——基金经理画像：景顺长城基金·鲍无可
近1年多，价值风格逐渐好转，跑赢成长风格，也使得投资者越来越关注价值风格经理，希望在组合中增加此类配置。
但是看一圈下来，大家发现，经过2019-2021三年成长风格强势之后，还在坚守价值风格的经理少之又少，特别是深度价值型基金经理，全市场都找不出几个，而优秀的就更少了。
近期有幸和一位优秀的价值风格基金经理——景顺长城基金的鲍无可进行了访谈，感受到了他在投资中的坚定和自洽。
聊完之后我意识到，如果只是将鲍无可视为一个价值风格的工具型基金去配置，而忽视了他真正的长期配置价值。那真是有点明珠暗投、买椟还珠。
本期【基金经理画像】栏目为大家介绍一下他。
一、基本情况:在景顺长城一干就是14年
鲍无可2008年6月入行，任平安证券研究员;2009年12月加入景顺长城基金并任职至今，从业稳定性非常好。
研究员期间主要负责机械和家电行业，2014年6月起担任基金经理,现任股票投资部总监、基金经理。
二、业绩和风险控制情况：用8年时间画了一个漂亮的净值
代表作景顺长城能源基建，鲍无可于2014-6-27任职，截至2023-3-24，收益率为308.16%，同期业绩基准为85.97%，年化收益率为17.44%，夏普比率1.00，卡玛比率0.62。（数据来源：银河证券）
从下图净值走势来看，鲍无可在2019-2020的牛市中跑输，但是在2015-2016和2021年以来的回调中大幅跑赢，说明他不是牛市的进攻型选手，而是熊市和震荡市中的稳健型选手。（数据来源：Wind）
此外，其他时间净值走势平稳性好。在我看来，这种穿越牛熊的长期净值，才是货真价实的“画线派”。
鲍无可的港股投资也可圈可点，他的另一代表作景顺长城沪港深精选，鲍无可于2016-6-28任职，截至2023-3-24，收益率为124.75%，同期业绩基准为21%，年化收益率为12.76%。（数据来源：银河证券）
鲍无可管理该基金以来，跑赢了景顺长城能源基建，说明鲍无可利用港股和AH动态调整，创造了更多的超额收益。（数据来源：Wind）
从风险控制来看，管理景顺长城能源基建以来年化波动率14.28%，远低于沪深300同期的21.56%和偏股基金指数的22.66%。
管理景顺长城能源基建以来最大回撤-28.11%，远低于沪深300同期的-45.64%和偏股基金指数的-42.04%。（数据来源：Wind，2014-6-27至2023-3-17）
下图是对比偏股基金指数的最大回撤情况，每次回撤都远低于市场平均
鲍无可的这几项风控指标，甚至和一些股债平衡型基金接近了，但是收益却更好。
三、定量分析(以景顺长城能源基建为例)：低换手+低估值+高股息
1、当前持仓情况
下图为2022Q4前十持仓，前十持仓平均PE为12.4，平均PB为1.6，平均市值为2696亿，ROE为12.9%。行业以公共事业为主，市值偏大盘，总体风格偏价值和红利。（数据来源：基金定期报告）
前十持仓中，中字头国企也有不少，包括今年表现出色的中国移动和中国电信，但实际上鲍无可从2022年初就开始布局了，体现了一定的前瞻性。
2、历史持仓情况
从历史行业配置来看，长期配置较多的行业主要是公共事业、通信、交运、传媒、化工和医药生物，前三大行业配置一般会在60%左右，行业比较集中。
从持股集中度来看，2022Q4为56.1%，任职以来平均为54.3%，属于持股适度集中。组合的核心持仓数一般在15-20只左右,不会很分散。（数据来源：历年定期报告）
从风格和市值分布来看，总体则以价值风格为主，间断性配置过一些成长，近一年主要是价值；市值上，大小盘兼顾。（数据来源：wind）
从历史持仓个股来看，他较少投资银行、保险、地产这类价值股；曾经持有过的信义光能、迈瑞医疗、腾讯控股、博雅生物、美团，这些都不是严格意义上的价值股，说明不能单纯的用低估值价值风格去定义鲍无可。
3、换手情况
任职以来除了2015年牛市期间换手较高，其他时间都保持了低换手，位于市场中低水平，属于买入持有型。结合其投资风格来看，主要是持股收息，不做频繁交易。
（数据来源：历年定期报告）
持股时间较长的股票有：川投能源（30个季度）、中南传媒（17个季度）、一心堂（12个季度）、凤凰传媒（11个季度）
