调研时间：2023年11月22日
基金经理：方正富邦基金汤戈
调研方式：线上路演
一、基金经理介绍
汤戈，清华大学本硕；历任国泰君安证券股份有限公司企业融资部、大企业战略合作部项目经理，国信证券股份有限公司投资研究总部行业研究员，华西证券股份有限公司投资研究总部高级研究员，英大泰和人寿保险股份有限公司投资管理部权益投资处处长、总经理助理、副总经理，英大保险资产管理有限公司首席策略师兼组合管理部总经理，泛海股权投资管理有限公司助理总裁兼证券投资部总经理，泛海投资集团有限公司助理总裁兼民丰资本公司副总经理，英大基金权益投资总监、权益投资部总经理、基金经理兼英大资本执行董事；2023年4月加入方正富邦基金，现任首席权益投资官、策略投资部行政负责人。
汤戈曾管理的英大国企改革为2022年股票基金冠军。
二、投资理念
以价值发现为理念，遵循研究驱动投资。
坚持长期深度研究，打造可归因、可复制、可进化的投资体系。
做全市场风格的，风险收益比合适的，长期战胜市场平均收益水平的投资业绩。
多年复合背景。研究工作时期，先后从事过机械、泛金融、泛消费等行业的研究；投资工作时期，先后管理过股票投资和基金投资，对于基金公司及基金经理的评价有过深入研究，助力投研方法论的形成。
为什么价值发现是最底层的价值观：如果我们可以把本来很虚的东西坐实，那么它的力量是极其强大的。价值发现的价值观可以坐实，可以塑造我们团队中的每一个人的价值观，从而使得我们的力量可以合在一处，产生很好的叠加效应。如果大家没有相同的价值观，各自在投资中存在各自的看法，无论是博弈还是搞信息差的做法，不同的方向发力会导致最终的效果不及预期。但当大家团结在价值发现的价值观中，去做行业和公司的价值判断和基于价值判断去做投资，那么工作成果是可以叠加的。
为什么研究驱动是最核心的方法论：投资业绩来源于投资组合，而投资组合的筛选来源于研究成果。研究驱动告诉了我们如何去做投资，应该如何开展我们的投研工作，规范我们的投研体系。
为什么要构建工作模式：工作模式是为了解决我们在投资中所遇到的问题，比如在众多的股票中如何筛选，是翻石头还是追求费效比。我们认为每个人都有每个人的主观偏见和主观经验，在主观偏见和主观经验之下，解决大家怎么去交流，克服避免使用主观逻辑去做投资的事情。所以构建参考系的比较模式和产业链的研究模式，是用来解决具体问题的。我们认为无论我们在什么样的平台之上，我们都不愿意做小作坊式的投资。小作坊式的投资会产生很多问题，会导致工作成果不稳定。所以我们希望建立流程化，标准化的投资过程。
1）深度的产业链研究：通过对某一条产业链的深度研究，找出最有价值的环节及这一环节中具备竞争力的公司，可重复、可积累的产业链深度研究会不断加深在某一方向上的深度理解，后续在处理其他交叉印证的品种时，研究效率会大大提高。
2）构建参照系的比较研究：从海内外、历史进程、竞争公司等多维度进行横向比较，通过客观的证据和数据提升胜率和赔率。
投研流程：
1）价值发现：核心目标通过判断是判断行业和公司的价值。这源自就是我们的价值观，也源自我们过往的观察。在过去20多年里，股票市场上表现最好的一些品种，几乎都是在大的背景之下，也就是产业发展趋势的背景之下，中国经济变化的背景之下，所能够冒头出来的品种。我们也观察过在过去的每一次牛市里，当时表现最好的品种如果时间拉长之后的话，很有可能就不赚钱了。而且每一次牛市里表现最好的品种几乎都不一样。所以在这样的背景之下，我们认为投资的根本就是要有价值发现的理念，通过认真的研究去找出行业和公司的价值。
