作者：蹑景追风（雪球ID） @今日话题 @正合奇胜天舒 @邢台草帽 @sosme
李录是查理· 芒格的合伙人、是查理· 芒格所说的“一生中三个最成功的投资之一”、是外界盛传的芒格衣钵的传承者。最近看到《红周刊》独家采访李录的访谈录，关于实操方面颇有共鸣，特盘点全球各国主要指数企业过去11年的数据，就关键点进行复盘印证。印证的结论是：以0.5PB买入ROE能长期达到20%的生意，长期持有，可以20年100倍。
访谈录地址：网页链接。
（一）李录长期价值投资的具体实操，访谈录中重点介绍标的选择，以及集中式投资。
1、访谈录中言到：“长期来讲，投资人投资公司得到的回报，会无限地接近于这个公司本身的资本回报率，也就是本身投资的资本回报率。公司会把自己的钱和挣到的钱不断地投入到新的项目里面去，盈利能力不断地增加。当初买的时候价格相对来说低于价值，如果低得很多，在开始几年的时候，你的回报率会大约超过公司本身的资本回报率，如果时间足够长，最后你的资本回报率就会与公司本身的资本回报率无限地接近。”
2、《红周刊》：您会以巴菲特和芒格先生的方式，集中投资股票吗？
李录：对，是这样的，基本上是集中型的投资。我们不是有意为之，而是因为投资的关键是投懂的东西，不懂的不做。一个人对一个公司真正懂到能够预测很多年以后的结果，这样的机会其实很少。把一个行业、一个公司真正研究透，需要很长时间，是知识不断地积累、不断地努力的结果。所以一个人一生能够懂的东西是有限的，而这些东西又恰巧因为各种各样的原因导致其价格比较便宜，甚至远远低于它的价值，这样的情况就更少了。因此，当这样的机会到来时，就必须要重仓。重仓后，一块钱就不能同时放在两个地方。结果自然就是投资的集中。
总结起来就是看得懂好生意长期重仓投资，买入点越低越好。
（二）我个人的更量化的结论：20年100倍的业绩，在全球投资者中肯定是前千分之一，最简单可行的办法以0.5PB买入ROE将长期保持20%的标的，长期重仓持有。这也是对戴维斯双击更量化的描述。
对于长期投资来讲，回报率主要取决于2点：公司长期净资产的增长、估值的增长。
如果以0.5PB买入ROE将长期保持20%的标的，那么20年后净资产将由1增长到38.3，估值大概率为2PB以上，总净值将达到153.2倍。
同时可以大致得出以下观点：
1、ROE在10%左右的烟蒂，从长期投资的角度来讲没有捡的必要。即使买入点便宜，本身就是平庸的生意，以后的估值如何不确定性较大。20年6.7倍的净值吸引力不够，极大地考验持有心态。
2、ROE在20%左右的公司，高分红虽然会降低公司利润增速，降低20年后的净资产净值，但是对长期投资收益影响不大。估值在1PB以下时的分红再投入，可以增加股份数量，二者的影响互相抵消。只有在大于1PB以上时的分红，才会降低期末的投资收益。
3、即使是ROE达到20%的生意，如果是2PB买入，20年后大概率估值也是2PB左右，那么投资收益只能有37.3倍。
4、如果该企业在高估值（数倍PB）时增发股票，且增发后还能大致保持20%的ROE，那么将增加低PB时即持有股票的投资者的收益率。
ROE是判断一门生意好坏的最有效标准，达到20%的生意是什么概念？我们来盘点一下全球各国的指数企业。
（三）美国
美国企业是给股东打工的。美国企业的总体效益是全球最好的，综合标普500指数45家企业、纳斯达克指数43家企业、道琼斯指数30家企业，剔除重合的企业，一共接近107家企业，2007-2017年平均ROE大于20%的企业一共只有38家（以下37家加Facebook）：
以上公司总体特点如下：
1、ROE特别高的，原因是负债率很高。例如波音和洛克希德马丁，几乎资不抵债（客户预付款很多，利润长期全部分红）。由于只有很少的净资产，所以PB也高得离谱。
2、PB均大于3，除去几个特别高的，平均PB为8。平均PE为21。
3、主要集中在美国科技巨头如软件、芯片、互联网等，高端制造、医药、零售等行业。
4、虽然ROE高，但是更高的是估值。二级市场回报率（ROE/PB）普遍小于10%，平均值甚至不到5%。
长期ROE达到20%绝对是一门好生意。相对来说好生意还好找，但是以0.5PB买入的机会不好找！
