金种子：困境反转视角看金种子复兴之路（五）转 来源:华创食饮
$金种子酒(SH600199)$ $贵州茅台(SH600519)$ $中国海油(SH600938)$
（二）省外：华润渠道协同，铺货具备潜力短期以头号种子为契机，加速环皖周边渗透。当前馥合香尚在培育期，头号种子光瓶酒对比金种子老品公司培育力度更大、渠道利润更足，短期省外渠道主要依靠头号种子加速环皖周边渗透。目前省外主要聚焦河南、苏沪、江西等地，且渠道布局以啤白融合为主、发展竞品优质商家为辅，现饮与非现饮渠道双重布局，扩大基础盘，赋能品牌扩张。当前河南、苏沪进度反馈较好。长期借助华润成熟渠道，泛全国化贡献增量。市场空间看，根据中国酒业协会数据，2021年光瓶酒市场规模约988亿元，预计2024年或超1500亿元，复合增速约16%。当前名酒品牌纷纷布局高线光瓶，叠加消费升级长期趋势延续，头号种子未来或将出清低端杂牌光瓶酒企，抢占百元盒装酒市场。渠道协同看，一方面华润渠道全国纵横，终端场所覆盖广泛，未来啤白赋能或将释放更大空间，另一方面啤白赋能已有先例，江小白前期在成都快速扩张，正是借助华润渠道完成。依照当时经验，头号种子啤白模式推广，基本无需在渠道上与竞品博弈消耗资源，得以集中精力赋能终端动销，获得双向协同。（三）盈利预测：规模增长可期，迈向徽酒第一阵营规模扩张：规模增长为先，25年有望突破40亿。公司产品端聚焦底盘产品，柔和/祥和/种子年份酒省内消费基础坚实，发展仍稳。据渠道反馈，底盘产品柔和、祥和焕新重塑，动销增长亮眼，光瓶酒新品头号种子借助华润渠道，以“餐饮+街区”为核持续铺货，贡献增量；上半年老品回款较快近70%，下半年馥合香焕新升级后新品招商有序推进，市场培育势能向上。预计23年酒类收入或可实现12.4亿元；中长期看，头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势，药业整体维持稳态经营，预计收入三年复合增速或可维持50%，25年有望突破40亿。
毛利率：产品升级叠加精益生产，降本增效空间较大。22年古井/口子窖/迎驾酒类毛利率分别为79.0%/74.1%/71.0%，而金种子酒业毛利率仅为38.8%，毛利率提升空间较足。一是产品结构低端化，金种子产品布局多百元价格带，柔和/祥和消费基础较强，而古井/迎驾/口子窖次高端产品布局较早，产品结构更优，随着金种子“一体两翼”产品战略推动，次高端馥合香有望培育放量，或拉高产品价值中枢，推动高端化结构转型。二是生产人员冗余，生产效益较低，公司当前已进行人员精简、精益生产培训、采购供应考察、业务线重塑、基酒优质率优化，22年除种子以外三家徽酒上市公司人工成本占总成本平均比例约为10.7%，随着精益生产深化，公司有望降本增效，生产成本端释放约6-7pcts毛利率空间。
期间费用率：管理费用持续优化，销售费用或短期维持高位。管理费用方面，22年金种子管理费用率为10.0%，较古井/口子窖/迎驾高3pcts/4.8pcts/6.5pcts。当前公司内部基本完成组织重塑、制度流程优化、管理人员精简，管理费用逐步由粗放转向精益，预计年均优化1-2pcts。销售费用方面，23年二季度起公司调整费用兑付策略，以货折费用替代销售费用投放，销售费用率或有明显优化，考虑当前馥合香及新品头号种子尚处市场培育及招商阶段，销售绩效激励较大，销售费用或短期维持相对高位。但由于华润积极引入数字化改造，优化渠道扫码应用、费用预算兑付、大力建设数字营销平台或将提高费投效益，销售费用率长期有望改善，期间整体费用率或维持下降。