下图是2022年半年报时的持股时长情况，从结构来看，可能是一部分组合底仓长期持有，另一部分持仓根据性价比动态调整的形式。（数据来源：历年定期报告）
4、仓位变动
下图是景顺长城能源基建的资产配置变动情况，可以看到鲍无可在仓位上是比较保守的，平均仓位是69.8%。
数据来源：wind
中间有一段较长的时间做了择时，从结果来看效果不太好，后来鲍无可也反思这段时间确实有问题。2022年底疫情政策放开后，他重新加仓，2022Q4仓位85.2%。
另一只基金景顺长城沪港深精选由于是一只股票型基金，没有择时余地，所以保持了高仓位运作，平均仓位86.2%。该基金总体业绩好于景顺长城能源基建，也有仓位更高的原因。
5、持有人结构
鲍无可任职以来，其独特和坚定的投资理念，也得到了机构投资者的高度认可，2022年中报的机构占比为61%。（数据来源：历年定期报告）
据2022年中报，鲍无可本人也持有他管理的所有基金。
四、投资框架分析：追求安全边际的深度价值投资者
鲍无可的投资框架简约而不简单，一句话概括就是：追求有高壁垒和低估值的安全边际。
“安全边际”是他的访谈里最常出现的词，整个框架也是围绕这个原则来构建的，所以我们也围绕安全边际来介绍他的投资理念。
1、投资理念：追求安全边际
鲍无可理解的价值投资就是安全边际，他会自下而上出发，不论是A股还是港股，价值股还是成长股，都会从DCF模型（自由现金流贴现模型）出发，进行深度分析。
他在访谈中反复强调，“一定要认真把每一个公司的财务模型做细”“要算得过来账才会买”。
但是一个企业的未来扑朔迷离，如何能算得过来账呢？鲍无可认为，其中最需要把握的，就是公司的壁垒和估值。
他努力寻找具有优秀商业模式和高壁垒的公司。在鲍无可看来，好的商业模式和高壁垒，是一种比较高的安全边际，如果能遇上低的价格，安全边际就更足。
鲍无可：
“价值投资并不等于低估值投资，不是一定要买银行、地产才是价值投资。我们定义的价值投资是相较于股票未来两三年的市值，现在的市值有很大的折扣。
比如一家公司，未来值200亿，现在的市值只有100亿，差额100亿就是折扣，我以100亿市值买入这家公司，这就是价值投资，并不只以PB或者PE的低位为判断标准。
我们对于安全边际的理解有两个出发点。首先是上市公司壁垒，若壁垒不够高，长期风险大；第二是估值，任何东西都要讲一个价格，若以一个很贵的估值去买，你会发现它很多利好都已体现在股价里，这时买这家公司风险很大。
以前我对壁垒要求高，同时对估值也是极致要求。现在我可能更倾向注重壁垒。高质量的公司是安全边际最大来源，要买能长期创造现金流的企业。估值上是合理的我就会愿意买，如果是低估会更好。
我喜欢能找一些比较便宜，但壁垒还没有完全被大家认知的公司。
不要太在意一个企业短期的盈利，而是看企业长期盈利的可持续性。”
2、最好的安全边际是公司的竞争壁垒
一般说到安全边际，大部分人就会想到低估值。在鲍无可看来，最好的安全边际是公司的竞争壁垒。
在计算自由现金流的时候，他会给每年的自由现金流乘以一个系数，这个系数是预测的正确率。
比如钢铁这样的行业，盈利会周期性剧烈波动，未来盈利看不清，确定性系数就会低；而对于壁垒极强的食品饮料龙头，则可以给一个很高的系数。他偏好具有极强壁垒的公司，在他看来，这种公司才能算得清现金流折现。
一个好公司的强大壁垒，不仅能使得公司在景气时成长更加迅猛，也能使公司在逆风期“逆流而上”，展现出独到的抗跌性。“确定性就是一种隐形的安全边际。”他总结。
对于什么是高壁垒，鲍无可也有自己不同的认知。不一定必须是行业龙头，在一定的领域具有强大的竞争优势也可被视为壁垒。
鲍无可将高壁垒分为类似特许经营权的先天壁垒和来自管理层能力的后天壁垒。
先天壁垒，进入者门槛高，甚至有些行业几乎无法进入。这类公司中，他比较喜欢高股息的股票，通过持续的分红，将现金流长期分享给股东。比如他投的水电、电信、传媒都属于这一类。
后天壁垒：各个行业的不同公司最终差异很大，很大部分来自管理层。好的管理层实现企业价值的长期最大化，并且能把公司的壁垒越做越厚，不断迭代。所以鲍无可也会经常实地调研，去寻找可靠和优秀管理层。
以鲍无可的标准出发，他认为眼下A股市场能够满足他要求的高壁垒公司不会很多，平时他会重点聚焦在自己关注的公司上。所以我们看到，鲍无可的持仓也是相对集中的。
