——基金经理画像 ：中泰资管·田瑀
这年头，基金快要变成流量生意了，基金经理要出名，除了业绩做得好，还要风格鲜明。
风格鲜明，才能跑在上万只基金的最前面，2021年的新能源、2022年的周期股，都帮助相应领域类的基金经理迅速出圈、规模暴涨。
这种成功的路径反过来又让许多人意识到存在这条“捷径”，只要风格极致，就有机会获得阶段性的大幅关注。
所以，当我和@点拾投资 列出榜单的时候，很多人会对“质量价值”这个标签有疑惑，明明有质量风格，又有深度价值/低估值风格，怎么还有这种力求兼顾二者的风格？既要又要的结果可能是这也不冒尖、那也不突出。
我个人并不认可这种说法。A股市场是个风格有轮动、且一类风格经常能走到极致的市场，无论是深度价值的高手，或是质量风格的高手，其基金走势有超级高光时刻、也有非常低迷阶段。而大多数的普通基民都会买在高光时、卖在黯淡时，导致整体投资体验欠佳。
但质量价值的特点是：既注重公司的质地和护城河，又注重估值保护，长期持有。不那么极致的投资风格，反而更容易在不同风格的年份中为投资者贡献每年都还不错的收益，投资者也更容易拿得住。
所以，“质量价值”这个分类的基金经理，就个人出圈这件事上，虽然已经“输在”了起跑线；但作为能帮助更多普通投资者分享基金收益这件事来说，个人觉得市场供给还远远不够多，这类风格的基金经理非常稀缺。
当然，对于很多投资者来说，质量价值这个概念还有点陌生，下面我就以连续两年入选我和@点拾投资 的权益TOP100榜单、且被我们列入“质量价值”这个类别的中泰资管的田瑀为例，和大家盘一盘这类风格特点和基金经理。
一、基本情况
有些读者的第一反应是田瑀的投资经验好像不够长，其实在管理公募之前，田瑀还管理过两三年的专户，实际投资年限已有5年。
二、业绩和风险控制情况
代表作中泰开阳价值优选混合A，田瑀于2019-9-6任职，截至2023-3-6，收益率为119.74%，夏普比率1.3，卡玛比率0.93，同期业绩排名96|1841。（数据来源：choice）
下图为中泰开阳价值优选混合A的净值（红线），以及相对于沪深300的累计超额收益（黑线），其中2022年2-10月超额收益一般，其他时间稳定跑赢沪深300，月度高达胜率65%。（图片来源：韭圈儿）
从风险控制来看，管理中泰开阳价值优选A以来年化波动率17.85%，低于沪深300同期的18.38%和偏股基金指数的18.65%。
管理中泰开阳价值优选A以来最大回撤-27.06%，低于沪深300同期的-39.59%和偏股基金指数的-33.2%。
三、横向对比
田瑀是质量价值风格，与他风格类似的基金经理还有谭丽、陈一峰、王延飞、刘旭、劳杰男、杨嘉文等。
下图是本人平时关注的一些偏价值风格的基金业绩横向对比。从田瑀任职至今（2019-9-6至2023-3-6，数据来源：choice，越右上角越好）。
对比优秀质量价值风格基金经理的管理规模，田瑀当下这管理规模，显然是被低估了。
四、定量分析(以中泰开阳价值优选A为例)
1、当前持仓情况
下图为2022Q4前十持仓，前十持仓平均PE为23.4，平均PB为2.7，平均市值为1371.8亿，ROE为11.5%。（数据来源：韭圈儿）
以传统行业为主，行业均衡分散，市值偏大盘。
从持股风格来看，在价值和盈利（质量）维度上的暴露，高于同类平均水平，符合我们给他贴的“质量价值”的投资风格标签。
2、历史持仓情况
从行业集中度来看，总体上是越来越分散的，2022中报显示，前三大行业占比不超过50%，这符合自下而上选股的逻辑。（数据来源：wind、基金中报和年报）
从持股集中度来看，2022Q4为77.34%，任职以来平均为71.94%，一直是持股集中的投资风格。组合的核心持仓数一般在15-20只左右。说明他和巴菲特的理念一样，认为要把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好这个篮子。（数据来源：历年定期报告）
从风格和市值分布来看，市值以大盘为主，风格上价值成长兼顾。（数据来源：wind）
另外，结合季报公布的前十持仓看，田瑀主要是依靠持股获得收益，但不集中依赖于某一两只牛股。
3、换手情况
任职以来平均换手率为172%，低于市场平均水平，属于买入持有型。（数据来源：choice）
