今天有朋友问这只股票为什么估值这么便宜，他说是从P/B的角度来看待的，我认为通常情况下P/B的估值逻辑是衡量这家公司资产质量的好坏，如果长期破净或者短时间下降厉害，那么一定是资产质量出了问题，这种类型的标的通常以坏账/减值被低估的重资产行业为主，比如银行、钢铁以及某些大型制造业或者周期属性明显的行业。那么回到本案来看，我们选取14-19年一季度这一段时间来做对比观察，看看企业的低估值对应的财务根源是在什么地方，说的不准确或不到位的地方也需要大家多批评指正，只是找原因和展望，没有夹带任何个人情绪在里面，纯粹是对企业投资价值的探讨。
首先来看，14年牛市行情来之前，市场处于黎明前的黑暗，此时的估值水平相对较低，企业的P/B是1.6倍，几乎是现在的2倍，而净资产提升了1倍多，也就意味着，其市值与5年前相对没有发生变化，归母所有者权益科目中扣掉发行的永续债（名股实债）和配股的增加值，发行人归母权益科目实际增长65亿元，也就是说在调整估值计算的权益科目后，当前的P/B值应该在1.2倍左右，虽比现在的0.8倍左右有所提高，但还是有大幅下降的，而同期上证指数的平均值基本没有发生变化甚至还增长了一些，那就意味着市场基本无视他留存收益出现的65亿元的增长，至少说明这65亿元的留存收益增长没有起到维持估值的作用，那么这65亿元的留存收益的质量我觉得可以从净现比、应收坏账计提、存货跌价、利息资本化、投资净支出来的角度来进行分析，首先近五年及一期合计净现比只有0.6的水平，归母净利100多亿，经营净现60多亿，差额主要是应收和存货的增加，但是从毛利率来看这两类资产产生的实际收益是很有限的，应收的坏账和存货的减值不容忽视，经审慎测算应收的坏账率应在10%-12%【计提比率从5%，10%，20%，40%，100%按年份递增】之间，比企业相对宽松的计提比率平均高4%-6%左右，按照5%计算差值，应收账款坏账准备近5年相对少提24亿元左右；存货的跌价主要部分是新能源电站，企业每年宽松计提不到4%，原材料、库存商品、在产品跌价宽松计提不到1.5%，若统一按照投资人保守估算差值3%，每年将少提2亿元左右存货减值，5年就是10亿元，两项相加就是34亿元，也就是说近5年1期收益中可能至少高估了34亿元，而这一部分对应的是实际潜在的坏账和跌价损失，测算的计提比例也是在比较审慎又相对宽松的标准下来确定的，如果实际情况比这一标准还严重，那么被低估的坏账或跌价损失将会更大。另外一个就是投资净现金流出也就是资本支出巨大，5年累计净流出接近130亿，同时新增借入债务148亿，固定资产+在建增长149亿其中主要是在建工程增长更大一些，估算下固定资产在结转前和在建工程的利息资本化部分每年至少有2-3个亿，5年就是10-15亿元左右，这是一个资本重消耗的行业，大量的重资产在将来产生数额较大的折旧成本，如果转固，将在未来5年内新增至少20亿元成本。整体来看企业近5年及1期盈利的现金质量是比较差的，同时随着巨额投资的支出，企业自由现金流也比较差，更多的是靠新增债务来解决，收益的较大部分来源于赊销和囤货，而且资本化利息部分+被低估的应收存货坏账/跌价损失使得收益部分的44-50亿元左右含有一定水分，再叠加未来大量在建的利息 $特变电工(SH600089)$ 资本化、永续债利息部分及转固后的新增折旧预期，基本吻合了为什么市场会无视他留存收益增加的65亿元对估值的提升作用，随着债务的高企，企业未来的收益质量和收益净额预计将会下降，而这绝不利于估值的提升或ROE的提升，中长期来看如果没有额外的政策利好刺激下，其投资价值是递减或者相对有限的，好的情况就是维持现有的行情停滞化，未来的增长更进一步依赖于销售费用的带动，但在赊销比重越来越大的情况下，恐怕这一带动作用的边际效用也是递减的，行情好转的出现可能寄希望于市场整体估值的抬升，成交量的大幅活跃，能源结构的调整和债务负担的减轻，不过这一过程任重道远。 $特变电工(SH600089)$