鲍无可：
“我看一个公司的时候，先不看价格，而是看这个企业的竞争壁垒强不强。一个很便宜的股票，如果竞争力很差，有可能是价值陷阱。
如果你有一个赚钱的生意，很快就会出现很多竞争对手复制你的商业模式，就把整个业务回报率水平迅速拉低到一个平均水平。所以如果一个公司想持续得到超过社会平均回报水平，一定要有一些事情别人做不到，这就是壁垒。
即使是一些看上去壁垒很高的生意，如果它的收益率特别高，还是会有很多竞争对手进来的。最简单的例子就是电商平台，电商平台是一个非常赚钱的生意，投资回报率非常高，以前有少数几家独大，但是近几年又出来了很多新玩家，使得电商平台的收益率是大幅下降。
从我们过往投资历史来看，往往买到成功的公司，最核心的是它的壁垒足够高。公司的壁垒，必须要能够产生长期的现金流。一个公司赛道再好，商业模式再好，不能产生长期的现金流，我是不投资的。
壁垒也是复利的一种形式，一个公司有持续的高壁垒，就是很稀缺的资产。你会发现货币在发行，但是稀缺资产是有限的，以无限的货币追逐有限的稀缺资产，这个资产的价格长远来说是上涨的。”
3、折扣也是一种安全边际，低估值只是结果
鲍无可表示，自己并不区分价值股还是成长股，也不是单纯追求低估值，公司价格低于价值就是一种安全边际，折扣越大，安全边际就越高。
我们从前面的定量分析就发现，他的持仓既有低估值的股票，也有高估值的成长股。不过总体上是低估值的比较多。
此外，他还会做一些同类型公司的国际比较，来判断A股标的估值是否合理。
鲍无可：
“我做基金经理以来，组合估值都不太高，这是一种结果，我并不区分成长股还是价值股，而是基于这个企业长期价值的现金流折现。
有些公司是没法提供现金流，这类公司我是不投资的，在有自由现金流的前提下，我们用得比较多的指标是PE和股息率。PB看得不多。估值指标不阻碍我们对于价值投资的定义，重点要看这个公司未来值多少钱，现在值多少钱，中间的差价是多少。
我看重折扣，但这个并不代表静态的估值。如果是一个高速增长的成长股，长期估值折现回来有较大折扣，我也会去买。历史上看，我的组合里面成长股对净值也有比较大的贡献。
我做了几年基金经理，投资方法也有一些进化，但是有一点一直没有发生改变：我非常看重估值的保护。
做港股投资，使得我对国际定价的估值区间有更深入的认知。通过国际对比方式去看公司合理估值区间。同时，由于A股和港股之间的投资已经被打通，我会用同一种标准去对公司的估值进行评判，买入在某个市场更加低估的品种。
如果碰到特别高的估值，我们也会以五年为维度来计算，如果展望五年，平均每年赚不了8个点，持有该股票就没有太大的意义。”
4、行业选择：不区分板块、行业，自下而上选择
当下许多基金经理都会从行业出发，选择高景气、高增速的行业。但鲍无可认为行业增速不是那么重要，快速增长的行业，里面的公司也可能不赚钱。
在他看来，一个公司的业绩表现和所在行业增速没有必然相关。真正决定收益的是这个公司的壁垒高不高。而在一些行业增速不高的领域，龙头公司照样能凭借本身的能力，斩获可观而持续的增长。
鲍无可：
“我们选股票，更多是从个股出发找投资机会，所以大家问我看好哪个行业，我通常说没有特别看好的行业，看公司更多一些。
比如光伏，从整体来看，可谓是10年10倍行业。但是你要从2000年投资一直到2008年，会跌得一塌糊涂，为什么？因为当时行业的壁垒不高，什么人都能干，整个投资收益率就会拉得非常低。
反过来，一个壁垒很高的行业和公司，哪怕行业增速不是特别高，但可能收益率很高，比如一些调味品公司、化肥公司、电阻公司等。”
5、交易换手：不依据市场走势交易，做长期投资
作为典型的价值投资者，鲍无可表示自己不会根据短期整体市场走势来交易，而是自下而上逐一判断个股的买入卖出。
卖出一般有两个条件：一是公司壁垒发生较大下降，即使估值再便宜也要卖。二是如果估值过高，导致未来五年无法达到每年8%的涨幅，也会卖。
鲍无可：
“在未来十几年、二十年的时间维度来看，股票是一类非常好的资产，虽然投资者理解不了如此长的投资周期，但这是我们始终如一的看法。
我们觉得不要总去判断短期市场是什么样子，盯紧个股里有没有能买的好公司，如果有就上仓位去买，不需要太担心市场的波动。
