通常而言，选择投资主动型基金还是被动型基金取决于投资人对市场有效性假设的信念。如果不能对市场有效性有个大体的判断而直接讨论主动还是被动，所有的分析就会缺乏逻辑起点。
市场是否有效的衡量是多维度的。参与者结构、边际价格决定人的心理和效用、市场透明度与监管制度、衍生品和流动性溢价都会对市场有效性产生影响。@老鼠掉到米缸里 今天仅从估值变化这个角度切入，聊聊在不同环境下选择主动和被动投资的赔率。
先看看著名的巴菲特十年赌局。十年期间标普500指数累计上涨125.8%，而5只对冲基金FOF中表现最好的累计上涨87.7%，表现最差的只有2.8%的收益。毫无疑问，巴老完胜！说明成熟的美股市场有效性确实挺高，被动投资比较适合普通人。
再看看A股市场，2007年8月初至今沪深300全收益指数都在4580附近，基本上浮零，完全没有分享中国经济的高速发展。但是这十多年间，A股上市企业总体盈利相对稳定。作为投资者，这种盈利和价格的背离如何解释？
根据 市值=市盈率*净资产收益率*净资产 的拆分，如果我们把指数看成一家由成分股组成的多元化综合企业，股指的涨跌主要取决于股指综合加权的市盈率PE和净资产收益率ROE。我们统计了最近十余年沪深300指数和标普500指数的净资产收益率水平，观察到沪深300的ROE水平基本以12~14%为中枢，最大不超过16%，最小约10%左右。而S&P500的ROE最近10年的中枢也在14%左右。所以在经济相对稳定情况下，ROE波动相对有限，且向下弹性可控。
我们再看2007年8月初至今沪深300指数的估值状况。沪深300的PE从最初的46下降到当前的12左右，平均年化-11%，和12%的ROE大体相当。换言之，十几年来净资产的稳定增长，基本都被不断下跌的估值抵消了，股指没有上涨的主要原因是估值水平的持续的趋势性下降。
所以如果我们面临的是一个全市场情绪和股票供求状况等因素形成的高估值环境，被动投资不如主动投资的概率会明显上升。过去十几年，虽然我们看到股票指数型基金指数的收益没有战胜沪深300全收益指数，但混合型基金总指数和封闭式基金价格指数分布累计跑赢沪深300全收益指数50多和90多个百分点，获取了明显的超额收益。
但是放眼未来，由于估值持续下行对于指数或者被动投资的负面拖累还会成为主动投资获取超额收益的重要来源吗？我们注意到从2007年开始的PE下行速度在2014年后明显放缓。事实上，2014年出现的估值低点（10倍左右）迄今没有被击穿过。最近五年来基本都在12~15倍左右波动。而次贷危机之后，S&P 500指数的PE也一直在20左右波动。所以，A股估值在经历我国资本市场的高速发展期后，已经初步完成了早期的快速下降修复，市场的有效性较10年前，甚至5年前都有显著改进。从长期持有权益资产的收益水平看，主动相对被动的优势更取决于其对于未来业绩水平的预测。
基于这个对于市场有效性改善的判断，@老鼠掉到米缸里 认为站在现在这个时间点，未来十年被动投资相对主动投资的收益胜率相较过去十年有大幅提高。通过在目前估值水平附近多次建仓，摊平短期波动造成的成本差异，投资于代表市场主流的指数产品无疑是省时省力，分散风险，不易踩雷，成本低廉的简单选择。如果想做些系统性增强，可以选择估值水平接近，而ROE水平较高的指数。
@今日话题 #主被动基金PK# @蛋卷基金 $沪深300(CSI000300)$ $中国平安(SH601318)$