————FOF基金经理访谈：嘉实基金·姜玉雯
前言：上篇《公募基金的平均水平在哪里》，介绍了万得偏股混合型基金指数（885001）。
很多读者表示，没想到这个指数水平这么高！自己辛辛苦苦选出来的基金，却跑输市场平均。有没有对标这个指数的FOF可以自己买呢？
注：下图为该指数对比沪深300（2003-12-31至2022-10-28）。
以前是没有的，现在马上要有了！嘉实即将发行一个对标万得偏股基金指数的FOF，并且最近我很荣幸的约到了基金经理姜玉雯，进行了一场访谈。
说实话，我作为一个多年的基金投资者和野生研究员，是有一点自尊心的。我知道研究条件不如机构，但我希望能用经验和理念能战胜机构。
特别是经过这次访谈，我算是心服口服了，姜玉雯用专业化和责任心打动了我，打消了我选择FOF的疑虑。访谈进行了3个多小时，聊完我真的有特别强的下单冲动!
姜玉雯是清华大学管理学硕士，10年从业经验,曾就职于国家外汇管理局，2017年加入嘉实基金。专注权益型基金的投资研究，擅长基金管理人的选择。
虽然刚开始做投资不久,但是可以说，在投资上，我遇到过的、考虑到的、从没想过的问题，他们全都考虑过了，并且做的很好，绝对是正规军打童子军的感觉。
我真心觉得这篇访谈质量很高，即使你不买她的基金，也应该学习一下。
产品定位：任意时间买入并持有半年，力争战胜偏股基金指数
零城：我觉得你们这个基金的定位很好，解决了我们投资者的痛点，因为我们老是发现，自己认认真真选出来的基金，结果还跑输市场平均。你能不能再介绍下这个产品？
姜玉雯：名称是：嘉实领航聚优积极配置6个月持有期混合(FOF)，是一个以权益为主的FOF，合同的基准是中证800指数收益率*80%+活期存款利率*20%。我们给自己选了一个更强的锚，就是万得偏股基金指数（885001）。
我们希望努力做到，投资者在任意时点买入，持有6个月，能以大概率获得排在偏股基金前二分之一的相对收益。
因为偏权益的FOF是难以保证绝对收益的，有太多因素无法确定，所以我们转而做相对收益。
为什么很多人自己认真选基却跑输平均呢？因为太多投资者是看业绩排行榜选基金，或者是盲目买入当前的明星基金经理，这就很容易在阶段性业绩高点买入，造成亏损。
我们这个产品不追求短期业绩排名、不追求跑赢幅度，而是追求长期跑赢的频率和胜率，希望为投资者提供一种省心的权益投资品种。
零城：如果能获得偏股基金指数的长期收益，就已经挺理想了。如果你们能稳定战胜这个指数，那确实会有不错的长期收益。你们目标每年跑赢多少呢？
姜玉雯：我们的目标是力争每年跑赢5%。
零城：波动率和最大回撤方面，会有目标吗？
姜玉雯：这部分没有，因为当一个基金组合持仓数超过5个的时候，波动率就会显著降低。我们持仓数一般有20多个，所以不需要主动控制，波动率自然而然会比单一基金要低。
投资方法：均衡构建组合，依靠基金经理的alpha和小幅的beta获取超额收益
零城：你们采用什么样的投资方法去战胜偏股基金指数？
姜玉雯：第一步是做好所有偏股型基金的风格分类。
我们首先按照选股的3个维度：好公司、好行业、好价格，将基金的投资风格分为3大类：质量、景气和估值。
再以这3大类作为3个顶点，进一部分拆分为8种投资风格。
第二步，采用定量的方式，给全市场所有偏股基金打个分，将他们归类到这些投资风格里面。
第三步，我们会定期分析所有偏股基金的风格分布比例，比如现在三季报出来了，我们分析发现所有偏股基金中，有5%是深度价值、15%是质量价值、20%是质量、20%是均衡成长、20%景气成长、20%质量成长（仅为举例，不是真实情况）。