2）相信万物皆周期的均值回归环节：研究估值和行业转折时所处的位置，从而控制投资品种的性价比，有助于选出位于行业周期底部的优质公司。我们认为行业自身有波动周期，企业自身有经营周期，股价也有周期。如果可以在这些周期里找到相对比较低的位置，不仅可以增加安全性，而且在行业向上，公司处于周期波动向上的时候，也会得到戴维斯双击的机会。
3）品种比较的环节：通过相同标准去比较潜在的品种，从而形成一个全市场的组合。忽略掉所谓的来自于不同行业品种表面上的不同，把它们的底层商业模式、赔率、胜率一一去做比较。
管理产品的回收控制主要不是靠仓位的控制，而是靠选品种的控制。
因为我们发现如果品种选的合适，可能既有收益，波动又小；但是如果品种选的不合适，就会出现波动又大，也没什么收益的情况。这也是来源于之前在保险公司的一些思考，因为保险公司比较在意风险控制和绝对回报。当时我们使用了非常非常多的方法，最终发现如果关注的东西特别多其实不见得效果好，所以后来我们就把精力集中在把优势做的更好，用这种方式去控制风险和波动，我们选择的方式就是精选个股，选出好的投资标的，既可以保持组合收益，又能控制回撤。
刚才跟大家在介绍的时候也提到了赔率和胜率的概念，我们特别在乎赔率和胜率。从我们现在的情况来讲，可能我们对于赔率的关注会更高一点。关注重点公司关键数据和证据的变化，当变化符合预期时，胜率就在提升；反之，胜率在下降。如果数据和证据显示判断出错，就卖掉相关品种。
从结果论来说，过往管理产品有一点行业轮动的感觉，但是实际上是采用了跟大家沟通的我们那套持续稳定的体系。在不同的时间点上，体系所选出来的品种是这个方向上的，我们也就重仓这个方向上的品种。
从风格上来讲的话，其实我们没有特别在乎大盘、小盘、价值还是成长，我们的方式就是我们选出来的是什么，它就是什么。无论它是大盘，是小盘，是价值还是成长，我们都认，因为我们投资组合里的品种就是我们认为赔率胜率都比较好的品种。
现管产品为方正富邦天睿灵活配置混合。
产品类型：灵活配置型，产品将基于特定时间、环境下国内宏观的现状，重点考虑以沪深300指数为样本的权益市场平均估值水平、净资产回报率等因素，在不同阶段对基金产品的股票仓位进行分段控制，并在此基础上进行权益资产的投资操作。
（1）当沪深300指数的市盈率（PE值）处于近十年历史后20%分位，且其净资产回报率（ROE值）处于近十年历史前20%分位，本基金股票资产占基金资产的比例为60%-95%。
（2）当沪深300指数的市盈率（PE值）处于近十年历史前20%分位，且其净资产回报率（ROE值）处于近十年历史后20%分位，本基金股票资产占基金资产的比例为0%-45%。
（3）除上述两种情况以外，本基金股票资产占基金资产的比例为45%-90%。
业绩预期：达到一个全市场风格的、风险收益比合适且可以长期战胜市场平均收益水平的投资业绩。
在当前时点，我们未来的展望是乐观的。乐观有几个方面：
1.我们能够在现在的市场环境之下选出一些我们认为还不错的品种，包括估值和未来的行业和公司经营周期变化是满足我们的期待的。
2.过去两三年里整个市场的表现不是那么好，市场表现也出现了均值回归的现象。如果大家仔细看过去两三年市场的表现，可以看到有一部分品种表现的非常不好，就是所谓的核心资产；但是有另外一部分品种表现相对来讲比较好，就是小微盘股和低波红利这些板块，其实这就是反映了均值回归。小微盘股和红利低波的这些资产更早的时候是输给核心资产的。但在最近的两三年的过程中，它又显著的比核心资产表现的好。其实它反映的不同点是这些品种的基本面和大家的预期以及资金面变化的东西。比如红利低波，在过去的两三年里边它的稳定性显著的得到了大家的认可。而核心资产其实是经历了一个比较显著的行业和公司的经营周期的下行。所以就像我们相信万物皆周期一样，这些正常的周期性的变化，也带给了这些不同品种周期的变化。
