第一部：巴菲特与“市赚率”
第7章 市赚率的缺陷
熊市里，浮躁的心终于冷静，也刚好有时间和精力潜心研究价值投资了。最近，笔者把以前的研究成果整理成文并写成书稿，打算陆续发到雪球上，书名叫作《巴菲特的秘密》或《巴菲特的投资秘密》。不为别的，只为在熊市里与广大投资者共勉。另跪求雪球上的能人异士，要是有出版方面的人脉烦劳引荐，小弟在此谢过啦！
根据巴菲特的投资体系，笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为：市赚率＝市盈率/净资产收益率（PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1时，即为低估值。当“市赚率”等于1时，即为合理估值。当“市赚率”大于1时，即为高估值。并且可以非常自豪的说，巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资，至少有80%符合“市赚率”投资体系。不过话又说回来，市赚率就像其它估值参数那样还有很多缺点，甚至有些时候是完全失效和失真的。尤其是在ROE小于10%或大于30%之时，市赚率的失效与失真其实是非常明显的。而市赚率的失真，甚至还可能造成了巴菲特投资IBM的出错。
首先要说的就是市赚率的失效问题，当ROE小于10%时市赚率就非常容易失效。比如说一家ROE仅为5%、分红率却高达4.5%的超级稳定公司，当市赚率等于1时的估值应该只有0.25PB市净率。而实际上，这是一种很难出现的超低估值。毕竟5%的ROE明显高于目前1.75%的一年期定存，并且分红率也能够达到4.5%，那么还是会有大把的投资者愿意以0.6PB的价格将其买入。再考虑到这家公司的超级稳定特性，其实就相当于购买了一份年利率为7.5%的债券。回顾巴菲特的过往投资，B夫人的内布拉斯加家具店其实就是这样超级稳定的“债券”。ROE虽然仅为6.47%，但市净率则是更为低估的0.72PB。经过简单计算即可得出，巴菲特其实是购买了一份年利率为9%（6.47%除以0.72）的高息债券。
相对来说，当ROE大于30%时市赚率则容易失真。比如说ROE高达40%的公司，市赚率等于1时的估值应该是16PB市净率。实际上，即便是贵州茅台这样的超级大牛股，也仅在2007年大牛市最疯狂的时候触碰过一次如此的高峰。未来的很长一段时间，甚至是十数年或数十年，也许都很难再次见到如此神迹。所以在ROE过高之时，市赚率也会演变成市梦率的代名词，在作为投资坐标时非常容易失真。
当然更为重要的是，在一家公司结束了并不可永久持续的高成长并逐步转入稳定增长之后，市赚率的失真问题还可能带来“戴维斯双杀”这样的严重后果，从而让股价同时受到利润下滑和估值下滑这两方面的巨大压力。举例来说，当一家公司的ROE从高成长的40%逐步转入到稳定增长的25%之后，市赚率等于1时的合理估值就从16PB市净率直线跌落到6.25PB市净率。也就是说，当ROE高达40%之时，即便留有50%的安全边际并按照市赚率等于0.5时的超低估值进行买入，也得支付8PB价格才能将其买入。但是等到ROE下滑到25%之后，即便是市场充分认可市赚率等于1并给出6.25PB市净率的合理估值，投资者仍然损失了1.75PB的估值收益。
回顾巴菲特的过往投资，8PB以上的投资大多并不算特别成功。最典型的就是2005年宝洁公司总价570亿美元收购吉列公司一案，其中60%换股，40%现金。考虑到当时宝洁公司的ROE高达44.86%，所以持有吉列股票的巴菲特当时并没有选择现金而是选择了换股，每股吉列股票换了0.975股宝洁股票，换股后共持有9360万股宝洁股票。并以54美元每股的价格追加了3.4亿美元购买宝洁的股票，相当于9.11PB市净率买入。但是到了2006年，宝洁公司就出现了ROE大幅下滑，虽然最终维持在了20%左右，但却仍然难以企及曾经的44.86%。而巴菲特则在2008～2012年开始减持宝洁公司的股份，减持期间的市净率只有3PB左右。此外，8.87PB市净率投资的IBM也同样如此，巴菲特不仅没有等到IBM的再次腾飞，而且还因为安全边际不够而遭遇到了明显亏损。巴菲特唯一还算不错的8PB以上投资则是亨氏集团，不过也可能是卡夫食品所带来的48.8亿并购资金所带来的成功。仅就IBM来说，虽然未来经济的好转会让众多的企业都提升IT预算，也许会让IBM的股价再次腾飞。但是不得不说的是，诚如股神这样的高级别投资者也未必能够驾驭好8PB以上的市赚率投资。因此对于普通投资者来说，诸如可口可乐公司这样的5PB以内的投资，或许更应该算是投资者“能力圈”的最上限。
而实际上，高收益的轻资产公司已经越来越多。在投资此类公司时，能够维持稳定收益的“护城河”也显然要比市赚率更加重要。
题外话，市赚率还有很多缺点，甚至有些时候是完全失效的。笔者之所以放弃稿费而把自己的学术研究免费奉上，只是希望在这个最黑暗的时刻与广大价值投资者共勉。提意见和建议非常欢迎，但人身攻击还是免了吧，万分感谢！