那么我们就按照这个基准比例，构建基金组合的风格比例。
第四步，在这8类风格里，挑选好的基金经理，作为每种风格的底仓。如果我们选的基金经理确实更好，就会持续的产生alpha。
每种风格底仓我们不会只选一只，而是几只搭配使用。一是单一基金的风格不一定非常稳定，几只叠加可以稳定风格暴露；二是基金经理也有能力圈短板，叠加起来相当于弥补了短板。
我这张图就是一种简单的示范。这两位基金经理风格相近，但又各有所长，黑线就是把他们组合起来配置后的效果。
相当于对冲了一些beta，获取一个更稳定的alpha收益。当然，如果两个经理风格和能力圈都比较接近，这样配置就没什么效果了，所以需要对风格内的每个经理进行详细分析。
第五步，我们也会做一点中观偏离，也就是在某些行业和风格上加强暴露，获取beta的超额收益。
方法一是我们自己对行业和产业进行调研，选择一些我们看好的方向。
更多的是方法二，就是在和基金经理聊的过程中，他们会给我们提供许多投资线索，我们会将这些线索梳理汇总，再找公司内部的研究员进行交叉验证，如果觉得可信度较高，就会做一些beta的超配。
我们过去就用这种方式，抓住了逆变器的beta机会。因为我们关注的这一批基金经理，本身就是很优秀的，他们对产业的一些敏锐性的预判，也常常是对的。相当于利用飞轮效应，搭了他们的便车了。
零城：你们在beta上的超配幅度是多少？
姜玉雯：其实也不会很多，0-5%，超配的时间长度视情况而定。大部分情况下我们还是依靠底仓基金经理自身的alpha获取超额收益，但如果能给净值增加哪怕0.1%的收益，我们也会尽力去做。
零城：当前建仓，你们会超配什么方向？
姜玉雯：当前还是更看好景气成长和均衡成长，行业方面超配科技制造。因为在目前的经济周期下，看重长期确定性的质量风格估值依然不便宜，业绩也相对承压。低估值的顺周期方面，现在还偏底部的左侧，需要看到一些更积极的变化。
零城：在每种投资风格中，你们是怎么挑选底仓型基金经理的？
姜玉雯：都是采用定量分析和定性分析结合。但是具体到不同的风格，我们会采用不同的选基标准。
比如价值风格，基金经理的超额收益相对比较稳定，投资观点变化也不大，我们就更看重他的历史alpha能力，选那些历史业绩好的，并且会持仓适度集中。
但如果是景气成长风格，因为基金经理的持仓经常变化，超额收益更多的来源于beta，多多少少会有点运气成分，超额收益稳定性也不够强，用历史数据推测未来其实是很难的。所以我们不会太相信历史业绩，更看重调研和业绩预期。
而且这部分持仓我们会适度分散，我们没法确定某一个就一定比其他强，但我们相信，我们选出来的这一批大概率会比其他的要强。
零城：你们组合持仓数会有多少个？单一基金比例有上限吗？
姜玉雯：大概是20-30个，单一基金不会超过10%，目前最多是7.5%，最低的2-3%，具体仓位由确定性来决定。
零城：我们一般提倡普通投资者不要持有太多基金，你们持有这么多持仓数量，跟踪的过来吗？
姜玉雯：对我来说还好，一是我们是组合中，相当一部分是组合底仓，这些底仓之前就做过了很多研究，买入后就不需要很频繁的跟踪了。
特别是价值型和质量型基金经理，他们持仓变化不会很大，我们也不需要反复跟踪；相对来说只有景气成长和均衡成长这部分才需要花更多时间去跟踪。
二是我们有一个团队，每个人会跟踪一些基金经理。所以这个持仓数量对我们来说还好，我们更在意组合的构建是否合理，会做很多穿透的数据分析来判断组合是否较好的跟踪了基准。
