初次接触永冠新材是去年年底，当时没有较为深入的观察这家企业发展过程中的一些独特与细节，以至于丢在自己的票池里，差点错过一个隐藏的沙漠之花。得丁总今年又经提起，让我可以更为深入的了解永冠这家企业，写下本文，与诸位一看究竟。
Part1.梳理与观察
观察2015~2020年公司三大业务的变化，可以有以下结论：
l 布基胶带作为国内领跑者，海外需求稳定，以oem的订单为主
l 纸基胶带是通过布基胶带的下游客户，以二次拓展的方式提升了营收【需要说明的是，公司的纸基胶带业务，公开市场的研报表述中，卖方似乎略微忽略了该项目的权重和企业在该品类种的研发优势所能产生的影响了】
l 膜基胶带的增速比较高。并且国内市场的拓宽也做的比前两者好（本次调研后，这里的增速归因，其实和山东的采购商以及胶带行业的本质需求也有必然的关系）
永冠所处的行业壁垒整体不算高，行业增速又比较平稳，同时集中度差别大，这时候管理层对于企业发展的影响比例是远远高于行业本身发展的。对管理层的认知交往深度，就直接和超额收益挂钩了（已经在五个信息信息点上感受到管理层似乎有一种远超行业能力的，抓机会能力了）
分别是：
l 选择布基作为国内早期的突破口
l 选择和布基客户合作纸基
l 选择自己构建国内渠道拓展膜基（并且壁垒较低，似乎需要靠一体化低成本优势去打价格战）
l 看到海外产能退出，立刻跟进（2020 年 7 月台湾 Alpha Beta Global Tapes 关停后）
l 选择切入汽车线束以及医疗胶带
此时，溯源管理层的过往和转型动机就变得格外重要了，也很大程度是决定了对企业的投资周期。不过关于这个问题之后再说，先从二级市场比较普遍的业绩角度，去继续发掘永冠的价值
Part2.市场中期的主要矛盾：产能、毛利率和供需
二级市场冷血而薄情，对于一个偏门行业，能够获取资本的关注，最基础的条件就是保证营收的增长和利润率。而这也是去年让我没有深入观察永冠的主要原因：
永冠的产能扩张，几乎是明牌-----一年20%，能否有额外的空间？
考虑到bopp的供需关系，毛利率的提升持续性未知，是否存在两年后下滑的可能？
台湾 Alpha Beta Global Tapes 关停后，永冠如何保障这部分产能能够第一时间抓取？
这次交流下来这几个问题有了初步的答案
1. bopp下游的需求因为领域众多，所以传统的上游企业，不太会抢占一体化胶带这部分的业务：膜基胶带随着bopp的自给，膜基业务毛利率提高会成为常态
2. 布鲁克纳的订单，19年就下了，当时和山东当地的采购商有过交流和合作，所以山东线的是能够保证开工率的
3. 再次核实了bopp设备的交付门槛，由于锂电池的高景气度，直接导致了布鲁克纳设备的交付周期变长，由于永冠下订比较早，所以还可以拿到产线。
[引用恩杰股份的调研纪要：整个隔膜设备是个小众市场，主要设备制造商就东芝，制钢所，布鲁克纳这几家。恩捷锁定了制钢所，去年恩捷就开始动作买线，把东芝也锁定了。现在布鲁克纳BOPP以及BOPET设备订单非常饱满挤占了其主要设备产能，目前设备交期已到30个月。在未来几年全球隔膜的产能扩张主要是恩捷完成的，一多半以上]
4. 台湾 Alpha Beta Global Tapes 关停后的抢产能：该企业是3M的子公司，美纹纸胶带行业，上游纸浆的产线建设周期就需要1年半左右，公司江西厂区有一批行业技术最过硬的技术骨干（这部分之后还会提及），用1年左右就把这个对应的美纹纸产能投产，考虑到目前美纹纸胶带永冠的质量和性价比是全球数一数二的，利用到这个先发优势，这部分产能缺口是会大概率被永冠占有的【也就是说，这部分的预期差，可能会在Q3~Q4兑现】
市场中期的主要问题解决了，一些次要，但是可能被忽视的点会有哪些？
Part3.市场中期的次要矛盾：新品类的开发和毛利率的再优化
1.永冠的三大种类胶带里，布基的需求是典型的存量饱和，很难有更强的增速了
所以，主要的增速就在膜基和纸基领域。
纸基的行业总量也相对均衡，但是比较特殊的点在于：传统美纹纸胶带不可降解。所以新的可降解胶带，有很高的可替代性，同时可降解纸基胶带的毛利率，和
对应的问题就是：客户是否买单？
这里牵涉到的就是永冠的下游客户以及胶带行业的行业规则了（之后还会提及），仔细观察永冠的官网，会发现，经常提到一站式采购，也就是说，胶带厂对接的，出了oem的客户外，往往是B端的采购商中间商（类似于之前兆丰的海外采购商），所以，采购端的需求，往往是布+纸+膜，同时存在的。这一定程度上就解释了，为何永冠可以在切入纸基和膜基后，维持高增速的原因（同时再生产技术上其实存在着对同行的降维打击）。
而纸基业务种，采购商里有很多是日韩的商超企业，他们对“可降解”有一种社会性的追求,所以客户存在为新品类买单的动机。
图片上传中......
