“真·膨胀”的公司——安琪酵母投资笔记

寒流来袭，外面太冷，蹲在家中，不知不觉假期接近尾声……，其实抱团也好～白马也好～个人感觉最值得说道的就是安琪酵母。其他的，PEG，DCF直接一把锤子走天下

一、确定性

酵母有个宜昌gzw的亲妈，虽然深处高污染重资本行业，但是负债率46％和现金流主要用在投入再生产上，不算最好的生意，但也不难看。

毛利率多年30％到40％，净利率10％到15％，营业成本在于受到糖蜜和能源等原材料的限制。如下图所示，糖蜜是制糖的副产品，近两年在低位时在800元/吨（对应2020年提价后的16％净利率），高点在今年1600元/吨（对应2022年财报的10％净利率），并持续维持了一年时间。公司也在考虑用水解糖（成本1200元/吨）取代糖蜜。

营业收入在于酵母的价格（竞争较充分的行业，毕竟为了市占率不能无限提价）和市场拓展。因此，酵母的营收是稳定增长的，而营业成本除了最主要的产量外，还会随着原材料价格而出现一定的周期性波动（受糖蜜-乙醇价格波动影响）。

在国内的市占率里面，占据55％的份额，to C比to B更加强势。目前也在海外发展（欧美市场已成熟，只好拓展亚非拉，年报里面透露的埃及和俄罗斯工厂）。毕竟世界上以面食为主的民族很多，不管是馒头、毛子的大列巴还是绿教的馕。

二、成长性

和白酒酱油等相比，酵母的缺陷在于利润空间并不高（万一一家独大，卷死同行除外），但面食作为世界性的主食，酵母普适极强，国际化拓展值得期待。亚非拉地区作为人口增长最快最多的地区，抢占市场能够确保北越南老龄化之后，依旧有不俗的增量市场。

成长性在量化上主要体现在营收上:在2010年之前保持高增长，在2010年以后维持15％-20％的中速增长。随着未来国际化拓展和商品提价，三五年内维持15％的增长，确定性很大。

三、估值

估值是一个相对主观的考量，先从pe和e的角度来分析:

PE:从近三五年的角度来看，估值中枢在27-35之间。极端高估能达到50以上。

E:净利润上游受制于糖蜜和能源价格，下游受制于竞争对手的价格，偏低是10％净利润，正常是15％的净利润。

P:估值。预计2022年营收130亿元，未来三年增长15％-20％，就是150、170、200亿。

按照P=PE*E来计算:

极端上限:130亿*15％*50=975亿

合理区间:130亿*（15％～10％）*31=604～403亿

极端低估:130亿*10％*25=325亿

目前市值370亿，极限看向下有10％的空间，平均看有30％左右的向上空间（取净利润12.5％，糖蜜回到1000-1200元/吨左右，800元/吨低价位不苛求）。

按照dcf计算:（150+170+200亿营收）*（10％～15％净利润）/8.61亿总股本*贴现=45.3～67.9元

看点:2022因估值和净利润下滑导致了戴维斯双杀。如果出现市场估值整体抬高（提高PE），或者糖蜜和能源的原材料价格下跌（提高净利润率）和业绩增长（这两种方式都能提高E），股价就会上涨。