概览
对黄金的需求不断增加，究其原因，投资者寻求避险可能是为应对不断加剧的地缘政治风险或对冲意外高企的通胀，各国央行寻求资产基础的多元化配置。
随着能源转型需求持续加快，铜的基本面仍颇具吸引力。
当经济发展遭遇通胀相关的成本冲击时，大宗商品策略可以有助于在股票和债券回调时保护投资组合。
不同大宗商品之间的表现差异之大有些异同寻常，今年迄今为止铁矿石下跌18.7%，而黄金和铜均上涨16.3%。
这种差异或许是由潜在的需求基本面所推动，但宏观因素也发挥了关键作用。眼下，全球央行政策仍然是投资者首要考虑，此时，衡量大宗商品市场的价格变动方向或许能为通胀和货币政策走向提供些许预见性。
为何黄金和铜价格上涨
而铁矿石价格下跌？
近期金价的上涨受结构性因素支撑
黄金仍被视为避险资产和实现投资组合多元化的工具，过去几个月中备受关注。今年迄今为止，黄金已上涨16%，成为该期间表现最佳的全球资产之一，一路屡创新高。
从历史的角度来看，金价在某些时期显示出与实际收益率（即经通胀调整的利率）呈反比关系。由于黄金本身不产生利息收入，实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，相对于固定收益资产和现金等附息资产，黄金则变得更具吸引力。
图表1：大宗商品价格
资料来源：CBOT，CME，CRB，彭博，FactSet，LME，摩根资产管理。大宗商品价格均以相应的彭博商品分项指数表示（以美元计价）。铝和铜根据伦敦金属交易所（LME）的定价。煤炭根据纽卡斯尔煤炭收盘价（美元/吨）。原油根据布伦特原油价格。荷兰天然气根据荷兰TTF天然气近期月度价格（NDEX 欧元/兆瓦时）。亨利中心天然气根据亨利中心天然气现货价格（美元/百万英热单位）。铁矿石根据铁矿石 62% Fe——成本和运费中国港口。其他大宗商品价格以期货合约价格表示。Z分数使用过去五年的每日价格计算。过往表现并非当前及未来业绩的可靠指标。反映截至2024年4月30日的最新数据。
近期，这种反比关系却被打破，由于供需动态的变化，即使在最近实际收益率上升的情况下，金价仍保持相对强韧：
（1）在地缘政治紧张局势下，由于全球各央行不断寻求资产基础的多元化配置，对黄金的需求增加。根据世界黄金协会公布的数据，与之前五年平均每年469吨的需求相比，全球央行和其他准官方机构（尤其是主权财富基金）在过去几年大幅增加了黄金购买量（2022年：1,082吨和2023年：1,037吨）。某些持有大量美元资产的央行对美元在中期走弱的可能性担忧加剧，因此决定通过投资黄金实现多元化配置。同时，某些历来黄金为零或较少配置的新兴市场央行也开始构建其黄金储备。
（2）投资者正在寻求避险资产以应对地缘政治风险的加剧，同时试图对冲顽固程度超出意料之外的粘性通胀。
（3）印度和中国对实物黄金和首饰的零售需求强劲。
持续的地缘政治紧张局势或许会继续推动央行实行多元化配置。同时，由于美联储下一步的举措仍可能是降息，随着实际收益率下降，这或将为黄金进一步升值奠定基础。
然而，尽管黄金近期表现出色，投资者仍应意识到黄金在其投资组合中的作用。由于黄金的波动性有时会达到新兴市场股票那样高的程度（参见图表2），仅持有黄金不一定是对抗波动性的完美对冲方案。
图表2：大宗商品回报
