双星新材跟踪已有一年时间了，趁年报出来需要做一个总结。这是基于去年八月分析的跟进，因此财务数据方面保留了去年中报的信息。
公司所处行业发展：
前几年PX产能放大，这两年PTA产能开始跟上。但这两个环节产能逐步处于过剩状态，而PET的聚酯端端产能匹配小，因此判断利润将向聚酯端转移。不过聚酯端如果产能匹配到位，那么整个产业链也会处于过剩的情况。上面聚酯端三个分支，涤纶纤维是做纺织等产品的，聚酯瓶片是做塑料产品的；聚酯薄膜则将化纤聚酯后拉成薄膜，用于各种屏幕，节能窗，车窗，太阳能面板等产品。但总的占比不大，这是一个细分再细分的领域。
从行业的需求出发可以看得到的应用提升是：
显示屏的数量增加。
显示屏面板的面积加大。
以上可以看到的确定性是换机潮和面板的升级。
建筑装修行业的增量。
光伏太阳能装机量的增长。
后续发展预计：
BOPET行业19年以来毛利提升，目前综合20%左右。20以来石油波动较大，PTA，PX由于产能过剩对毛利影响较大。但BOPET行业因为产能匹配度较小，利润目前影响不大。
从以上咨询公司的研究看，市场总量在今后五年基本是年10%的年复合率增长，不算高增长。如果叠加产能过剩，相关公司业绩也不可持续。近一两年，从行业情况看应具备一定的确定性。
公司情况：
双薪新材是这个细分细分行业龙头，过去五年定增约50亿已全部完成对新增产能的投入。目前占全国总量的16%，应该进入收获期。五大业务板块位液晶显示，手机触摸面板，汽车建筑节能玻璃，光伏新能源等方面的传统聚酯薄膜；光学膜；新能源材料膜；PVC 功能膜；可变信息材料膜。公司往年毛利率基本在12%左右，20年中报显示传统业务的聚酯薄膜销售占比45%但毛利还是维持的原先水平；而新增的光学膜占销售30%，毛利21%；可变信息膜销售占比5%，毛利42%；
20年表显示的传统业务的聚酯薄膜销售占比45.2%，毛利水平19.21%，但比19年的12.63%增长较多；而新增的光学膜占销售32%，毛利23.44%，高于中报；可变信息膜销售占比4.6%，毛利40.79%；新能源材料膜销售占比14%，毛利率24.24%。
综合评估下来，20年的传统聚酯薄膜销售比19年下降很多，从42.6亿减少到22.8亿，但毛利率增长了50%；四项去年没有的产品销售总额占比54.6%，毛利率是大幅提升的。综合毛利率22.55%，大幅高于19年的12.94%。这是企业增长的关键因素。
公司的几种膜可以了解下用途：
聚酯薄膜：BOPET普通膜生活中很常见，比如包装材料。21年虽然国内市场预计增长15%但国内产能实际是过剩的。按吨来计。
光学膜：主要用于高清电视，手机和平板，这块随着终端尺寸变大，产品叠代需求是显著上升的。按平米计，国内需求大约50亿平米。
新能源材料膜：用于太阳能背板，按吨计。这个方向随着清洁能源光伏的发展会有较大空间。
可变信息材料膜：打印色带，条形码，防伪材料等。这块公司销售额2.3亿但是已经占到世界需求的50%，应客观对待。毛利率虽高达40%，但是有天花板。却是宣传的重点，公司定位逐步转型为光学膜和可变信息材料膜产能的龙头公司，产能目前为国内第一。转型重点应该还是光学膜：
光学膜的细分龙头是值得长期关注的。
公司在建的两亿平米光学膜产能可以看出公司是在做结构调整的。中信建投的点评是：公司的光学材料在2020年业务占比提升至32.6%，毛利率达20%，公司的光学材料板块细分为光学基材板块和光学膜片板块，光学膜片应用于超高清电视、OLED电视、曲面TV、显示器、触摸屏、笔记本电脑、平板电脑、智能手机、导航仪、车载显示屏等多个领域，全球需求总量3亿平米，整体价值50亿元，三星需求占据全球60%市场份额。公司多年与三星合作，是三星VD光学膜片全球唯一一家战略合作供应商，预计2020年复合膜产品渗透率将达到30%，未来很快将达到60%渗透率，且公司的光学基材已为LG旗下企业进行供货。公司的国内客户订单也持续增加，海信、小米、京东方等国内一线品牌2020年招标一标成功。通过与国际及国内大客户的深度合作，公司光学材料在国际市场和国内市场的占有率均将显著增长。公司的下游客户有2/3都是世界500强客户，公司在业界已经形成品牌效应，当前产品供不应求，预计今年年底年产2亿平方米光学膜项目达产，届时公司产能翻倍，可满足快速增长的光学材料市场需求。
总体评价公司经过前几年的产能扩产，配合BOPET的紧俏，业绩放大是确定的。后续跟踪主要看新增板块的销售和利润结构的变化。业绩可持续性一定要从结构变化中来，光学膜毛利不算高为20%左右。
