今天我们来填指数投资繁荣的起点（上）- 一个赌局引发的思考中关于巴菲特到A股市场设下这个十年赌局还能不能一样获胜的坑。
在过去的十几年中，中国经济高速发展，然而A股指数似乎没有形成上涨趋势。5月22日收盘沪深300全收益指数的点位是4580，而2007年8月初沪深300全收益指数也在4580附近。这期间的十多年间，A股上市企业盈利相对稳定，但股指却没有相应上涨，而且波动很大。作为投资者，如何理解这种盈利和价格的背离，巴菲特赌局在中美两国资本市场大相径庭的结果，又如何评估A股市场未来的投资价值呢？下面就请大家跟随“@老鼠爱大米”把影响股指的几个因素掰开揉碎，一探上面问题的究竟。
我们都知道股价=市值/总股本。市值等于PE乘以净利润，净利润可以进一步分解为ROE*净资产，所以得到 市值=市盈率*净资产收益率*净资产。其中，净资产是相对客观稳定的数据，通常随着大于零的净资产收益率稳步增长。所以如果我们把指数看成一家有成分股组成的多元化综合企业，股指的涨跌主要取决于股指综合加权的市盈率PE和净资产收益率ROE。
根据我们统计的最近十余年沪深300指数和标普500指数的净资产收益率水平，可以观察到沪深300的ROE水平在2014~2016年中国经济增速放缓过程中由原来14~16%的平台下降到目前12~14%的平台。作为对比，S&P500的ROE最近10年的中枢在14%左右。即使参照S&P 500过往二十多年的历史，也只有在2001-2002年互联网泡沫和2008-2009年次贷危机的时候，其ROE下滑至10%以下，其他时期都在12%-16%之间浮动。所以在经济相对稳定，市场逐渐规范成熟的情况下，ROE波动相对有限，更可能是长期维持在某个稳定中枢上下10%的范围内。
既然净资产收益率相对稳定，净资产稳定增长，但是股指却没有趋势性上涨，十多年来上浮零，主要原因就应该是估值水平的持续下降。我们计算了从2007年8月初至今沪深300指数的估值状况。沪深300的PE从最初的46下降到当前的11.8，平均年化-11%，和12%的ROE大体相当。换言之，十几年来净资产的稳定增长，基本都被不断下跌的估值抵消了，从而最终体现在股价上就是指数没有上涨。
但是放眼未来，估值继续下行的空间比较有限。我们注意到从2007年开始的PE下行速度在2014年后明显放缓。事实上，2014年出现的估值低点（10倍左右）迄今没有被击穿过。最近五年来基本都在12~15倍左右波动。如果把PE的倒数EP，比作整体上市公司的盈利水平，可以用十年期国债收益率加风险溢价作为参考中枢。比如美国十年期国债收益率为2.4%，考虑到其经济体发展更加成熟稳定，国外投资者对其股市一般给予3%的风险溢价，由此推出美股对应的估值中枢PE为18.52（1/5.4%）。而在次贷危机之后，S&P 500指数的PE一直在20左右波动，也和18.5的长期理论中枢较为吻合。以此类推，当前中国十年期国债收益为3.3%，加上相对保守的5~6%的风险溢价，A股的EP为8.3~9.3%，对应的PE为12~10.75（1/8.3%~1/9.3%）。
再看估值的另一个重要估值指标PB。2007年以来，沪深300的PB从5.7降到1.4左右。即使扣除银行等特殊行业因为资产结构和历史原因导致估值长期偏低，上市公司整体上也已经长期处在1字头的理论低估区域，未来估值中枢继续下跌的空间很小。参考相对成熟稳定的美国市场，21世纪以来，S&P 500 的PB在经历了较快的下降回归之后，长期稳定在2-3的区间，明显高于沪深300。
所以，虽然市场指数的长期估值水平和指数内部行业权重的分布，成分股公司的发展阶段，以及国家宏观经济状况等都有关系，但A股的估值在经历我国资本市场的高速发展期后，已经初步实现了早期的快速下降修复，逐渐趋于接近和当前经济发展水平相当的中枢位置，继续单边下行的空间比较有限。回过头来看 市值=市盈率*净资产收益率*净资产，我们不难得出如下推论：在经济发展没有大幅萎缩甚至出现负增长的情况下，市场核心企业能够保持相对稳定的ROE水平；如果市场整体估值中枢不再具有单边下滑的可能，那么净资产的不断增加则会推动股指克服短期波动，实现长期增长。
基于这个方向性的判断，@老鼠掉到米缸里 会考虑通过定投来实现经济增长的潜在收益。因为面临短期波动反复，无法判断，而长期上行的市场环境，通过多次建仓，摊平短期波动造成的成本差异，投资于代表市场主流的指数产品无疑是省时省力，分散风险，不易踩雷，成本低廉的简单选择。
看了 @老鼠掉到米缸里 和球友们分享的这些分析后，下面实现收益的过程是否变得这么容易了呢？NO！你还需要看看指数投资繁荣的起点（下）- 臣妾做不到的原因$沪深300(SH000300)$ @今日话题 @蛋卷基金