作者：小小
随着宏观不确定的增加，企业所在微观层面也受到影响，尤其是涉及到“金融创新类的企业”，其大部分模式的本质都是扩大杠杆率，做高业绩增速，以期在短期内实现上市。
无论是瑞幸、还是蛋壳遇到的困境，其实都是“产业过度金融化的体现”，在本质上也暗示出当下资本市场存在的问题。金融自由化的过度，纵然可以通过增加信贷乘数而刺激经济活力，但同时也放大了风险敞口，造成了“资本之殇”的形成。
这其实是近代金融市场遇到的老问题，也就是如何兼顾“配资活力与资产安全”，要理解这个问题，同样需要梳理金融发展史，以宏观的视角和历史的维度，回眸那些“历史的关键选择”。
泛性金融化趋势的兴起，源于美国70年代末期，但大规模兴起主要始自美国的80年代，因此这篇我们来解析一下，40年前美国金融业加速发展的往事，以及对当下中国资本市场的启示。
一、沃尔克里根联手战胜滞涨
其实现在这个让大家熟悉的“主流国际秩序”，在我眼里主要是由里根总统和美联储主席沃尔克在80年代初开始推动而逐渐形成的。随着美国逐渐走出70年代的滞涨泥潭，实体经济的增长，带动了80年代的的股债双升，而且随着冷战的结束，伴随着跨国公司的崛起，美国经济对世界经济的影响力几乎重回二战结束后的巅峰，随着金融势力的茁壮成长，华尔街的威望与日俱增。
但是随着资本势力的崛起，其自身的逐利本性，促使其告别了“基督教中的悲悯本能”，这使得美联储逐渐丧失货币政策的独立性，而政治势力也诞生了所谓的建制派，这种复杂的“社会化学反应”，使得美国社会开始分裂，在微观层面，中产阶级减少，贫富矛盾加大，在宏观层面上，国家赤字增加，同时股市虚火过旺。这在本质上降级了“美国梦的质地”。即便近期美股依然创出历史新高，但其上涨已经脱离业绩基础，呈现全面“政策市”的趋势，在未来等待美股的必然是一次暴雨腥风般的洗礼。
正如古人所言：罗马不是一天建成的，资产泡沫也不是一天吹大的，这种趋势的形成始于80年代。在上篇文章中，我们简述了美国70年代的故事，几股力量的崛起使得全球化进程提速，促使美国经济重燃复苏活力。
很多时候，其实分不清楚是时代成就英雄，还是英雄成就时代，那些书里写的东西，往往被人不加思索的转述着。但在我眼里保罗沃尔克，是美国近百年间最重要的一个美联储主席。
其不仅亲手终结了布雷顿深林体系，而且在尼克松时代就担任过副财长，有着丰富的金融理论和商业实务经验。在1979年，卡特政府被滞涨问题搞得狼狈不堪，沃尔克再次临危受命，等待他的是高达13%的战后美国最高通胀率。（美国救火队长名副其实）
面对金融乱象，沃尔克再次显示了自己的果敢作风（终结布雷顿体系上已经体现过一次），一方面开始大幅提高利率，另一方面控制货币数量，这导致从1979年起，市场利率大幅提升，企业融资成本陡然增加，僵尸企业批量性破产，失业率大幅高，美国经济急转直下，而通胀也未见明显下降，这直接导致卡特未能连任，里根借此当选总统。
而到了1983年底（里根第一任期2年后），美国经济开始恢复活力，沃尔克的坚持终于得到回报，并且从此刻开始美国经济进入长达20多年的持续增长周期。
二、美元从谨小慎微，逐渐变得恣意妄为
需注意的是，里根和沃尔克重塑国际金融秩序的始末，并不是像布雷顿森林体系诞生那样是通过各国开会讨论出来的，这个秩序仅仅是人们事后的一种总结。这点其实也给当下的金融困局一种启示，也就是即便把巴塞尔协议再次升级，可能依然无法解决“效率与风险”的问题。同时，即使耶伦明年当上美国财长，并和现任美联储主席鲍威尔共同联手，也很可能不能破解美国财政赤字飙升的难题。历史似乎暗示出：每次重大的危机的解决，既需要智慧，更需要勇气。