零城：什么情况下会调仓？
姜玉雯：一是每次基金季报公布，我们会根据基准的变化定期调整。二是平时看好方向的调整；三是被动调整，就是如果发现某段时间跑输了很多，肯定是某个beta缺失导致跑输，我们就会做些平衡。
其实调仓频率不会很高，每年单边换手应该在100%以内，但我们也不会刻意限制调仓。
零城：除了风格上的调整，还有什么情况下你会卖出，基金经理阶段性跑输会卖出吗？
姜玉雯：短期业绩不好我不会卖出，更多的还是着眼长期。研究一个基金经理也要花很长时间，我们跟踪了很多年都觉得不错，不可能因为短期跑输就卖掉。一般这种时候，我们会再跟他聊一聊，了解一下情况。
另外，也要看是什么情况的跑输，任何风格都会有阶段性跑输市场的时候，如果他只是跑输大盘，那可能是风格的原因。但如果他跑输他对应的风格指数，并且持续了很长时间，我们就会考虑调出。
如果基金经理的风格在迭代的话，我们一般会调出，因为这存在不确定性，可能会好，也可能会不好，我们需要确定性。
还有如果基金经理跟踪比较困难，也会调整，也是为了追求确定性。
零城：会做仓位择时吗？
姜玉雯：绝大部分情况下不会做择时，因为大部分时候择时胜率不高，而且一旦判断错了会容易造成动作变形。像今年这种情况，俄乌战争你在事前根本也判断不了，也很难择时。还不如更加集中自己的精力在基金经理的选择上，然后踏踏实实的做好应对。
但我们也尊重常识，在极端情况下我们会进行择时，比如市场处于不合理的拥挤和高估的状态下。但仓位最低也不会低于70%，我们还是更管理人的选择和应对。
零城：会配置港股吗，配置多少？
姜玉雯：我们对港股就是保持中性配置，如果全市场有3%的纯港股基金，我就配3%。其他的倾向于配置可以同时投资AH两地的基金，目前全市场的港股比例应该是5.88%左右(三季报)，我们也是维持平配。
如果基金经理没有做过港股投资，一般我不会买他可以投港股的基金。我们还是比较认同周应波说的那句“香江是一条挺重要的能力边界”，我们认为基金经理们应该审慎的投资港股。
零城：你说单只基金的仓位由确定性决定，确定性指的是什么？
姜玉雯：一是看风格，比如景气成长风格的经理的确定性就不会很强，价值风格的经理确定性会更强
二是看研究。有些经理我跟踪的时间比较长了，对他比较了解，就会有确定性；有些经理沟通的情况一般，确定性就会下降。
专业买手是如何挑选基金经理的
零城：你很看重对基金经理的跟踪？
姜玉雯：是的，如果不好跟踪，我就会感觉确定性不够强，拿的比较少。因为我需要知道他的收益是怎么赚来的，要知道后市观点和主要的配置方向。
跟踪的方式主要是看定期的调研纪要、约调研（一对多或者一对一）。对于那些核心持仓，我觉得要保持更高频率的一些跟踪，比如和个人和机构销售的沟通，至少1-3个月要有一次比较充分的交流。
零城：调研基金经理的时候，你最喜欢问他们什么问题？
姜玉雯：我每次都会问的几个问题：
（1）典型的一天是如何安排的。让我了解基金经理的工作方法，想知道他的信息来源是什么，知道他的调研频率，判断他工作是否勤奋。
（2）对一些产业和个股的看法。判断他对产业和个股跟踪的紧不紧。
（3）过往的操作复盘。一些关键节点的复盘，比如疫情爆发时、今年暴跌时，看他逆风时会怎么做；还有失败案例的复盘，可以看到基金经理的思考。
（4）能力圈是什么，大概率不会投的行业是什么。这样我就知道他的组合中缺失了什么beta，那既然他不投，可能就得我去买了。
（5）问他认可的同业是谁。认可的人一般也代表他想成为的人，可以看到他会往什么方向努力，或者直接问他自己的钱买了谁。