持有周期普遍很长，从田瑀任职以来的13个季报来看，有些是一上任就买了并持股至今的。持有较长时间的有：中国巨石（13季度）、东方雨虹（13季度）、吉祥航空（10季度）、吉比特（12季度）、宋城演艺（9季度）。（数据来源：历年定期报告）
下图是2022年半年报时的持股时长情况，有近70%持有了1年以上，近40%持有了2年以上。
4、仓位变动
下图是中泰开阳价值优选A的资产配置变动情况，会做小幅的仓位调整，根据访谈的验证，主要是自下而上选股的结果。（数据来源：choice）
5、管理基金情况
田瑀目前管理3只基金，截至2022年四季报数据，规模合计35亿，中泰开阳价值优选A是他管理最长的代表作。
田瑀任职以来，也逐渐得到了机构投资者的认可，中泰开阳价值优选A的机构占比持续提升，2022年中报的机构占比为56%。（数据来源：choice）
五、投资框架分析
田瑀的投资框架很简单，就是质量价值，专注于自下而上选好公司，判断其价值，便宜买入，贵了卖出，分散配置。
难点在于如何去理解他，为什么要这样做、怎么能做好。
1、投资理念：基于企业中长期回报率来做投资决策，不做市场博弈
田瑀专注于研究企业价值，基于企业中长期回报率来做投资决策，买卖决策完全依赖于价值评估。他希望自己能判断清楚公司的长期价值，形成可复制的投资能力，赚公司业绩增长的钱，最好能找到一批持续创造价值的好公司，长期持有。
基于上述投资理念，他有一句话令人印象深刻“我希望十年之后这些公司大部分还在我的组合里”。
另外，田瑀的投资框架中不考虑宏观变化和政策，不考虑经济周期，不考虑行业景气度，不判断市场风格，不预测市场涨跌。
比如他几次直言自己能赚的钱和不应该赚的钱，“对公司研究花了我最大的精力，我就应该在公司层面去赚更多的钱。我没有在行业板块、宏观政策、货币政策这方面下功夫，也不应该去赚那个钱。”
2、行业选择：在符合长坡、厚雪、慢变特征的行业中翻石头
田瑀偏好那些具有长坡、厚雪、慢变特征的行业，这些特征是结果，他不会假定某个行业是好行业，而是在深入研究后，发现一些具备这种特征的行业，并从中优选企业。
他曾结合案例，解释过长坡、厚雪、慢变：所谓长坡，是指能够长期存在的行业。不能长期存在的行业不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。例如VCD行业消失后，之前的竞争优势都变得没有意义。高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，企业间能够建立的差异化极大，盈利能力极高。另外，变化太快对护城河是致命的，原有的优势企业很容易在变化过程中被颠覆。甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。不是基于长坡厚雪慢变选行业，而是长坡厚雪慢变的行业特点，是具体公司建立护城河的优质土壤。
3、个股偏好：只选有宽阔护城河的公司，要把护城河归因研究清楚
护城河是田瑀在提到择股时的高频词汇，也是他在意识到企业的中长期的盈利很难准确预测后给自己找的安全边际。
比如他曾这样谈到“价值投资原理基本都类似，大多数时候是折现。这涉及到对企业未来的发展盈利的预测，这是我们工作最重要的部分。但这部分的研究面临着一个困境——中长期的盈利很难预测。再后来我发现，决定企业中长期盈利的因素是护城河。找到有护城河的企业，可以较大概率使得你对它的价值评估最终落到真实情况的下方。”
田瑀对护城河的定义是“强”，即做同样的生意是不是比同行更“强”，这个强不同的生意表现完全不同，有的是成本更低，有的是产品更好等等等等，需一事一议，而且关于护城河或者是为什么“强”，田瑀要求必须落实到可具体观测的一手指标。
而确认护城河的关键是理解这门生意。他在一次采访中盘过怎么确认护城河：从生产流程、成本控制、再到工艺研发、客户关切等等，尽量能深入到每一个细节，然后才是确认护城河并且给护城河做归因。另外还要看同行，看看这些优势归因中，哪些同行可以做，哪些同行不能做；加上时间的维度，哪些会趋同，哪些会持续拉开差距。喜欢的是那些护城河不断变宽、优势是不断扩大的企业，在每一个周期里都把竞争对手甩得越来越远。
4、价值判断：独立思考 研究前置
