中国基金报记者 吴君
7月10日，在由中国基金报主办的2024中国资本市场发展论坛暨上市公司论坛、私募基金论坛上，重阳投资董事长王庆发表了名为《否极泰来？当前资本市场前景展望》的主题演讲。
王庆表示，房地产对经济拖累最大的时期正在过去，外需周期性下行对出口拖累也在减弱，财政和货币政策的偏紧取向正在被修正，然而资本市场对增长的预期仍然相当悲观，当前投资者信心不足。
但是，在王庆看来，现在国内市场股债性价比处于历史高点，全球央行降息周期开启，国际流动性在冲击之后回归正常。现在面临的更多的是一些周期性问题，要相信资本市场中最朴素、强大的规律，就是均值回归。未来市场会迎来“否极泰来”。
以下是重阳投资董事长王庆的主题演讲的详细内容，供大家参考。
房地产对经济拖累最大时期正在过去
外需周期性下行对出口拖累在减弱
今天我希望提供一个自上而下的视角来谈谈对当前市场前景的看法。
首先，无论是中国经济还是资本市场，离不开一个现实，我们正处在房地产下行周期，房地产对中国经济增长造成拖累。我们对市场前景的判断，一定要对房地产的周期特征有一个基本的判断。我们认为，房地产对于中国经济来说仍然是“拖累”，但有可能这种“拖累”正在过去。
从数据来看，中国房地产市场发生了非常深度的调整。从左边这张图可以看出来，对比中国和其他一些发生房地产资产泡沫破裂的国家的数据，可以直观地有一个基本判断，拿新开工数据来看，中国房地产市场已经出现非常深度的调整，从2019年的高点下来，跌幅超过60%。这种跌法跟当年美国的次贷危机或西班牙的房地产市场泡沫破裂，都非常相似。
但调整本身也预示着，站在这个时点上前瞻性地看，很可能房地产对中国经济拖累最大的时期即将过去。这是很重要的边际变化，一旦房地产市场的拖累从负转零，对经济增长实际上是有积极贡献的。还有，最新数据显示，房地产调整的降幅开始收窄，这是很重要的宏观经济的背景。
另外一个背景是，今年以来相关宏观经济的数据表现还可以，包括GDP增长速度、工业生产等，但为什么去年宏观经济承受的压力这么大呢，除了房地产因素以外，很重要的因素是出口。去年中国经济承受压力，很重要的原因是外部因素，中国出口在去年一度出现了两位数的负增长，直到去年四季度才开始改善。
今年1-5月中国出口表现相当不错，背后的原因是外部环境在改善，我们看OECD的领先指标，中国和主要的出口市场的领先指标，可以看出来两者高度相关。所以，我们在讨论经济动能的时候，把注意力聚焦于内部因素，无论是周期还是结构性因素，但实际上外部因素，尤其是外部的周期性因素是非常关键的。很显然，目前外部环境正在改善。
还有一点，我们的政策环境，主要指的是宏观政策环境，包括财政政策和货币政策。
对比来看，去年中国经济、上市公司业绩承受压力，除了前面讲的两个因素以外，另外一个重要因素就是中国的宏观政策的执行效果。从执行效果上来看，财政政策和货币政策，在去年结果上都是收紧的，尤其是实际利率几乎是历史最高点。我们的财政支出的增长速度明显落后于财政收入的增长速度，这是去年的现实。
今年我们的实际利率开始下降，一方面是央行的货币政策调整，另一方面是价格水平下行压力减弱。而财政政策方面，拿两会的相关目标作为参照的话，今年将会出现财政支出的增长速度明显快于财政收入增长速度，因此，无论是货币政策还是财政政策，都会从去年的偏紧取向，转向实质意义上的扩张。
资本市场对增长的预期仍然悲观
但中国经济基本面并不那么弱
所以无论从房地产的周期，还是出口周期和政策周期来看，今年很显然跟去年是很不一样的。但对于当前基本的宏观特征，资本市场并没有做出任何积极反应，相反，反应是相当不积极的，是无感的。
尽管中国的宏观数据、高频指标没有那么糟糕，采购经理人指数（PMI）在荣枯线附近徘徊，但是跟中国的经济周期基本面相关的股票的价格表现，是很糟糕的，表现为图中呈现的非常明显的分化。这说明中国经济基本面固然没有那么强、但是也不那么弱，然而从股价表现来看，资本市场却表现得非常悲观。这背后反映了投资者当前的信心是很不足的。
市场信心不足到什么程度呢？这是我今天想重点跟大家汇报的内容。因为中国的股票市场的机会和风险，既与经济基本面、上市公司基本面相关，也跟投资者情绪、流动性状况相关。在我们看来股市显然过于悲观。
跟日本做比较，日本在20世纪80年代末90年代初，出现经济调整，股票市场泡沫破裂，房地产市场泡沫破裂。中国市场这轮上涨的顶点在2021年初，从顶点下来股票市场的调整，包括时间、空间和速度几乎跟日本一模一样。换句话说，只看股价表现的话，中国就是日本，但显然中国不是日本，有多方面的指标告诉我们，中国跟日本不一样。
