出国旅行，在国际机场基本都有货币兑换处，虽然通常汇率非常不划算，但为什么我们有时还会接受这个汇率呢？答案在于：可以达成即时性交易，快捷方便，马上能得到需要的外币。
证券市场上的做市商，就是类似于这样的“货币兑换处”。概括一下即：在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断地向公众投资者报出特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金、证券与投资者进行证券交易。
做市商通过不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，并通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的盈利。
关于期权做市商有个可爱的误解，那就是有人认为存在一间做市商的“锅炉房”，而期权价格是在那里决定的。他们认为做市商设定期权的价格，因此也就决定了隐含波动率。这种认识和事实相差甚远，长期看，做市商并不能决定期权价格，期权价格由价格发现机制决定，做市商也不能决定隐含波动率，而是由期权的供给和需求决定。
让我们慢慢道来……
为什么需要期权做市商？
在期权市场上，做市商的存在有很大的必然性，主要从下面三方面考虑：
1.有效增加市场流动性
由于同一标的的期权合约数量众多，相对于近月合约以及平值附近的合约，远月合约以及深度虚值或深度实值的合约交易相对清淡，通过做市商在各个合约上进行报价，有利于达成交易。
2.促进期权合约合理定价
由于期权定价相对较为复杂，做市商作为专业机构，可以促进期权合约合理定价，在期权市场上发挥价格发现功能。
3.有助于稳定市场
当市场出现过度投机时，做市商可以通过与其他投资者反向操作，维持价格的稳定。另外，如果出现大单委托时，做市商可以迅速完成交易，减少大单委托对市场造成的冲击。
在衍生品市场，芝加哥期权交易所（CBOE）是最早实行做市商制度的期权市场。由于深度虚值和深度实值期权交投惨淡，为了给这些合约提供充足的流动性，1973年，CBOE仿效证券交易所，在期权市场引入了做市商制度。1987年，CBOE在原有的普通做市商基础上，进一步实行了指定做市商制度。1999年，除了道·琼斯、标普100（S&P100）等少数几个股指期权因参与者众多，交投活跃而没有指定做市商外，在其他合约中均推行了这种指定做市商制度。
近20年来，全球绝大多数的交易所都在期权交易中引入了做市商制度，可以说，做市商制度以及成为海外期权市场普遍采用的制度之一。
做市商的准入、退出、义务和权利
全球各大交易所的期权做市商制度内容基本都包括资格资格准入、退出、义务、权利等。
1.做市商准入
不是任何一家经营机构都能成为做市商，资格审批通常包括资本金水平、运作能力、交易经验、与做市相关的专业人员及经历、监管记录等情况。
在CBOE，一般会员可以申请成为多个期权的做市商。
上海证券交易所对期权做市商的准入要求也是很高的，包括参与期权模拟交易做市业务并且做市时间达到3个月，并且通过交易所实验室环境的各项做市业务测试；在模拟交易期间的做市表现符合交易所相关做市指标要求；通过交易所组织的专项检查。
上海证券交易所的做市服务，包括下列类型：
（一）向投资者提供双边持续报价；
（二）对投资者询价提供双边回应报价；
（三）本所规定或者做市协议约定的其他业务。
上交所期权做市商，分为主做市商和一般做市商，主做市商应当提供前条规定的全部做市服务，一般做市商应当提供前条第（二）、（三）项规定的做市服务。
目前上交所50etf期权有12家主做市商，300etf期权有14家主做市商。
2.做市商评价及退出
当做市商没有履行做市职责，或不满足做市商资格条件时，交易所可以取消其做市商资格。当然做市商也可以自己向交易所提出申请，注销其做市商资格。