那么在当前时点为对未来展望之后，大家可能会有几个问题。在过去已经表现这么好的品种能够持续好多久？过去已经跌了这么多的品种它能够跌多久？在很罕见的连续两年以上输给指数的公募基金，它的净值会持续的不达预期吗？这些都是我们站在当前时点对未来的一些思考。结合我们对于一些品种自下而上的跟踪和观察，我们觉得未来市场的结构性机会是值得我们乐观的，明年以公募基金为主的机构投资者的表现应该不至于连续的差。另外之前持续下行的一些行业也是有机会处于转折向上的时间节点。
我们认为明年是一个充满结构性机会的市场，认真把握的话能够有比较好的赚钱效应。但是我们也不认为明年就会出现牛市，我们认为还需要再等待。主要的原因在于明年的流动性和业绩增长速度不支持牛市的出现。但我们对于获得收益给我们投资人带来一定的回报是充满信心的。
当前比较关注大消费和中游制造领域中的优质公司，比如化妆品、白酒、中药保健品、乳制品、黄金珠宝、PCB、轮胎、显示器等。
三、Q&A环节
Q1：请问汤总对生猪养殖行业的看法？
答：我们确实是做过生猪养殖行业的研究，我们认为研究还蛮深入的，跟大家也做一个分享。
当时是做了中国和欧洲的生猪养殖行业中主要企业的比较，当然也包括行业的比较。比较的角度来讲有几个方面：1.大家吃多少肉；2.生猪养殖企业的周期性波动和肉价波动之间的状态和关系；3.我国的生猪养殖企业在养殖技术方面和国外的差距有多大。
我们研究之后，就用一句话来形容就是看了结论之后心都凉了。主要原因是我们发现我们中国人吃猪肉的空间再提升已经比较难了，其实就是我们吃猪肉相对来讲已经比较多了。
另外就是在生猪养殖方面，我们跟国外的技术方面还有一些差距，但是没有我们之前想的差距那么的大，比如说母猪下崽儿，把猪崽儿安全养大，所谓的养殖的效率是有差距的，但是不见得能给我们提供那么大的基本变化。
第三就是猪肉价格的变化。我们发现我们之前的生猪养殖行业的很多机会是来自于猪肉价格的大幅变化。但其实和通常的看法不一样，通常是以为养的数量多了，价格就低了。但实际如果只是这些因素，它的价格不会有那么大的波动。实际上更大的变化来自于生猪的疫病。
如果大家还对上一轮生物企业的变化有很深刻的印象的话（就能够了解），但实际上大家做投资是不能用印象去投资的，上一轮的变化是非常特殊的。上一轮的非洲猪瘟的影响是极其巨大和显著的，和以往疫情影响是不同的；叠加主要企业的快速的产能扩张，才会出现之前的股价变化。如果把股价变化的因素变成常态化，把它去除掉，那么整个生猪企业的可投资性就会显著的下降。
显著的可投资性如何理解呢，我们认为是它股价波动的幅度以及股价波动的时间长度。如果时间够长，幅度够大，相对来讲这个机会把握起来就相当容易，但是如果反之，这个机会跟其他的投资机会来比较就可能不是那么的有价值。
我觉得大家在问的时候是觉得现在猪肉价格已经足够低了，生猪养殖行业是否可以考虑它的投资机会。当前时点在这样的情况是可以考虑投资机会的，但对于我来说更关心它和其它机会比起来是不是一个更好的机会。
Q2：是否可以复盘一下去年英大国企改革的操作？
答：其实操作上没有那么复杂。
主要的话就是三季度之前它拿了一些能源股，特别是煤炭。然后在三季度末前后。做了大幅度的切换，换到了消费，这个是英大国企改革去年的主要操作。
操作的原因在于去年俄乌冲突显著的拉长了煤价政策表现的时间和幅度，英大国企改革也受益于此，但是在三季末的时候，煤价的涨幅相对来说增速没有那么显著。另外在三季末时点我们国家在疫情管控上的选择，叠加消费股调整时间过长，股价和估值都足够的便宜。所以在三季度做了相关的调整。我们可以看到在四季度煤炭股因为煤价不能持续的上涨，所以出现了一波回调；而消费则是因为疫情放开正常化，加上估值很低所以出现了修复，这就使得消费股在四季度有所表现，英大国企改革也是显著的战胜了申万煤炭指数。
