭从秦港和曹妃甸下水拉长运距；虽然大秦本线逼近4.5亿吨产能瓶颈，但其它线路货运量和客运仍有增长空间，部分对冲成本的增长。不考虑运价上浮因素，我们预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元，对应当前股价PE为8.8 X/8.7 X/8.6 X。
截止18Q1，公司资产负债率仅为20%，在手现金高达156亿元，且无重大资本开支计划，为高分红与再投资奠定基础。即使维持50%的分红比率，18/19年股息率达到5.7%/5.7%，已经极具吸引力。
（2）估值隐含悲观预期，安全边际充裕
大秦铁路的本质是公用事业，但公司大约75%的货运量为煤炭，因此市场往往将大秦铁路理解为类煤炭周期股。16年大秦线量价同步下滑，加剧市场对于煤炭运输周期性风险的担忧。但我们认为：在煤炭供给侧改革的背景下：1）煤源进一步向三西地区集中；2）小缺口导致煤价长期维持535以上，支撑铁路运价水平；3）分流风险逐步出清。大秦铁路中长期风险已经大幅下降，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期，5.7%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。
横向估值：大秦铁路的价格波动和周期性显著弱于煤炭行业，但估值和神华等大市值煤炭股相当，明显低于高速公路、机场和港口等交运公用事业。
纵向估值：从历史数据看，大秦铁路8.8X预期PE已经处于11年以来的中枢水平；历史预期PE最低值为6.1X，股息率超过8%，考虑利率下行和基本面预期修复因素，即期估值已经具备安全边际。
3、大秦铁路PE&PB Band