上海证券交易所每月都对主做市商进行评价及公告：
做市商的做市服务出现下列情形之一的，上海证券交易所可以取消其对特定合约品种的做市资格，并向市场公告：
（一）对负责做市的合约品种， 6个月中任意2个月未达到本所规定以及做市协议约定的做市要求，或连续6个月均未获得A及以上评价。
（二）对本所指定其做市的特定期权合约，连续6个月未达到本所及做市协议约定的做市要求；期权合约存续期不足6个月的，在其承担做市义务的存续期内均未达到本所及做市协议约定的做市要求。
（三）在单个合约品种做市情况年度评价排名中处于末位20%，但其单个合约品种年度做市评价在A及以上的除外。
3.做市商义务
从国际经验看，做市商的主要义务包括：市场价格不连续时，提供连续报价或响应报价，并且报价的价差、数量、回应客户询价的时间和比例需要满足交易所的规定。
包括保证买卖报价差在要求范围内；合约的成交量要达到规定的水平以保证交易者能够顺利进出；回应报价要在规定的时间内达到一定的回复率等。
上海证券交易所针对股票期权业务要求的做市指标，包括：
（一）最大买卖价差；
（二）最小报价数量；
（三）参与率；
（四）合约覆盖率；
（五）回应报价的最长回应时间以及最短保留时间。
4.做市商权利
为了辅助做市商完成做市义务，给予其补偿和激励，国外交易所通常会提供一系列的优惠措施，包括：费用减免、特殊情况责任豁免、设置合理的报价变动单位、放宽持仓限制、大宗交易便利及成交报告延迟等。
做市商如何盈利？
期权做市商的盈利主要来自于买卖差价和套利方面：
（1）主要利润来自于双边报价的买卖差价；
合格在做市商并不会判断合约价值的变动方向进行投机，相反会在做市过程中尽力将市场方向性风险完全对冲掉。看似微不足道的买卖价差，通过大量的回转交易，积少成多而成为盈利。因此有人将做市业务形容为“搬砖头的苦力活”。不过，就是这样的“苦力活”，如果做得好盈利也非常可观。据说最大的线上经纪商盈透证券，做市的收入可以达到年利润的20%到40%。
（2）套利交易
套利交易是利用不同合约定价上的差异，做多低估合约，做空高估合约从而盈利。做市商在确保自己的合约间报价不会留下套利机会的同时，也会寻找市场上的套利机会。套利的本质也促使市场形成一个较为合理状态，一旦出现价格偏离较大的情况，做市商会平抑该期权价格的异常波动，促使价格回归理性，同时赚取收益。主要有绝对套利和统计套利：
a）绝对套利
这种套利在组合构建初始就已经锁定了理论盈利水平，无论标的资产价格如何变化，套利组合均可获得正的现金流，也就是真正意义上的无风险套利。
例：假设现有行权价2.9元的认购期权，价格为0.38元；行权价为3.0元的认购期权，价格为0.35；行权价为3.1元的认购期权，价格为0.32元。
做市商构建一个买入蝶式组合，即买入2.9元和3.1元的认购期权，同时卖出2份3.0元的认购期权。
在这个组合中，期初支付的费用为0（-0.38-0.32+2*0.35=0），假设没有交易费用，买入蝶式最大的损失发生在标的价格发生大幅波动时，最大损失为构建成本，因此，在这个例子中做市商的预期收益大于或等于0。
b）统计套利
统计套利和上面的无风险套利不同，它是利用历史统计规律来进行套利。虽然有较大的概率可以盈利，但也有一定的可能会亏损，因而是一种风险套利。常见的波动率套利也是一种统计套利，建立于对历史波动率和隐含波动率的对比。当期权对应的波动率过高或过低时，可以通过动态Delta对冲来进行套利。
做市过程简单描述
首先，做市商在向市场进行报价前，需要确定自己的底牌，也就是期权合约的理论价格。然后根据市场风险、当前自己的存货和目标库存、安全边际等设置一定的价差，就得到了买卖报价，当然，报价也可能采用波动率进行。最后根据头寸情况和市场情况，及时调整报价策略，并进行对冲和风险管理。