财务分析：
资产负债表630: 流动资产占总资产50%，总资产93亿；公司账面现金15亿，是充足的；流动资产里面有两个问题，一是每年计提的坏账比较多，19年在一亿多，这点看不清楚会计处理；二是应收帐款融资是从去年出来的，意思是根据应收账款去融资了，其实也是应收帐款；非流动资产固定资产比重比较高，没有商誉；负债方面比较干净，主要是应付账款。资产负债率14.5%。看清以上两个问题，资产质量算是可以。
资产负债表20年报: 流动资产占总资产48.2%，总资产102亿；公司账面现金12.8亿，是充足的；中报跟踪提出流动资产里面有两个问题，年报坏账计提只有32万；应收帐款融资只有上年的一半；非流动资产固定资产比重比较高，没有商誉；负债方面比较干净，主要是应付账款。资产负债率18.6%，资产质量算是可以。
利润表0630: 上半年毛利率19.28%，高于19年12.94%以及18年的17.28%; 可以看出是业务结构调整所致；公司过去五年净利润不稳定，要看下18年业绩大增的原因。从18/19/20的复合增长率来看约50%. 资产减值损失与历年坏账准备对不上，需要进一步看清楚。利润表体现的还是有不确定性，要做后续跟踪。
利润表20年报: 全年毛利率22.55%，高于19年12.94%以及18年的17.28%; 可以看出是业务结构调整所致； 资产减值损失与坏账准备对不上，需要进一步看清楚。信用减值损失8329万，看不到具体，需要跟踪。这应该是之前市场质疑的的苏州幸福新能源科技公司（后更名汕头幸星新能源科技公司，不交社保的那个）带来的坏账计提。 利润表体现的还是有不确定性，要做后续跟踪。
现金流量表0630: 今年上半年以及过去历年，收现比都是超过100%，经营性净现金流正向并且超过非经营性利润。 现金及等价物增加不理想，应该与公司过去五年持续投资扩产相关。
现金流量表20年报: 今年以及过去历年，收现比都是超过100%，经营性净现金流正向并且超过非经营性利润。 现金及等价物之前增加不理想，应该与公司过去五年持续投资扩产相关。但20年增加4.5亿。
从三张表总体来看，质量尚可，但尚不能证明确定性和可持续性。
跟踪的几个要点：
营运能力有大幅改善，存货减少，周转率加快。应收账款周转天数减少等，见下表。
研发能力，研发投入1.57亿，连续两年增长。20年公司自主开发量产20项创新产品，申请发明专利30件，获得授权4件。客户结构需要进一步跟踪，市场上存在质疑通过客户调节利润的猜测。深圳市海天塑材有限公司自2015年以来占据了双星的第一大客户，规模很小，但自从2015年起，双星对其应收账款金额达到2亿。现在看不到20年具体的客户情况，关联交易问题需要继续跟踪。从五大客户看，这笔都低于10%是理想的。
应付账款年报与去年持平约11.8亿，双星今年前三季度应付账款13.95亿元，较去年同期增长71.6%，其中应付票据达12.53亿元，较去年同期增长73.4%，导致有息负债为0的双星资本负债率达到了21.99%。2019年，双星前五大供应商合计采购占年度采购总额比例76.3%，其中供应双星8.9亿元的PTA和乙二醇的第一大供应商江阴轩诺贸易有限公司是一家小微企业。从以下去年三季度和年报数据对比上看，这家供应商采购数据还是在扩大的。因此这个质疑尚未的到解决。
估值评估：
根据以上分析，结合公司业绩情况：
去年八月份跟踪的时候认为公司全年业绩6亿，实际7.2亿；目前中信建投给出的21年预计是10亿，22年12.85亿。增速分别为40%和28%。我从开始跟踪双星新材的业绩对中信建投的数据一直是观望态度，看来中信建投研究比较深，公司实际完成还高于中信建投之前不同时期的预测。需要关注的是23年业绩预估到了15.89亿，这是需要看下是否产能释放的原因，还有需求的变化。4.1股价对应21年业绩PE13.2倍；对应22年PE10.34倍；PEG不到0.5。目前公司的市场质疑还没有消除，暂时采用中信建投数据21年EPS 0.87元，对应18倍合理估值15.66元去做上半年的交易。对这家公司采取边跟踪，边交易的策略。
后续跟踪要点：
行业变化的趋势。
公司业务结构利润结构的变化，这个变化反应确定性。没有确定性之前目前这个公司还只能做趋势股对待，谈不上价值。
公司雷同与创世纪，阳光照明等经过前几年的调整有业绩反转的可能。公司过去几年不与市场交流，现在业绩好转开始交流。需要继续跟踪。
坏账处理问题。