资本大鳄索罗斯在其撰写的《金融炼金术》中，除了阐释那著名的“反身性原理”，还对自80年代形成的金融秩序做出自己的总结。其认为“强有力的货币，庞大的预算赤字，巨量的贸易逆差相互加强，共同创造了无通胀下的经济增长”，并且总结其模式为“里根大循环”。
但我自学生时代就觉得这种表述过于笼统，因为其有三点未阐述清楚。
第一个就是里根和沃尔克联手解决了美国经济的滞涨危机，使得美国经济快速复苏，这才导致美元自80年代中期开始逐渐走强，其实从1983年底大量国际资本就开始回流美国本土（特别注意此为自布雷顿系统瓦解之后，美元第一次回流本土，便造成了拉美金融危机，之后类似的故事不断上演），随着本币走强，美股开始上涨。（这点其实对于当下A股有所启示，一个大牛的背景，必然是本币走强）。
第二个就是在里根与沃尔克的合作中，“一揽子配套改革方案”的入手点不局限于“国内财政和货币政策维度”，而且也关注整个美元结算体系（从这可理解为何中国对于加入SDR如此重视）。其实从1976年开始，国际货币基金组织成员国就签订了牙买加协定，试图重建国际货币体系，并明确未来发展方向为：全球化、市场化、自由化。而1983年无疑是重要的一年，美国经济从这年开始反弹，不仅成就了里根经济学的威名，而且美元的走强，也拯救了美元信用，增强了国际汇率市场的锚定性。
第三个就是，新的国际货币体系与布雷顿体系最大的区别点其实在于“浮动汇率制”和“货币信用化”趋势，对美国而言，这个新体系更加灵活，美元保存了老体系里面的国际储备货币和国际结算货币地位，但美元已经不需要对他国负责，既不需要给美元持有者刚兑黄金，也无义务维系国际汇率系统的稳定。还是记住1983年这个年份，因为在此之前布雷顿森林系统虽已瓦解，但只有从这一年开始，随着美国经济走强，美元才敢“肆意妄为”。也就是，只有从1983年开始才算是国际市场主动选择了美元，并且随着这种趋势逐渐演化为自发秩序，美元不仅成为王者，而且活的更舒坦。
三、美国80年代的启示
随着美元的恣意，在随后几十年里，每次美元走强，都成了其他经济体的噩梦，也成就了美股从80年代以来的持续上涨趋势。有些人想当然的认为，这是里根和沃尔克的种下的祸根，但我并不这么看，因为试想一下如果美国经济在1983年没有“奇迹般的恢复活力”，恐怕今日的世界会有很大不同。
首先如果美元继续走软，那么即便有广场协议，日元升值的速度也会比后来降低很多，这将导致日本景气性经济周期有所加强，其资产泡沫的破灭不会是后来的那个版本（那样的话，美国将认为日本威胁更大，可能会对其进行更严厉的经济制裁）。同时，对于西德而言，美元的走软不利于国际货币体系的锚定，这将影响其出口型经济体的表现，由于顺差盈余的下降，即便其后两德同样合并，但是对于东德的“财政拨款”可能更加紧张，这也将改变日后欧盟形成的历程。更重要的是对于苏联而言，其也会怀疑“市场经济的运行效能”，以至于延缓自由化浪潮的推进速度，而这正是冷战终结的关键。对于中国而言，如果美国经济继续深陷滞涨，美元汇率继续走弱，必然导致美国过早的关注“自身就业率的提高及美国第一的利益主张”（等于就是川普的主张，提前几十年出现，当然了那时经济对手主要是日本），这将降低WTO的推进速度，而且也将影响到整个改开阶段的外资引流。
所以在很大程度上，1983年的美国的经济表现，催生了当下的世界秩序，而且里根和沃尔克的联手可谓功不可没。