对于做市商来说，期权交易的核心是对波动率的计算和交易。对期权理论价格的调整，主要也是通过隐含波动率的调整来完成的。所以，首先要确定的就是合理的隐含波动率。计算出各个合约的隐含波动率后，就可以进行拟合波动率曲面了。拟合得到的波动率曲面应该被市场多数的买卖价格覆盖，而且曲面应该平滑，能够同时保证没有水平和垂直套利的机会。得到合理的隐含波动率后，通过期权定价模型即可以得到期权理论价格。主流的定价模型包括BS模型、二叉树模型、Monte-Carlo模拟定价模型等。期权的理论价格是做市商的报价中枢。
在确定了期权的理论价格后，通过设定报价差价，就可以得到向市场报出的买卖价格了。
做市商如何管理风险？
能够在市场上长期生存的做市商，并不追求短期显著的盈利，而是始终坚持严格的风险管理，因为在做市过程中会积累大量头寸，如果不能很好的控制风险，一次价格的大幅波动就能带来致命的损失，侵蚀掉过往“聚沙成塔”一点点累积而成的收益。
对做市商来说，由于现货、期权价格的不利变动对头寸造成的风险，主要通过敏感性指标，如Delta、Vega、Gamma和Theta进行度量，有时还需要用压力测试来进行评估。Delta风险为方向性风险，做市过程中，通常都会将Delta风险及时对冲掉，因为Delta是比较容易管理的风险，更难处理的风险是Vega风险，Gamma风险和Theta风险。
过高的Gamma会导致对冲交易中面临的冲击成本以及交易成本较高的问题，Vega风险体现在期权存续过程中Gamma风险的累积，对市场波动率的看法对于Vega的控制有非常重要的影响。
可以利用不同合约之间的价格相关性，进行Vega、Gamma和Theta的对冲：比如同一标的，同一到期日、同一行权价的认购和认沽期权互相对冲；同一标的，同一到期日，不同行权价的期权进行对冲；同一标的，不同到期日的期权对冲；利用相关性较高的其他标的的期权进行对冲等。
除了对冲，对于Gamma风险，还可以运用展期等方式来降低，为了降低Vega风险，还需要估计未来波动率的变化，预留出足够的波动率差，降低风险。
通常而言，做市商不仅要实现Delta中性，还需试着实现波动率中性，当做市商认为隐含波动率会维持不变或上升时，会维持期权多头和股票空头头寸，而在隐含波动率开始下降时，会卖出期权来对冲期权多头的波动率风险。
理想状态下，连续的Delta对冲可以保护做市商免疫于股价变动风险，但是现实中，这是存在对冲成本的。进行Delta对冲与其说是一门技术，不如说是一种艺术。通常可以采用的有实时对冲、定量对冲和尾盘对冲，何种对冲方式最好并无定论，但是可以从Gamma的维度来进行衡量。
如果期初持有期权多头和现货空头构建的Delta中性，当标的资产价格上升时，正Gamma带来期权头寸Delta的增加，组合的Delta转为正值，继而带来整个组合价值的增加；当标的资产价格下降时，正Gamma带来期权头寸Delta的下降，组合Delta转为负值，同样增加组合的价值。
因而，在持有正Gamma时，在股价大幅变动时再进行对冲，有利于享受对冲间隔中Delta变化而带来的组合价值增加。而在持有负Gamma时，股价小幅波动时进行对冲，有利于减少Delta头寸暴露时带来的损失。
一般而言，做市商较少持有负Gamma，会尽量保持Gamma中性或少量正Gamma。而在持有负Gamma时，还有一种特定的风险“大头针风险”（pin risk）。为了防范pin risk，做市商会尽量避免持有临近到期的接近平值的期权义务仓。
总结：
期权做市商为期权市场提供持续双边报价或回应报价；主要利润来自于双向报价的买卖差价；在进行报价前，需要确定期权合约的理论价格，然后根据一系列因素设定价差，得到买卖报价，根据头寸情况和市场情况，及时调整报价策略，并进行对冲和风险管理。