零城：为什么你很看重产业和个股这方面问题呢？不是应该更看重他的投资理念、投资框架这部分吗？
姜玉雯：投资理念谁都会说，但有时候基金经理不会直接告诉你他是怎么赚钱的，或者他平时是如何工作的，得从侧面去了解。
问他对产业和个股的看法，可以判断跟踪的紧不紧，近期一些重要的变化，他有没有关注或发掘。如果我发现他对某些简单的变化都没有跟踪到，那可能说明他不太勤奋或研究不细。
另一个作用是，当基金经理在聊产业和个股问题的时候，也会为你提供一些未来的投资思路，这可能代表了未来市场结构性机会的方向。
可以帮助我们组合更好的跟随市场平均的beta，否则光靠每次季报的跟踪，颗粒度不够精确。
零城：你比较喜欢什么类型的基金经理？老将还是黑马？
姜玉雯：我最喜欢“老黑马”（笑，基金经理看见了不要打我），就是那种可能所在的基金公司不大，或者基金经理不擅长路演，但实际上投资水平都挺不错的人。他们实力很强、经验丰富，但不广为人知。
其次，我喜欢那些稳健的，靠选股做出来的基金经理；相比之下，那些靠赛道beta短期跑出来的基金经理，我就会有所担心。
再次，我比较喜欢那些内部认可度挺高，同行认可的基金经理。
最后，其实我不太喜欢新锐，而且我们的组合也不依赖新锐的进攻性，更需要稳定性。
零城：你最在意的基金经理的品质有哪些？
姜玉雯：勤奋、好奇和包容。前两个好理解，包容指的是基金经理不应该有认知偏见，过分路径依赖，不能适应变化。
零城：你比较喜欢全能型的基金经理还是专注型的基金经理？
姜玉雯：肯定比较喜欢全能型的，但从实际情况来看，大部分人的能力和精力并不支持很大的能力圈。拓展能力圈是很难的，大部分人只能做好自己领域的事情。
我们发现，有些擅长选股的经理，就不擅长做交易，经常会出现卖早了的情况，赚不到泡沫的钱；也会发现，有些擅长交易的经理，你去跟他聊基本面，他确实是讲不深。毕竟人的精力是有限的。
这种情况下，我就需要知道你这个基金经理到底擅长什么、不擅长什么，最好能告诉我。你不擅长某个行业、没有这个beta，没有关系，我可以用组合的方式解决这个问题——再找个和你优劣互补的基金经理搭配使用，因为我还是要保证我的组合均衡。
零城：你觉得基金经理的管理规模最好别超过多少？
姜玉雯：要看投资风格，比如价值和质量风格，他们很少做交易，能容纳的规模就会比较大，根据我们的测算，两三百亿以内应该是可以。
有些投资风格比较偏交易，那我们就会注意他的规模，最好总规模别超过100亿，单一基金不超过50亿。
另外，我们还会注意基金经理规模的增长速度，有些基金经理规模增长的太快，特别是一些新锐，我们会担心他的方法论能不能跟得上。
比如去年业绩排名靠前的一些基金经理，虽然从定性分析来说确实不错，但是我们觉得经理适应规模也需要时间。一些小公司的基金经理，规模上的太快，我们还会担心公司的投研能否跟得上。
另外，如果观察到有些基金经理被公司重点推荐，我们也会谨慎，可能意味着后续他的规模很快就会上去，我又不得不调出，这就会影响组合运作。
零城：同一个经理的管理的基金，你一般选哪只？你会看规模、机构占比这些指标吗？
姜玉雯：我一般就选代表作，基金经理会重视代表作，基金公司一般也不会给代表作换人、加人或者分仓。
我不会考虑机构占比这个指标，我们回测过，其实这个指标没什么用。
不同基金的规模其实也没那么重要，大部分基金经理都是采用相同的策略管理名下的基金（契约类似的情况下），不太会区别对待，也没那么多精力去区别对待。