具体来看，里根经济学吸收了新自由主义的供给学派思想。逐渐放松管制，大规模减税，改善教育，并且注意新兴技术发展，这其实就是近期中国供给侧改革的灵感，只不多在克强经济学里面这些被叫做“降费减税、营改增、万众创业、国企大部制改革、以及振兴科技产业”。
同时在政治维度上，里根可谓是新保守主义者，特别注意下，所谓的保守其实就是自由主义。故而从骨子里，他不会喜欢凯恩斯主义的逻辑，也不会喜欢所谓“大而不能倒的论调”，更不会喜欢美联储当下奉行的“金融计划经济主义”。可见80年代美国经济的底蕴，与当下可谓截然不同，世界确实在改变。
而沃尔克，虽然没有明显的政治倾向，但他是一个“正直的人”（以至于堂堂美联储主席，退休之后也仅仅住在一间小屋子里）。其思想深受弗里德曼货币主义的影响（该理论最著名的一句话就是“一切通胀问题都是货币问题”），这促使其一直坚信市场的力量，同样的厌恶凯恩斯主义。
在沃尔克采取果断升息措施，但经济没有起色的81-83年上半年，他顶住了来自政府和华尔街的双重压力（在他之后，历任美联储主席再无此勇气），这种无畏的精神，在很大程度上纠偏了市场中的“道德风险”，促使僵尸企业批量破产，而健康企业加速融资上市。
同时他也用铁腕的手段，使得市场投机主义信心崩溃（本来随着通胀走高，会助长“囤货投机主义”，但铁腕升息之后，投资分子纷纷撤离），促使产业供应链逐渐恢复正常。
在中国也有沃尔克式的人物，当年的朱镕基就是顶住各方压力，在90年代，治理了东北三角债，开启了分税制改革，并导演了国企改革大潮（这点备受争议）。这些强力的改革措施，使得中国经济抓住了“全球化趋势带来的历史机遇”，正如同罗斯托在《工业国家的发展历程》中所言：每个处于工业化起飞阶段的国家都会有一次超快的经济增长周期，但也仅有一次。
所以沃尔克的铁腕治理，不仅给美国经济以信心，同时这种决绝也影响了后来的中国。当下全球经济再次面临增长困境，毕竟一味印钞，解决不了“经济效能增长的难题”，而康波周期也到了技术趋势的末期。所以显然破局点在于通过新产业的发展，增强全要素资产的边际产出，如果茅台总是股王，只能代表旧周期依然在残喘，而新周期还在酝酿。
其实从国家层面早已看到这些端倪，故而开始抑制房地产的涨幅，并且加速推出科创板，以期加速整体产业的迭代升级，从美国80年代走出滞涨的经验看，只有在“产业升级+融资效率提升”的共振下，才能走出经济困局。在这点上，中国遭遇的挑战显然要大于当时的美国，主要是即便向直接融资市场转变，但现阶段仍主要依赖于银行的间接融资系统（这也是肖刚前阵指出高层从没像现在这样重视资本市场的根本原因），这导致企业融资系统整体处于转轨过程中，既需考虑传统利率市场的传导机制（在80年代美国的话，沃尔克只要升息，就可控制通胀，现在显然不行），还需要需要考虑潜在的“资产膨胀动能”（这个至今主流经济学没有明显指标，故而前阵子周小川发长文，描述对于CPI的理解需要重新定义），这促使无论是DR007利率还是十年期国债利率都反应不了“经济表现的全部”，而只是一个局部反馈，同时中国企业存在复杂的公司属性（比如国企和私企），使得单个企业的均值融资成本差距很大，部分国企已经出现影子银行迹象，但吸纳就业能力很低（这是关于所有国企理论中最大的问题），而在私营企业端，资本过度追求“新经济模式”下的“资产升值速度及规模成长速率”，这使得私营产业随时担心“对赌协议”及“上市回报”（想当年苹果和微软在80年代上市的时候，VC收回成本的急迫性远不及现在），这在一定程度上导致新兴企业不得不追求短期效应，以敷衍其道德风险扩大模式的本质。（比如瑞幸）