结合过去的多篇访谈中，我们不难发现田瑀对研究独立性和深度要求特别高，比如，他说研究必须基于事实，并非共识，如果得到的结论是建立在他人的观点之上，那么一两个跌停就会产生怀疑。因此对于任何蛛丝马迹都要刨根问底，客观挑剔。
另外，有些基金经理的风格比较固化，只会去研究符合自己风格的公司。但田瑀不这样，结合他雪球号上分享的内容看，涉猎行业很广，其中包括半导体芯片、新能源汽车等大家眼中的成长类行业，用他的话说，研究要前置，这样有好价格的时候，就敢买入。
5、交易换手：左侧买入，自下而上决定仓位，根据性价比调整个股
田瑀的组合的仓位会有些变化，那是自下而上的结果。他首选好公司，估值合理就长期持有，估值太贵就卖掉，如果估值越来越便宜，他则会不断地左侧加仓。另外，在便宜的好公司多的时候，他的仓位会高。
2020年四季度，白酒股股价持续攀升，市场沉浸在“白酒永远好”的信仰中，田瑀却将曾经重仓的白酒坚定地移出了前十大组合。但2022年的四季报中，白酒股再次出现在田瑀的十大重仓股中。
在多次采访和直播中，田瑀都对高端白酒的生意模式赞不绝口。这就是价值投资的实践，高估的时候卖出，低估的时候地买；而不是越涨越看好，越跌越看空。
在至于如何衡量高估与低估，田瑀是这样说的：“没有额外融资的情况下，ROE水平就是企业中长期内生增长速度的天花板。我会结合 ROE的水平去拍出它的中长期的价值范围，然后结合这个价值范围去进行买卖。会时刻去衡量每一只股票的风险报酬比，如果不断地上涨，中长期的风险报酬比就会降低。一旦低于我的要求回报率了，我就会把它卖掉，卖的时候通常也在左侧。”
上述表达也可以帮助我们理解田瑀自下而上决定仓位、根据性价比调整个股的做法。
6、风险控制和组合构建：分散风险源，均衡配置，集中持仓
个股层面，田瑀用质地好和估值低控制风险。组合层面，田瑀采用的是分散风险源的方式控制风险。
田瑀在研究个股时，除了会研判公司的护城河，还会研判公司的风险源。
不同的行业，风险源有可能相同。比如下游需求增速的波动、上游原材料价格的波动，都可能会对不同的行业产生同一方向的影响。例如，站在下游需求的短期波动角度来看，工程机械和水泥就具有重合度极高的风险源。
相同的行业，风险源可能不同。这一点的原因主要来自于各种行业分类原则很难做到完全精准，典型的例子是玻纤龙头的绝大部分收入和利润已经不来自于建筑行业，但仍被划分在建材里，甚至有些行业分类分到了化工里。
因此，在分散配置降低组合风险方面，田瑀比其他基金经理的精度会高一些，他不是按照行业进行分散，而是按照风险源进行分散。从2022Q4持仓来看，游戏、玻纤、白酒、航空、环保、造纸，这都是相关性比较低的行业。
当然，客观的说，虽然在风险源上做了分散，但是由于田瑀注重质地和估值，在质量因子和价值因子上还是会有较大暴露。当市场风格不站在质量或价值这边的的时候，也可能会出现回撤，但这属于市场风格偏好，而非真正的基本面风险。
六、近期市场观点
田瑀不擅长也不做市场判断，显然是没有近期市场观点了。我看过多次他的路演，每次被问到这些问题，他都直接回答，自己无法判断。
若是问他如何判断公司价值，那无须引导话题，他就像打开了开关，可以滔滔不绝的说上很久。
在基金定期报告中，他也不会说市场观点。他在最近的2022年四季报中表示：下跌之后，我们反而更乐观了，已经持有的标的我们愿意加仓，关注已久的优质标的也变得可以涉猎，组合的潜在回报率以及多样性得到了同时的提升，让我们更加有底气。
七、其他补充
整体来看，田瑀是坚定的价值投资者，赚公司业绩的钱，注重安全边际，不参与市场博弈，不频繁交易。
田瑀平时非常乐于输出知识，大家在雪球上可以关注一下他的号@田瑀研究笔记
田瑀说自己平时最喜欢看的就是招股说明书，以及一些专业书籍，比如疫苗技术详解、芯片设计类的书。
这种书，普通人肯定是看不下去的，田瑀反而觉得研究企业的竞争优势是一件很有趣的事。我想起纳瓦尔说的：如果有件事正好别人做起来很痛苦，你做起来却很开心，那么你就可以在这件事上持续赚钱。
提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。
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