其实我们没有按照行业主题或者赛道的逻辑去投煤炭，刚才也和大家说过了，我们的体系就不支持这种做法。所以在不同的时点我们会选择相对来说更有赔率和胜率的品种去构成我们的投资组合。这也是在去年英大国企改革31.5的收益率可以跑赢申万煤炭指数十几个点的原因，就是因为我们在按照我们的体系去投资，去做品种的替换。
Q3：左侧行业轮动怎么提高效率？
答：首先，所谓的行业轮动只是一个表象。我们从来没有想过做行业轮动，我们也不是基于行业去做投资，我们只是自下而上的话去选择品种。如果这些品种集中在某些行业我们认；集中在一个行业的话我们也认；分散在很多行业的话我们也认。
我觉得这个问题对于我们来讲就是就是我们有些品种选在左侧如何提升效率。对于我们来说就是尽量去提升胜率，而胜率提升办法的话就是看它的经营的数据和相关的证据是不是符合我们之前的预期。如果想进一步提升胜率的话，其实就是在它进一步接近我们的预期，或者已经满足我们预期的情况之下去做投资。可能在这个时间，股价也还是在左侧。
另外就是跟我们预期偏离的时候，就是反映我们的预期有问题，或者公司的经营有问题的时候，我们就把它换掉，就只能是这样去提升效率。
Q4：对行业集中度过高带来的回撤怎么看?
答：首先，是为什么会出现行业集中度过高的问题。如果是因为赔率和胜率足够高，然后集中在一个行业，我觉得它也不见得会带来很大的回撤。但如果你只是赌某一个行业的话，那它带来回撤的时候可能就很麻烦。
所以我们从来就不敢去赌，也不去赌。我们希望我们选到一些行业的时候是符合我们的赔率预期的，再把这些品种选进去。
Q5：在管理英大国企改革时，和张媛的分工是什么样的?
答：这个问题也是很多小伙伴们经常会问到的一个问题，我分几个方面给大家回答一下。
首先，我是20年5月来到的英大基金，我的职务是权益投资部总经理兼权益投资总监。张媛从职务上说是我们部门里面的基金经理。所以我的任务就是用刚才和大家分享的投资框架体系去塑造英大基金的整体投资理念，投资工作方式和方法。
其次，在这个过程中我们特别讲究投研互动，所以整个投研互动的工作是我来指导的，我们的投研互动中很讲究投资中制定研究的方向，控制研究的关键环节，评价研究的质量。这是需要一个核心人物去做这个事情，做好这个事情之后，才有我们的研究标的和投资品种。
第三，张媛和我都是基金经理，在具体的分工中，投资品种和里面大致的比例由我来确定，具体的如何把它交易实现、在小范围时间内选择投资时机是张媛来实施。
Q6：英大国企改革在2022年的业绩是否有很大的运气成分？
答：有很大的运气成分。
2022年的俄乌冲突显著影响了煤价的表现幅度和表现时间点，而这个原因我是没有办法预测出来的，所以英大国企改革在煤炭的仓位就显著受益。当然就是煤炭其实我们在2021年的时候的话就已经开始重仓了，所以对于煤炭的理解我们是深刻的，但是俄乌危机这样的额外因素，是在我们没有办法预测的前提之下，带给国企改革非常巨大的帮助，这个帮助体现在2022年本身就是一个缺乏机会的年度，申万指数里边可能正收益的在我印象中还不超过三个吧，大部分都是负收益，所以这就使得国企改革的收益的话就是被其他的行业不好的表现或者说匮乏的表现显著衬托了，就是2022年的全市场第五，股基的第一名。
但按正常来讲，也就是按照我们刚才跟大家分享的框架和体系来说，我们是不会极端的赌任何赛道和品种的。所以正常来讲我们的框架是很难产生所谓的表现极其好的品种的。刚才也跟大家分享了我们的核心目标是做全场风格，风险收益比合适的，长期战胜市场平均收益水平的投资业绩。大家都知道按照正态分布来讲的话，想做出极端的，业绩必须会有极端的配置，或者是极端的品种构成，但是做成极端的话，就很难做到风险收益比是比较合适的。所以从本质上来讲，我们就没有期待去做什么样的业绩，包括说第一名或者怎么样，我们就期待给我们的投资人一个好的投资体验，一个长期收益好的业绩。