同时在产业升级层面，房地产至今仍是地方财政的支点，故而表面上谈论着“产业升级”，但是升级需要过程、需要投入、需要耐心，但是各省GDP的考核模式并无根本改变。这导致整个评级体系陷入教育领域的“素质教育和学分教育之困境”。故而国家在进行宏观调控的时候，时常陷入“左右为难的境遇”，在美国当一场疫情袭来的时候，美联储可以放心的把利率降低到近乎为0，并不担心纽约的房价涨幅。但是如果在中国，遭遇同样的事情，对于5年期贷款利率的操作就会很谨慎，因为其担心北京房价的上涨。也就是在很大程度上，传统的利率传导式宏观调控手法由于房地产这个BUG的出现，已经出现“系统性紊乱”，近期由于美元对人民币大幅贬值，所以中国央行还相对好办些，但是疫情终将过去，我们已经看到里根时代美国走出滞涨，靠的并不是“弱势美元”，而恰恰是美元强势，这意味着美元兑人民币汇率不会总在6.5这个位置，一旦其开始常规性走强（国际金融系统出问题，美元也会走强，但那个不算），由于外资的回流，A股必然会承压，这也意味着直接融资市场会比现在更难，所以其实留给中国的“时间窗口”并不太多，在未来几年内，随着房产税的出台，房地产的金融属性将逐渐消退（注意并不是说房价跌，只是不会疯涨），中国央行相对会过的容易些，其未来的关注点会回归“综合性通胀表现+外汇锚定”。
四、里根和沃克尔的遗憾
让我们再穿越回80年代的美国，即便里根和沃克尔联手拯救了美国经济。但在这个过程中，其实美国的“政经生态”也在发生着微妙变化，随着产业新贵的诞生（互联网），以及华尔街势力的崛起（尤其是投行和私募股权），传统的美国保守派势力逐渐分化，同时伴随着全球化趋势及工会力量的削弱，慢慢形成新的既得利益集团，这促使时代风气逐渐告别纯正的“自由化和市场化”，慢慢地体现出自私化倾向，而这也成了美国当今社会危机的根源。
总体上，这种趋势从里根执政后期已经有所表现，在1986年时候，美联储理事会投票表决统一批准三家控股银行（花旗、JP摩根、信孚）承销特定债券。而这一做法其实已违反了《格拉斯-斯特尔格法》，该法案吸取了1929年美国经济大萧条的教训，意在通过金融分业监管来降低金融领域的系统性风险。而其实美联储主席沃尔克是极力反对这种这种混业经营趋势的（联想一下前阵子蚂蚁金服IPO被临时叫停，可以部分理解高层对于“过度金融创新的担忧”），而里根当时正处于第二个总统任期，处于“里根繁荣”的上升期，其在权衡利弊之后，选择了推动混业经营模式，并通过国会执行了这一决定，这也直接导致沃尔克辞职，在这之后华尔街金融巨头（高盛、所罗门兄弟、雷曼等）都有意高新聘请其做特别顾问，但沃尔克均拒绝。（可以看出其为人的正直）
到1988年时，里根本想直接废除《格拉斯-斯蒂格尔法》（这样就不用每次都要国会特批了）。主要原因是，混业经营可以有效增加货币乘数，而从1983以来美国的经济上升期已持续5年，美元的世界结算地位也逐渐获得了世界认可，里根觉得还这样“绑住手脚”不利于美国未来的经济的发展，也就是他想让“美国资本市场发挥更大的配资作用”（扩大供给侧改革的范围，在此基础上想想国内2015年那场棚改货币化改革似乎更好理解一些）。
但当时美国国会的参众两院，并没有通过里根的这个提案，主要因素是那时候亲历1929年大萧条的人还很多，深刻理解“金融过度自由化的危害”，他们用常识和阅历做出了基本的判断，而且那时美国经济蒸蒸日上，国会议员们也认为不用“操之过急”。