拿股票市场的估值水平来讲，日本市场在泡沫顶点的时候，估值水平远比中国股票的估值水平高得多。所以，尽管股价的调整幅度很像，调整时间跨度也很像，但是当年日本市场的估值水平在30层楼那么高，但是现在中国股市的估值在3层楼那么高，然而下跌的幅度是一样高的，说明中国市场的股价跌到地下去了，说明我们的股票市场过于悲观了。
另外，跟美国做一个比较。我们不能跟美国2008年的次贷危机比，因为次贷危机以后，美国股市探底之后一路向上，一直涨到今天。美国市场最糟糕的时候，从1929年至1933年大萧条来看，对比美国市场当年的调整和我们这次市场的调整也有点像。换句话来说，如果我们的市场再有一跌，那跟当年的美国市场就很像了，但是这只是表现上像而已，背后是非常不一样的，这点不用说大家都知道。
当年美国市场的估值水平在高点也是非常高的，比现在的中国市场高很多。美国市场的调整是因为基本面的恶化。基本面恶化到什么程度，美国经济的名义GDP从高点跌到低点，名义GDP绝对值几乎收缩了50%，而现在中国只是名义GDP的增长速度放缓了而已，所以很不一样，但是股价表现却有相似的地方。
国内市场股债性价比处于历史高点
未来市场有望 “否极泰来”
我们不需要很精确，我们只需要模糊的精确。我们认为，这就是说中国股票市场考虑到基本面的因素，考虑到明显的周期性特征，在对比全球其他国家股市历史上的案例后，很显然，中国股票市场当前过于悲观了。
这里面可能反映了很多投资者的情绪，也反映了当前大家在讨论市场中的各种叙事，貌似听起来有道理、有逻辑，但是很多叙事是投资者情绪的理性化包装。抛开基本面，就市场看市场，我们关心的市场价格表现，最直接落实到市场的供求关系上。
很显然，现在供求关系也出现了严重不对称。从供给方看，有五大出清，包括外资、核心资产、赛道股、小微盘股、杠杆出清。拿货币总量和市场的总市值做比较，我们的货币总量和市值之间的比例处在历史最高点。也就说现在有明显的“资产荒”。
即便在风险资产之间，我们看风险溢价，风险溢价的另一个说法就是股债的性价比，现在也是在历史最高点，相对债券来讲，股票市场的性价比是非常高的，以至于现在出现了30年期国债收益率在2.5%以下，10年期国债收益率在2.2%~2.3%附近，这很显然反映了市场非常不正常的状态。
最后再谈谈国际流动性的因素。
关于流动性，除了国内的流动性因素以外，还有很重要的一个是国际流动性因素。中国市场为什么从2021年初开始调整，很重要的一个触发因素是全球流动性代表的美国无风险利率开始上升，背后的原因是美国通胀的高企和美联储的暴力加息。
来看这张图，显示的是美国的通胀和G20国家的通胀整体的变化。关于美国的通胀和美联储的货币政策的前景，市场上讨论有很多，也有很多详尽的分析。实际上，关于这个问题，不妨看得简单一点。从这张图可以看出来，美国的通胀表现和全球其他国家的通胀表现是非常相似的，背后有共同的因素，就是新冠疫情。
新冠疫情影响供给，而西方主要国家的应对方法是给老百姓发钱，有大量的资金，当疫情稍微缓解，需求就释放出来，但供给还没有恢复，所以价格上涨，通胀飙升。随着疫情慢慢退去，供给能力上来，价格迅速下降，实际上这是最简单、最直接的原因。
很显然，现在通胀处在下行通道，唯一区别是美国在过去两三个月跟其他的国家比，通胀下降的速度没有那么快，但是这并不影响所谓的大的图景。这是为什么我们看到加拿大央行、欧洲央行、瑞士央行等都开始降息了，实际上，全球的央行降息周期已经开始，无非是美联储的降息还没有正式开始而已，但是并不影响对未来方向的判断。
试想一下如果美联储开始降息，美国的10年期国债收益率从曾经的高点5%，现在降到4.5%下方，如果未来降到4%以下；如果美元指数从一度110以上，下降到当前的105、进而降到100以下，对国际流动性的影响是什么样子的，对A股、港股的估值影响又是怎么样的。
实际上，这些都是周期性因素，叠加前面讨论的一些内部因素，包括房地产周期因素、宏观经济政策因素，以及当前全球的需求因素。我们的一个基本判断是，我们面临的问题更多的是一些周期性的问题。
周期性的问题，就要相信资本市场中最朴素、最简单，也是最强大的规律，就是均值回归的规律。这是为什么我今天汇报的题目是，否极泰来加问号，但我个人认为结论不是问号，而是感叹号。我不知道大家是否同意，特别期待下一个环节几位同行的讨论。
编辑：小茉
审核：木鱼
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