（四）欧元区
欧洲企业是给员工打工的，总体来讲不如美国。
欧元区综合50指数共50家企业，只有6家过去11年的平均ROE大于20%：
主要集中在零售、日化品、电信、软件、光刻机行业。最低的估值是西班牙电信，当期的PB为2.16，PE为12.67，二级市场回报率为5.44%。
德国DAX30指数30家公司只有2家过去11年的平均ROE大于20%，分别是德意志交易所和SAP（世界第三大的独立软件供应商，全球第二大云公司）。PB分别为4.4、4.7，PE分别为26、28.8。二级市场回报率均小于4%。
法国CAC40只是一共40家公司，也只有2家过去11年的平均ROE大于20%，分别是爱马仕和TechnipFMC，前者是奢侈品行业，后者是石油行业。爱马仕的PB高达11倍，PE44.7倍。
荷兰AEX指数一共25家企业，有6家的11平均ROE超过20%：
主要集中在日化用品、典型、零售、光刻机等行业，平均PB为5，平均PE为22。
（五）英国
老牌英国的企业也相当不错，英国富时指数一共100家企业，11年平均ROE超过20%的多达23家：
和美国企业一样，ROE超高的，是由于资产负债率草稿，接近资不抵债。最典型的就是洲际酒店，11年共赚52.19亿英镑，但是分红高达66.57亿英镑。导致2016年2017年的净资产甚至为负，全靠经营现金流支撑公司运转。最终的结果是负债率超高，ROE不能向我们理解的常识一样反映这门生意的好坏。
英国富时指数显示的好生意集中在烟草、酒业、奢侈品、日化用品、制药等行业，平均PE为23.8，平均PB为7.1。
全球酒业龙头帝亚吉欧的ROE为30.7，联合利华的ROE为32.8，著名的帝国烟草为23.37，英美烟草高达47.8%。
（六）中国
中证100指数是沪深300指数中规模最大的100家企业，具有代表性。其中11年平均ROE大于20%的一共11家，列表如下：
主要集中在：酒、医药、食品、白电行业。平均PE32.7,平均PB7.98。企业固然好，更贵的是估值。以致于以市场价买入，平均回报只有4.1%。
低于20%的生意中，特别指出五粮液，并不是生意不好，而是公司分红力度不够。五粮液的预收款非常多，每年利润100%分红也不会影响公司运营，钱躺在账上拉低了整个酒生意的ROE。
紧随其后的是银行业。银行业在08年4万亿大放水以后，ROE普遍超过20%。但随着中国经济进入6%区间，以及利率市场化，银行的ROE将呈长期下降趋势。
（七）日本
日本TOPIX 100指数是日本最重要的100家企业，根据彭博的数据库整理，只有1家企业的长期ROE超过20%：
这家公司是大东建托，它是日本最大的租赁住宅资产管理公司。紧随其后的是软银。
估值照样不便宜，大东建托16倍PE，高达4.75倍的PB。
（八）汇总
将以上信息做个汇总，情况如下：
总结：
1、除去极高分红和极高负债的生意，长期ROE达到20%以上的生意在全球并不多见。这类生意主要集中在：高科技（软件、芯片、互联网）、制药、日化用品、信息服务、烟酒、奢侈品等行业。
2、这类企业估值一般较高，3-5PB，20 PE是正常估值。
3、ROE大于20%的好企业少，更少见的是低估值，1PB以下绝迹。
（九）李录访谈录读后感
解读李录的话：ROE 达到20%的机会少，1PB以下的机会就更少了，恰好自己又能看懂，这类机会凤毛麟角，当然要重仓。重仓后，一块钱就不能同时放在两个地方，结果自然就是投资的集中。重要的是，当这种机会出现的时候，自己要意识到这是难得一见的宝贝，不要随手丢了不懂得珍惜！遇到这种机会，不用给其他股票留仓位，烟蒂、困境反转、短线、趋势投资等都抛一边去，重仓买入20年后数钱就对了。 前提是：这个机会你得看对了看准了！
如果20年后公司以3PB估值，0.5PB买入，估值赚6倍，净资产增厚为38.3倍，总投资收益接近200倍。
有这样的企业吗？有！因此我对李录访谈录产生了强烈的共鸣。请见下篇：《寻找下一个万科、格力》
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