若把时间拉长，好公司永远都有机会去买，不见得非要去追。因为往往追的时候你会发现自己之前对公司了解不深，买了之后随着自己对这个公司研究深刻后，又觉得原来买贵了。
投资者的信心往往和股价正相关的。很多投资者在股价涨的时候，对基本面越有信心；反之越没信心。在市场高点，我们时常会听到很多宏大叙事，而在低点，大家经常说的又是各种利空。
市场总是在乐观和悲观之间摆动，专业投资者要利用这种摆动，而不是被这些摆动所左右。”
6、投资目标和风险控制：严格控制回撤，追求更好持有体验
风险控制上，鲍无可会严控组合回撤，所以我们前面的定量分析，会看到他在牛市期间可能会跑输指数，但是在熊市时回撤也很小。
在绝大部分基金经理都追求相对收益或业绩排名的时候，鲍无可始终牢记“投资不要亏钱”的教诲，希望客户在任何时候买入的都是一个性价比高的股票组合，重视风险控制，力争为客户创造更多价值。
鲍无可：
“一开始做投资的时候，我的风险意识就比较强。道理很简单，净值如果跌50%，那要涨100%才能回去。我觉得回撤低才能长期赚大钱。
我在回撤控制方面一直做得很严格，不愿意去冒太大的风险。我自己的性格也希望稳稳当当赚钱，平时做事情也希望“波动”比较小。
每一笔交易，我都希望稳稳当当地为投资者赚长钱，波动不要太高。力争长期把投资组合做到波动比较少地往上涨。
单一行业配置上限不超过20%，对我而言，过于极致的行业配置也意味着风险，但我持股集中度比较高，因为都是精挑细选的公司。”
7、行之有效的港股投资经验
港股是一个机构投资者占比极高的市场，在价值判断上更加理性。许多内地基金经理到港股投资后不适应，不少投资者认为香江也是一条基金经理能力圈边界。
鲍无可2016年开始管理景顺长城沪港深精选，是公募中较早接触港股的基金经理，积累了较丰富的港股经验，也创造了不错的超额收益。
鲍无可是用一视同仁的眼光看待A股和港股，做DCF模型分析，只要是好企业都会买，不会区别对待。
我认为，鲍无可的投资能力在港股获得证明，说明他的投资方法放在境外市场，和境外专业投资者同台竞技，或者放在一个更长时间的维度，也是行之有效的。
但是对于港股，鲍无可在访谈中从不谈自己有什么更深的认知，反而始终很谨慎，讲自己的教训，强调港股的投资难度。
鲍无可：
“香港市场是一个极其理性客观的市场。过去我比较偏好低估值。到了港股市场发现低PB模式不管用，后来想明白了，有些公司虽然PB低，但股息率不高，而且由于一些企业的性质，从理论上来说盯这类公司的净资产意义不大。股东是不可能买入公司，然后把公司的资产清算掉。
其次，我们发现香港市场上估值差异化很严重，最低的估值只有一两倍市盈率。而一些新兴产业公司，估值非常高。这种公司之间的估值差异，在A股是难以理解的。
港股市场，非常看重基本面。如果一个公司基本面不好，股价就会跌，基本面没有出来，股价就不会涨。这一点对我帮助很大，也更理解了海外投资者的估值体系和方法。
坦率说，A股市场的容错度相对比较高，即使看错了也能找到机会用合理的成本纠错。在港股市场，由于没有涨跌停限制，容错度是很低的，股价可以在一天就跌很多。
港股的经验能让我用一种更加国际化视野的角度看待企业价值。这也可能帮助我在A股做得更好一些。”
五、我的分析
鲍无可是一位市场上极其稀缺的、坚定的深度价值风格基金经理，风险控制能力极佳，过去8年多的时间里，他用较低的风险敞口，做出了优秀的收益率，堪称“长期主义画线派”
他的基金在牛市中不一定会有突出的表现，短期的热门行业一般也不会参与；但是熊市震荡市应该会表现不错，长期来看，净值有非常稳定的发挥。
如果你是一位追求短期迅速上涨的投资者，可能不适合买他的基金；如果你既厌恶风险，又希望获得股市长期的增值收益，那鲍无可就非常值得你关注了。
鲍无可在景顺长城被称为“原则哥”，我特别喜欢他在访谈中说的这句话：
我记得有一个哲学家说得挺对的，要把人生当作一件艺术品来对待，我就希望把自己的人生打造成一个艺术品，不需要太在意别人的看法。
提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。
$景顺长城能源基建(F260112)$ $景顺长城沪港深精选(F000979)$ $景顺长城价值边际灵活配置混合(F008060)$