但从这个时候起，华尔街势力已经开始逐渐崛起，并向政经领域渗透。从1987年开始，格力斯潘接替沃尔克掌握美联储，这位安兰德的崇拜者，告别了青年时代的不羁，执掌了美联储20年之久，爱玩音乐的他，在经济领域本是自由主义的信徒，但是在经过1987年的“黑色星期一”后，其迅速蜕变为一个新调控主义信徒（不能简单的称其为新凯恩斯主义），既抛弃了自由主义（告别哈耶克和弗里德曼），也否定了沃尔克时代的货币数量操作规则，这促使美元开始奔腾，权益性资产率开始以更快的速度超过劳动报酬率，这直接促成了当下世界的分裂趋势，也导致美国国会在次债危机时提审格林斯潘，其说出了那句经典名言：泡沫只有等到磨灭时才能确定是泡沫。（读者可以自己回味一下中国的房产，是否只有房价泡沫破裂的时候，才能说房地产不行呢？）
在当时随着美国经济的上冲，格氏的威望日益膨胀，其与老布什总统的合作并不愉快，但是很快1992年来了，这年不光是中国开启了南巡讲话，而且远在万里之外的美国，也迎来了一位阿肯州小石城的新总统。克林顿主要凭借激进的经济主张击败的老布什，故而其上任后开始了格氏的亲密合作，也是在这一时期（1993-2001年），美国开始了信息高速公路计划，信息产业蓬勃发展，这改变了后来世界的经济发展方向，但由于新经济更加依赖于“快速的规模扩张及初期的资本投入”，这迫使美国金融市场有着放松管制的趋势，而1998年又是个重要的年份，随着东南亚金融危机的发生，资本再次加速回流美国本土，这促成了美股的走强，故而克氏和格氏顺势推进了花旗银行和旅行者集团的合并，这其实已经意味着《格拉斯-斯蒂格尔法》名存实亡，而仅过一年之后，也就是在1999年美国国会就通过提案，废除了该法案。
与此同时，克林顿政府还“称热打铁”，提交了监管改革绿皮书，并且再次经过国会通过，形成了《金融服务现代化法案》，美国由此正式结束了长达66年之久的金融分业经营的历史，金融资本被压抑许久的贪念终于可以尽情释放，花旗和摩根们开始大规模扩张投行业务，这直接催生了投行业迎来了二战后最璀璨的时代。
这种金融过度创新的趋势，直接导致了后来的次债危机，而且其实自那之后，世界经济就没有真正恢复过活力，全球主要央行都开始了“史无前例的货币放水”，这导致在资产价格膨胀的同时，企业业绩其实并无明显改进（尤其是美股，开启了回购浪潮，泡沫化趋势更加明显）
五、好的开始为何会导致不好的结局
很多年前，当我阅读顾准自传时候，对他那本《从理想主义到经验主义》的书印象深刻，经济趋势的转换，有的时候起源于一个“好的趋势”，可一旦到了一定“边际界定值”之后，可能就走向其反面，这点恰如当下的全球化趋势，明明始于70年代，1983年第一次加速，1998年第二次加速，2001年中国入世后第三次加速，但是从2008年开始似乎一切都有了变化，经济的分化在逐渐扩大（国家之间表现为区域差距、个人之间表现为贫富差距），而且随着全球央行回归“金融计划经济主义”（不能简单的称之为金融放水，重要点在于放任道德风险敞口的扩大），这种分化趋势还在不断提速（疫情的出现，实体经济受到打击更大，底层失业增加，但是美股反而创出历史新高，高收入阶层依然收益）。
所以我们在此，有必要梳理一下，全球金融市场变化的始末，为何一开始处于“帕累托最优”进程的全球化趋势会遇阻？