2.Pvc线束胶带的高毛利，pvc线束胶带是另外一个可以有接近30%毛利率的业务，不过考虑到汽车产业链的配套往往需要的周期较久，业绩的兑现还需要时间。
如果交易周期在2年以内的话，Part1~Part3的内容基本上已经把永冠的增速环境、预期收益讲的很清楚了，投募项目的达产+毛利率的优化+下游较为稳定的供需环境，并且考虑到一些行业上的技术+资金优势，叠加跨行业因素驱动导致的一体化性价比优势。对于永冠新材的发展，已经从保守的一年~两年每年20%的增速，提升到了3年以上相对大概率维持30%营收增速+毛利率不断优化的这样的格局。
那么，对于一个真正的价值投资者来说，如果说从5年的角度去看待永冠，需要知道的就不仅仅是上面三个部分了。
Part4 产业链定位（目前还有主观推演的内容，还需要进一步核实）
胶带行业的生产端集中度较低，尤其是膜基业务，由于技术壁垒低，所以更加的分散。同时布、纸、膜三类别的核心需求其实是在C端客户，工业用布基的需求量太小，就算有再高的毛利，对于后发的生产企业来说，也没有足额的动力去做高端布基的适配。那么行业的主要溢价和利润，其实不在生产端，也不在大的品牌企业端，而在于拥有较为集中C端资源的，渠道供应链采购端【主要是海外商超集团的采购商，考虑到海外的消费习惯，这里往往是白牌产品，而非品牌产品】。
这也一定程度解释了公司和3M的关系:
布基业务，给3M供货，合作关系
在纸基业务上，3M的台湾纸基胶带厂关停后，第一时间追加产能，竞争关系。
另外有两个层面也可以提供一定的佐证，
第一：
公司的前五大客户的采购额度波动比较小，占比却在下降，
2019年前五名客户销售额39,172.9 万元，占年度销售总额 18.27%；
2020年前五名客户销售额39,876.3 万元，占年度销售总额 16.52%；一定程度上说明了公司的新增投产的对应销售，主要还是来自于新增的采购客户，而非品牌合作方。
第二：
不管是研报还是官网介绍，都看到公司强调一站式的综合解决方案，
这个概念，其实是为了更好的服务于采购端。作为商场企业的采购方，更希望一次性的把布、纸、膜的产品，统一的完成采集。
Part5 溯源管理层的过往，看清企业内核的特质
这次和董秘聊了很多企业的发展经历，一定程度上把研报上寥寥数比提及的几个企业特性背后的原因解释的更加清晰透彻了，可以说，一个好的企业家品质，很大程度上和老巴提及的优秀投资者的内核，是一致的。
永冠的管理层，概括来说主要是四点优秀之处：
1. 积累经验，能够走出舒适区
2. 对外开放，善于发现行业微妙的变化
3. 因地制宜，能够选择最符合时代背景+企业能力的路
4. 居安思危，不断在经历黑天鹅事件+错误中进化自己的能力
上面四点我点到为止，语音有机会可以展开说第一点在于，永冠吕总深耕行业30年，93~02年从温州的作坊企业从一个工人，慢慢做到了厂长。又为了接触更多的客户，来到上海二次创业。
第二点+第三点在于，选择从布基作为企业的早期产品，结合了当时市场和企业的两大关键，03年的当时，行业主流是内销+低端膜基（因为门槛低，下游还是稳健增长的，当时的普遍毛利率比现在高），布基针对的是外贸+高技术壁垒，但是客户稳定，在03年，海外客户+阿里巴巴开始崛起，但当时的国内，并没有任何一家能够提供布基odm的厂商。于是嗅到了商机
当时可能吕总还意识到，膜基作为胶带的主流硬通货，最终格局可能是被资本密集性的规模化企业，将低端产能出清【可能在03年就看到了现在的行业格局，路线非常清晰，先用走技术外贸路线，累计资本实力，然后通过资金带来的规模化让边际成本下降，重新布局大类流通的膜基线路】
第四点尤其重要，公司之所以追求产业链的一体化，其实是遭遇过黑天鹅事件以后，意识到国内产业链的一些核心环节，只能靠自我研发才能避免客户的投诉+超额损失（因为研究的上市企业不多，不过在我的记忆库中，最能类比的同级别黑天鹅事件的公司，还是圣农发展），所以被逼着走上一体化道路的。最终反而因祸得福，培养出了全行业最全面的技术团队。（同样的故事，还在美纹纸业务试水阶段又发生了一次，经历过原材料价格高于出厂价的窘境，最终还是靠不断地技改，培育出全球第一的性价比），这个技改团队，目前基本上就是第一期员工持股的对象（持股成本25元左右）