当然，成长风格的基金会考虑选规模小一些的，其他的一般就选代表作。
给投资者的建议：如何挑选FOF
零城：我们知道选基金就是选基金经理，那么选FOF最应该关注的是什么？也是选基金经理吗？
姜玉雯：我认为选FOF首先要关注投资目标，不同的FOF产品定位不同，差异很大，比如有养老、权益、固收+等，投资者首先应该选择匹配自己投资需求的产品。
FOF都会围绕自己的目标来运作，而且业绩不会有很大的差异，不会像偏股基金那样业绩差异那么大。FOF持有一篮子基金，好的FOF可能也就比自己的基准好一点，差的也不会比基准差太多。
第二点才是选人，那就和选单品基金思路差不多了。
零城：你很擅长选权益基金经理，那么请你帮我们投资者参考一下，如果选FOF经理，最应该看重的能力是什么？
姜玉雯：就如我刚才说的，每个FOF的目标定位是不一样的，所以选FOF基金经理也不能一概而论。最重要的是看他能不能匹配他的产品目标定位，比如对于资产配置型FOF，就要看他的资产配置能力；ETF-FOF就要看基金经理的行业轮动能力；像我们这种纯权益的FOF，风格和产品的选择能力就比较重要。
零城：那我感觉你的选人能力挺强的！但我看有些FOF还会投股票，你会不会投股票呢？
姜玉雯：我不会，这涉及到能力圈问题和时间分配问题，对我们来说要做的事情太多了，我不可能事无巨细。
但我会去研究股票，了解逻辑，否则和基金经理聊的时候，问题聊不透，不容易排劣，或者人家觉得你不懂就不愿意跟你聊了。
零城：你现在既管理了FOF，也管理了基金投顾，你觉得这两者的差别是什么，哪个更好（注：姜玉雯同时也是嘉实全明星等基金投顾的主理人）
姜玉雯：投顾组合存在手续费摩擦和资金到账等问题，换手相对更难一些，所以我们的投顾组合会更着眼长期，组合底仓会更多一些，集中度也会高，不会频繁的调仓，尽量不做交易。
FOF有一些好处：一是我们公司FOF买基金主要走嘉实财富的渠道，可以减免申购费；二是调仓可以使用基金转换，当天就能切换过去，资金效率也很高；三是我们买嘉实内部的基金会免收管理费；四是我们还能买场内LOF和ETF，这也为我们提供了流动性。
所以在FOF上面，我们会比投顾组合多做一些交易，争取获得更好的超额收益和持有体验。
FOF的缺点是相对更黑盒，投顾的策略更透明，投顾是三分投、七分顾，侧重点会放在投资者教育和陪伴上面，帮助投资者持有。
零城：嘉实基金的投研会给你们哪些支持？
姜玉雯：我们公司投研团队真的非常棒！他们真的工作认真、很勤奋，经常工作到半夜。
对我们也非常的友好、支持和配合，很多基金经理和研究员，真的是愿意把自己“压箱底”的东西都给我们分享的，这只有自家人才会这样做，外部的基金经理不会这样干。
甚至有时候我会叫我们公司基金经理在调研的时候帮我们观察他的同行，判断对方怎么样。
另外，我们公司的投研数字化系统非常的棒，让我切实体会到了“科技赋能”的强大。里面有丰富的路演、报告、模型等基础信息、百万条数据指标、以及Keycall、模拟组合、策略库等众多知识的积累和沉淀。
比如他们之前做的给企业家性格打分，看企业家是激进派还是保守派的研究就非常有趣，我们也在研究运用到基金经理的评价上来。
零城：公司会不会给你一些压力，比如说考核的压力，或者要求你多配置一些内部的基金？
姜玉雯：肯定不会的，公司对配内部基金完全没要求，当然从熟悉的程度来说，我和内部的基金经理经常接触，对他们更了解、跟踪也方便，我自然会配的多一些。
特别是一些新锐，外界可能还不了解他们，但是我会比较熟悉，就敢配置。
