$新奥股份(SH600803)$ 三论新奥股份之估值

 有个问题对于燃气上市公司异常关键，但在对燃气公司的估值分析里，即便专业机构也很少提及，那就是“燃气特许经营权”的问题。一旦取得特许经营权，意味着燃气企业可以在25-30年的时间里，独家在划定的经营区域内，经营规定的燃气业务，并通过客观上的一些手段，阻碍其他燃气公司经营规定以外的燃气业务，例如单点直供之类的。

但正所谓有得必有失，也正因为燃气特许经营权，所以燃气公司受到三个影响：

一是收益率收到管控的影响，例如燃气价格尤其是民用气价格受到听证会的限制，以及接驳费（就是安装费，新房通常由地产公司直接缴纳，每户在1500-3500元不等）政府定价等。

二是燃气特许经营权到期后能否展期的问题。按规定到期后会重新进行竞争，这样就有不确定性了。

三是“类垄断”所带来的“肌无力”，企业竞争力弱化。除非老板和经营团队心存志远，不停的折腾，自驱力强，否则企业很容易陷入到传统垄断企业那种半死不活，对客户和市场竞争视而不见的状态，这种情况下一旦重遇竞争，就很容易完蛋。

基于以上三点，我认为市场对燃气公司估值，除了传统估值方法外，还应该加一个变量，就是燃气特许经营权的变量，具体如下：

1. 对特许经营权依赖度越低的燃气公司，估值加分。 特许经营权以外的燃气业务包括：燃气类的LNG批发、LNG加气站、单点直供大工业用户等；因此新奥燃气作为上下游打通企业，非特许经营权相关业务占比已接近一半，应获得估值加分。深圳燃气等次之。中国燃气、华润燃气、长春燃气等最次。

2.燃气特许经营权越新的企业，估值加分。由于燃气公用事业大规模改革也不超过15年，因此这方面所有燃气公司至少在2025年前差异不大，可以不用考虑，估值影响整体为无影响。当然在2025年以后会陆续迎来特许经营权即将到期的问题，那时候这会是个大问题，到期越多的公司理论上估值越低。

3.竞争力越高的企业，估值越高。这方面可以从燃气销量增速、新项目拓展数量、增值业务增速、非传统燃气业务等角度考量。从这个角度看，华润燃气、中国燃气在项目拓展方面估值加分，新奥在增值业务方面估值加分。重庆燃气等一大票地方燃气公司在这方面估值减分，有些是团队不够努力，有些是努力也没用。

综上所属，如果从燃气特许经营权及其影响来分析估值，估值加分的排名也就不言自明了。

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