资料来源：彭博，FactSet，摩根经济研究，MSCI，摩根资产管理。基于彭博商品指数(Comdty.)；MSCI全球精选——能源生产商IMI，金属和矿业生产商（黄金和白银除外）IMI，金矿股IMI，农产品生产商IMI（能源（E）、M&M（E）、黄金（E）、农产品（E））；彭博全球综合信贷指数——企业能源指数（能源（FI））；彭博美国综合信贷指数——企业高收益金属和矿业指数（美国M&M（FI））；彭博欧洲综合信贷指数——企业金属和矿业指数（欧洲M&M（FI））；摩根大通新兴市场企业信贷指数——企业金属和矿业指数（新兴市场M&M（FI））。年化回报率以5年总回报数据计算，年化波动率以5年价格回报数据计算，反映2019年4月30日至2024年4月30日的数据。过往表现并非当前及未来业绩的可靠指标。反映截至2024年4月30日的最新数据。
能源转型和人工智能支撑铜需求
除黄金外，由于能源转型需求强劲（尤其是电网、电动汽车和可再生能源等），全球铜需求增长持续加速。这有助于抵消美国和欧洲等发达经济体的“传统”用途（例如建筑、制造和家电用品等）的疲软。
根据Wood Mackenzie和瑞银的估计，2023年可再生能源（+900千吨）和电动汽车（+300千吨）推动全球铜需求增加约120万吨，远远抵消中国建筑业约20万吨的需求萎缩，以及美国和欧洲传统用途约40万吨的需求萎缩。
展望未来，电动汽车和可再生能源，再加上各种其他应用（包括支持人工智能持续开发的数据中心和电动汽车充电站），表明在接下来几年内，更广泛网络基础设施的铜需求将进一步加速增长，可能抵消中国房地产行业疲弱态势导致的低迷需求，同时进一步将关注能源转型和人工智能的主题投资者吸引到铜和铜矿企业的投资上。
由于后备项目数量增长有限及矿山产量指引较为消极，今年铜矿供应增长预期已被削减，供应动态也可能预示着铜价会有更大的上行空间。实物供应紧张，以及供应能力受限持续较长时间可能会导致铜价进一步上涨。
铁矿石需求疲软但供应走强，导致铁矿石基本面恶化
由于中国国内钢铁需求依然疲弱，2024年第一季度铁矿石基本面依然疲软。中国是最大的铁矿石消费国，中国铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量的60%以上。铁矿石是建筑用钢的关键材料，而中国房地产行业的低迷仍然是一个主要拖累因素。
供应方面，铁矿石市场供应充足，且规模继续扩大。去年，全球两个最大的铁矿石出口国，澳大利亚和巴西的发货量占据明显优势。今年迄今为止，出口仍然保持增长，高于历史平均水平。这一趋势很大程度上是由新矿山开发投资的增长推动的。事实上，自2017年的低点以来，资本支出已增长四倍，并且在未来几年应保持稳定。
这表明，在中国房地产市场情绪好转带来国内钢铁需求回升之前，铁矿石价格可能不会出现持续性改善。
投资启示
大宗商品是一种独特的资产类别，其回报很大程度上独立于股票和债券回报。因此，投资者在投资组合中配置大宗商品有助于提供多元化优势，有可能降低整体投资组合的风险，同时提高整体经风险调整的回报。
尤其需要注意的是，由于通胀波动性短期内可能保持在较高水平，我们仍然预计今年剩余时间里股债相关性或将出现更多波动。大宗商品，尤其是能源，可以在一定程度上帮助抵御通胀的供应侧冲击，2022年俄乌冲突爆发时的情况便印证了这一点。
股债之间并非始终呈负相关性，这突显出使用不同资产实现多元化配置，以应对各种风险和/或经济状况的必要性。固定收益仍将是应对经济衰退和增长风险的关键多元化工具。然而，当经济发展遭遇与通胀相关的成本冲击（类似于我们当前所经历的情况），加上粘性通胀仍较预期更为顽固，地缘政治风险仍然高企，在这种情况下，大宗商品策略可以在股票和债券均出现回调时，帮助保护投资组合。
除非另有注明，本文内数据来源于FactSet，截至2024.04.30。
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