考核方面，我不是太在意。我们这个产品，短期可能很难会跑在前面，但我们公司也不太考核短期；至于长期业绩，我对这个产品还是有信心的。
职业成长：从体制内到基金经理，专注权益，擅长选人
零城：我看你的履历，2017年你从体制内出来，加入了嘉实基金，任风险管理部副总监、基金策略研究中心副主任，现在来到FOF投资部，你为何会做出这样的改变呢？
姜玉雯：原来的单位做外汇储备投资，投资的内容非常广阔，但不太容易深入，后来嘉实给的offer让我有机会能够专注在国内的股债投资上。
来到嘉实后，我所在的风险部门工作定位主要是风险咨询，比如帮基金经理了解自己的能力圈在哪里、怎么能够结合自己的能力去更好的发挥。就实际的工作内容，和FOF基金经理有很多的相似性。后来公司大力发展FOF部门，觉得我在对人的分析方面做的还不错，就让我转过来做FOF投资。
零城：股票基金经理会有不同的投资理念，比如估值、质地、成长，那么你自己的投资理念是什么？
姜玉雯：我的投资理念就是把不同风格的优秀经理纳入我的组合。只要他在他的风格下是做的好的，在我这就是无差别的。我不希望在组合中暴露自己的股票投资理念，因为我本来就不是看股票出身的，肯定不如这些基金经理专业，我怎么知道自己一定是对的呢？
零城：你觉得管理FOF和管理偏股基金的差别大不大？
姜玉雯：差别很大，他们要面对的选择比我们多很多，比如仓位、板块、行业、个股。这些很难决策，对人心的挑战是比较大的。我看到很多人其实很努力，但是业绩还是不好，确实很难。
我们其实没有那么多压力，我们有很多投资流程，按照程序化做好就行了。组合构建有偏股基金指数这个锚，一般也不会有很多“惊吓”。其实需要个人发挥的地方比较少，只需要在几个重点领域做判断，不用做很多复杂的判断。
零城：FOF可以投资的方向也挺多的，今后你会如何拓展能力圈呢，你的发展定位是什么？
姜玉雯：我会先专注做好权益，再考虑去拓圈债券基金，我对选人这方面很感兴趣，很享受每天和业内最顶尖的人聊天的感觉，基金经理这帮人真的很聪明，和他们聊天能快速学到很多东西，感觉自己每天都在成长和进步。
零城：你自己典型的一天是怎样的？
姜玉雯：七点半会一般会听券商的morning call，八点半参加公司内部的晨会，所有基金经理和研究员都会参加。然后上午主要听行业和策略的路演，个股路演相对听的少一些；下午主要听基金经理调研或者看回放，晚上也会听听路演，或者看看书。
零城：你对宏观策略、行业个股和基金经理研究的分配的时间分别是多少？
姜玉雯：宏观策略：行业个股：基金经理≈1:1:2
零城：推荐一本你近期爱看的书？
姜玉雯：《大钱细思》
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最后说说我的交流感受：从姜玉雯介绍投资方法来看，这一套可以说是“工业化”的投资流程，确实有很大概率可以保持稳定战胜本身已经是很高水平的偏股基金指数。
而姜玉雯正好又是一个非常勤奋、非常擅长选人的基金经理。交谈中我感受到她很有亲和力、特别能聊，同时说话又很有逻辑、没有废话、直击要害，这是她调研基金经理的优势。
我真诚的推荐一下这只基金：嘉实领航聚优积极配置6个月持有期混合(FOF)，A类016737/C类016738，将于11月1日起全面发行。
当前是非常好的买入时机，适合那些注重相对收益的投资者，非常适合长期持有，适合定投。
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