所以我觉得这是国企改革的运气吧，我们没有拿冠军这样的期待，但它呈现出了这样一个成果，所以我说国企改革去年的业绩有运气的成分。
但是从另外一个方面也可以理解，就是说如果刨掉运气的成分来讲，国企改革做的是好还是不好呢？我觉得也还可以，因为刚才提到了申万煤炭指数只涨了十几个点，我们是31.5的收益率，所以它显著的有超额收益了。
那超额收益它的来源其实就是几点。第一是我们选的品种还可以；第二点是我们三季度的品种切换。而那次切换也有非常重要的一个意义，因为在那个时间节点敢于切换其实也是我们按照我们的体系，我们的流程该做的选择。而这个切换正确则是说明我们的框架和体系是有意义的，是能够让我们实现长期目标的。
Q7：对于煤炭目前是什么观点，为什么不考虑继续配置了？
答：刚才提到了我们在赔率胜率里边，稍微更偏向于赔率。
主要原因是在我们现在管理的规模之下，我们觉得我们是可以做这样一个尝试的。煤炭目前我们更觉得它是一个胜率品种，因为作为周期股来讲，它最大的机会就是在供给和需求产生错配的时候，那个时候产品价格有一个极其快速的增长，从而对公司的盈利有一个极其快速的推动。但目前来讲，煤炭的盈利其实已经非常好了，就是你期待它再有极其巨大的煤价的提升从而带来业绩增长的话，就有点不符合均值回归的思想了。
但是煤炭作为一个胜率股的话，它的分红率还不错，然后短期内的话也挺好。所以如果你想通过另外的方式去考虑它，也许是可以考虑的。但是因为我们其实是更偏重赔率一点，至少就是有有机会的品种。比如说我们选一些胜率的品种，我们也希望在某些前提条件发生的时候，它能够往赔率偏一点点，所以我们现在没有再配煤炭。
Q8：想请问您是基于什么逻辑提前配置了煤炭股？
答：首先，我们往往不会基于逻辑去做投资，我们是基于数据和证据。
其次，我们重仓煤炭很早，在18年的时候就开始关注煤炭了，那个时候主要关注其中一个企业。关注这个企业的原因在于这个企业曾经是个大牛股，但后来被投资人所唾弃，然后在那个时间段，形成了一个低PB和DP的独特的状态，就引起了我们的好奇，我们去看了之后发现它之前所谓的投资人认为它撒谎的那些东西基本上都实现了，它的经营数据，也就是产量和销量都在增长，但是因为价格的原因把收入和利润，特别是利润压住了，所以我们当时就明白了，其实就是在等价格变化的机会。那我们就一直等，直到21年重仓了这个品种。其实就是因为我们不断的在用可积累的方式，在不断的做我们价值发现、均值回归品种的比较，所以才提前布局了煤炭，
其实如果大家的话仔细去扒我们的几个基金就会发现，我们不仅提前布局了煤炭，我们还提前布局了风电，还有一些其他品种。我们往往会在先于市场比较热烈的时候，把一些品种纳入到我们投资组合里面。
Q9：细分行业的个股是从什么维度挑的，比如说几个消费三级行业中选了一些中小票？
答：主要是产业链的研究。当你把这个产业链搞清楚了，然后产业链环节里边比较好的环节你拿出来，里边比较好的公司选出来，这样就选出来了。
所以大家可以看到我们在大的方向里边，分散到了很多的行业，那是因为我们在产业链研究的过程中还触达到了这些细分的行业，所以才把这些细分的行业中的好公司挑出来了。这可能就是有一些中小票我们能挑出来别人不选的原因，就是因为最早的时候大家不看这些中小票，都在看核心资产。
而我们用我们的方式去选，我们能够拿到的就跟大家现成的研究成果，或者说是投资成果就不一样，这也是为什么可以把那些品种挑出来的原因。
纪要整理：李加路
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