Part6
优秀企业的瑕疵：难以察觉的路径依赖
生产型的公司，客户的拓展路线是走的to B（采购商模）的模式，这在胶带行业中刚才也提到，胶带行业的主要溢价和利润，不在生产端，也并不是以品牌方主导，而是在拥有大量C端分销渠道的供应链采购商那里（自主白牌产品）。
在永冠不同发展阶段的中，和几个特殊B端客户的互动带来的反馈，从结果上看，最终都对企业的发展起到了比较重要的作用。这也更加强化了永冠对B端的重视性。这本身是好事，甚至可以说是优秀企业的优点【不管是官网的制作上，栏目的分类是我见过上市公司官网里，最有客户亲和力的那种，通俗的讲，及其具有日系企业的匠心，每次给公司总机打电话，手机都会收到永冠的短信确认回复，对销售推广的细节，企业其实把握的很深】却又一定程度上成为了企业变革的枷锁。
在和董秘的交流中，也提到吕总确实很希望永冠可以开发自主的C端渠道，尽管阿里巴巴的门店建设很用心（依然是B端），但公司天猫+京东的自营流水 年营收大约在5000w量级，比起目前的整体营收来说，还只是小头。
也和我提及了目前做的一些尝试：借鉴地产后周期优秀企业的模式，类似东方雨虹、三棵树、公牛。目前看来，这条路不太适合永冠，主要原因还是在于，上面企业走的都是大单品+高毛利价差补贴渠道的路线。但这不符合胶带行业的行业特性（多sku+低毛利）。
在公司的几个公开渠道的招聘上也似乎看到这种“努力尝试，但是又没找到明确的方向”
虽然在招聘针对C端的营销总监，开出的工资还是比较高，但是方法论依然还是针对B端的打法。
这往往也是企业发展到一定阶段，组织架构中的中层执行者群体中，普遍出现的问题：执行层面在群体性的潜意识中，依赖过往的体系，没有做到不破不立。对于这家团队有较为统一信仰的企业来说，不得不说是一个中长期的小bug。
至于这个问题在三年的维度是否构成企业发展的威胁？以及一些可能的解决路径，在这点上也和丁总做了一些讨论，关键还是要看待企业的发展阶段：
优秀的企业：多技术路线，摆脱产品的生命周期
卓越的企业：多市场路线，克服行业的供需周期
伟大的企业：多种类路线，跨越行业的整体周期
永冠新材现在正处在一家优秀的企业的发展中段，建立品牌化以及走向卓越有一个更加重要的前置条件：通过堆产能，提高市场占有率，依然是企业在当前阶段的主要矛盾。
在此同时，逐渐从B端行业内的品牌性，逐渐往C端发展，那是一个循序渐进的远期目标。
至于品牌化的建立，我稍微说一些自己的想法：如果在企业进入产能和传统业务增速瓶颈期之前，可能需要一些外部股东层面的推力，给于这个团队一些独立于以往方法论的视野和角度，去推动C端的发展（我个人觉得，最值得永冠借鉴的发展道路，是类似于新宝股份的obm模式，这两家企业的本质属性和行业链格局非常相似）。
如果在企业增速放缓开始后，本身的增长压力，也许也会潜移默化的激发永冠的自我革新属性，到时候说不定在组织内部，也会孕育出类似的想法也不奇怪。
Part7 现场的补充小细节
l 公司现场看到会议室很多，到公司大约周五10点，当时的会议室利用率很高，主要还是B端销售和客户的接触
l 销售团队的办公室占地面积比较大，更加说明to 小b模式似乎才是行业的主要路径
l 医疗事业部和新能源汽车事业部的办公室也开辟出来了，和公开信息的反馈比较一致（招聘信息上也吻合）
l 公司基督徒占比70%，这应该是很纯粹的企业文化了
l 公司的食堂重新装修，把闲置的后勤人员也安排到产线上去了
l 打听了吕总两个生活状况：上一部汽车是宝马老7系，开到报废。换了新座驾是蔚来es6，还是一直在接受新鲜事物哈。食堂装修前，老总和员工同堂吃饭，不会独自开小灶。
l 这次办公楼扩建，准备找一些特色菜的厨师，同时建一个vip食堂，招待客户用，真的是很看重客户资源啊
l 董秘徐总对山西厂区的生产环境很自信，并且强调，目前做膜基技术上的难度远远小于当年的美纹纸技改。
l 行业内的B端客户，对永冠还是有不少映像停留在布基阶段，但是一旦了解永冠还有纸、膜两块业务后，合作的意向都比较高【主要还是永冠的一体化，是从材料环节的技术优势，经历过日本市场考验】，用丁总的意思，永冠的膜基业务，很有可能和甬金类似，不需要刻意打价格战，不知不觉中就把很多低端产能给挤出了。