在经历70年代布雷顿森林体系的崩溃后，美元变成了信用货币，这促使“国际货币”的发行机制发生了重大改变。美联储不再刚兑黄金，而是开始使用证券作为抵押资产，其中国债是信用化趋势下最好的资产（央行系统发行方便，而且对付久期可以充分调节，信用评级也最高）。所以，美联储要想扩张美元就必须依托于大规模的国债市场（扩表的最好的方式），而且与此同时还要建立一个强大的期货配资市场（也就是著名的芝加哥产品期货市场），美国财政的基点在于美国国债的稳定和扩张（与这个相对应的，当下中国财政系统的支点在于房价的稳定），但是对于这个关键点，很多书撰写都比较含糊，并没有说明问题的核心。也就是美元与国债其实是一个“一体两面”的问题（这暗示出观察美股估值的技巧，其实就是看美国10年期国债利率的走势，本次美股泡沫破裂之前，必然美债利率提前上涨），所以美国政府为了自己的财政扩张考虑，天然有壮大金融业的本能，在这种金融生态模式下，美联储+政府+华尔街顺然形成了某种“利益化默契”。
这在格林斯潘时代表现的最为突出，美联储逐渐失去自己的独立性，格氏祭出标志性的“非对称调息”，使得美债利率锚定不断走低。特别是2001年911事件及网络股泡沫破灭之后，格氏更是将联邦基准利率降低到零附近。（和当下应对疫情出现时美联储的做法一样）
在低利率的刺激下，正常性经济周期被打乱，新凯恩斯模式开始成为主流经济思想，美国次债及金融衍生品大规模膨胀，所有权益型资产都迎来了前所未来的牛市（股票、房产和金融衍生证券），里根大循环走到了极端的境地--金融衍生品时代的金融资本主义。也就是美元虽然保持着国际结算地位，但是美元系统的乘数扩张效应已经到了边际临界，这意味着在当下的体系下（“美元美债共生态”），美国金融市场已经无法解决自身困境。
故而在我眼里，美股不仅存在较大的估值风险，而且，一旦其下跌，以往的经济刺激计划，并不能让其迅速“平复周期的颠簸”，所以现在虽然美股屡创历史新高，但其实每个投资者都深感不安，这是标准的“政策市驱动的情绪化估值阶段”，真实的业绩表现已经远远跟不上股价的涨幅，一旦其开始下跌，将至少是一个中长周期的下跌趋势。
也就是如果说，80年代是复苏牛，90年代是产业牛，那么当下其实就是泡沫牛，而这种趋势的产生，以新凯恩斯主义为粉饰，骨子里参透着“精致的自私”，资本收益率碾压着劳动保守率，使得贫富差距逐年扩大。
从里根时代的后期，美国政府中来自华尔街的官员越来越多，在克林顿政时代的第二任期内达到最高峰（1997-2001年，有超过50%的联邦官员来自与华尔街）。在次债危机的时候，拯救败局的财长保尔森曾任高盛总裁，而当时为金融市场注入大规模流动性的美联储主席伯南克也是一位完全的凯恩斯主义者（信仰直升机直接撒钱的理论），故而其实最终美国的救助方案其实完全可以预见（雷曼的倒台，本来不在预期之中，但发生之后，反而成为推动众议院同意经济救援提案的证据）。
在所有的书上，都整齐划一的写着：2008年美联储及财政部在当时的做法已是最好的选择。但是我依然深感怀疑，因为在随后，美股开始了历史上最长的一次牛市周期（从2009年延续至今），这可能催生了史上最大的泡沫。其实从2014年开始，美股业绩增速就在下降，中途美联储试图启动加息周期，但仅一年就坚持不下去，无数大公司依靠回购股票刺激股价，这一切不仅显示出美股的“赶顶迹象”，更说明美国经济的增长模式面临改变，原有的“强美元、强金融、高赤字”的失衡体系面临修正，但没有经济理论可以指导当下的转变，世界在一片困局中，选择了“央行兜底+货币放水”模式，在30年前这曾是日本面对资产泡沫破裂之后的无奈之举，而当全球都这么做的时候，是否意味着世界也将集体陷入“失落的XX年”的阶段?