——基金经理画像：广发基金·程琨
看过很多基金经理访谈，大部分人都在讲“术”（策略、方法、市场判断），关于“道”（投资理念、三观），许多人只是泛泛而谈。
专注于“术”，在这个多变的市场，很容易迷失方向，难以保持稳定的业绩。
程琨的访谈让我印象深刻，他对投资中的“道”进行了深度的思考，强调“使命、专业、责任”，不断提高自己，践行价值投资。
今天为大家介绍，广发基金的程琨。
基本情况
程琨，2006年3月入行，曾任第一上海证券研究员,2007年6月加入广发基金，历任国际业务部研究员、研究发展部研究员、基金经理助理，覆盖过TMT、消费、机械、汽车等行业。
2013-02-05开始任基金经理，2014-09-04开始独立管理基金。隶属于广发基金价值投资部，部门负责人为傅友兴，团队共有8位基金经理，包括李琛、王明旭、林英睿等。
业绩情况
代表作广发逆向策略混合。程琨于2014年9月4日任职以来，截至2021-8-27，收益率为210.43%，年化收益率为17.6%，同期排名323/708（45.6%）。
下图为该基金净值走势对比沪深300（红线）及300价值（蓝线）
下图为该基金相对沪深300的累计超额收益情况
定量分析(以广发逆向策略为例)
1、仓位变动
程琨职业生涯有一次比较明显的仓位择时，但是效果并不好。
2015Q3至2017Q3这段时间，程琨大幅降低了仓位。
这次择时，一方面使得广发逆向策略在2015年下半年的市场调整中保住了部分收益，并且在2016年取得正收益；但另一方面，也是该基金2017年跑输指数的主要原因。
下图为该基金历年收益及排名。其中，程琨作为价值风格，在2017年的价值风格牛市中跑输指数，有点可惜！
程琨对这段时期有深刻反思。2018年之后，程琨就不再做仓位择时了，一直保持高仓位运作，其选股优势也得到进一步地显现。
程琨：“2016年，我对市场比较悲观，把仓位降得很低，配了很多黄金。那一年业绩很好，让我误以为自己宏观判断的能力也很强，仓位选择也可以做得很好。
2017年，我继续延续2016年的做法，业绩比较一般。我开始深度反思自己的能力圈在哪里，应该专注于选股。”
2、当前持仓情况
2021Q2前十持仓，行业分散，以制造业为主，风格偏价值。平均市值为567.9亿元，偏中盘。
前十持仓加权平均PE为23.47倍，平均PB为3.59，ROE为14.44%。（以上数据来源：choice）
3、历史持仓情况
根据招商证券研究数据，程琨的历史持仓市值配置比较均衡，相对偏好中盘股。
历史持仓数一般在25只左右。（数据来源：天天基金）
4、持股集中度
2021Q2前十持仓占比为64.96%，历史平均为54.4%。一直保持了较高的持股集中度水平。
5、换手情况
任职以来平均换手率为157%，除2015年牛市换手率较高，其他时间都保持了低换手率，剔除极值的平均换手率为105%，远低于市场平均水平。
（以上数据来源：天天基金）
季度前十持仓留存率（见下图），平均为69%。
以下是持有时间较长的重仓股（合计27个季度）：
（数据来源：基金季报，截止时间：2021年二季度）
以上数据说明，程琨主要是依靠持有股票获取收益，而不是依靠交易。
6、行业配置情况
主要配置过周期、消费、中游制造、TMT等行业；对医药、金融地产的配置比例较低，从未配置过军工板块。
程琨：“我对金融地产参与比较少。这两个行业大多数企业经营同质，仅看估值容易踩入价值陷进。大多数时候关注消费和制造两大领域。制造业中关注比较多的是汽车、机械、化工等。 ”
7、持有人结构
根据最新的2021年中报，截止2021Q2广发逆向策略的机构占比为7.74%，内部占比9.41%，其中，程琨本人持有该基金100万份以上。
程琨管理的另一只基金广发优企精选机构占比较高，截止2021Q2为31.25%。
投资理念
程琨坚持价值投资，自下而上选股，独立判断，深度研究，不追热点，逆向投资，长期持有。具体来看，主要有以下几方面：
1、职业素养：“使命、专业、责任”，用“道”构建基金经理的护城河
程琨认为，与企业经营相似，基金经理的价值投资可归结为三点：使命、专业、责任。如果说一个企业家最核心的内驱力是使命感，借此长期推动企业持续进步，通过专注和专业搭建企业护城河，从而也对社会承载了更大的责任。基金经理与企业家一样，成长也要极具使命感，高度专业并且心怀社会责任。
他认为，投资中没有什么所谓的“一招鲜”，基金经理的护城河也要像企业护城河一样能够持续进化，“术”是无法构建护城河的，只有投资中的“道”才能构建护城河。
程琨：“投资本身不是为了追踪热点，行为和目标要与价值观一致，对于我来说，投资过程中需要不断拷问自己的内心，是否真正做到了使命、专业、责任这三个环节。
价值投资是一门实践科学，投机行为本身是熵增，价值投资通过持续的开放性进化，实现了系统内的熵减，因此需要价值投资者坚持不懈的保持学习和进化。
做投资跟做企业是一样的，追求的是也是企业家精神和持续可提升的护城河。
没有什么所谓的一招鲜，万能投资风格，万能赛道，基于交易的行为基本都是术，只有道，才能成为投资人的护城河。基金经理的护城河也需要和企业一样能够持续进化，长此以往，才能不停加深。
基金经理的核心护城河应该具备对原则的坚持，知道取舍，知行合一，始终保持学习的心态。
一个人能够持续进步和进化的本质是使命决定的，使命感带来能力的提升，能力提升后需要承担更多的正向责任，责任越大越需要专业性。最终，责任、专业、使命形成一个大的正向循环。价值投资就是这样一个螺旋式上升的过程。
价值投资的底层思维是对问题的本质看法，理解社会的变化，以及是什么在驱动这些变化，而不是去判断基于共识的价格会怎么表现。
聪明可能是时间的敌人，总有比你聪明的人，而价值投资追求的是智慧。智慧是有复利性的、能够传承、有外溢性的。智慧的特点是很慢，但可以积累，在积累的初期往往看起来微不足道。一个人的使命感能够让你从内心接受智慧这种慢变量。
一个基金经理要有洞见，把资本有效地配置到能够且有意愿为社会持续创造价值的企业上，通过分享企业的成长来创造价值，而不是博弈。
使命、专业、责任的知行一致，就是我的护城河。只有“道”，才能成为护城河，“术”是无法成为护城河的。
搭建个人护城河需要时间，需要积累，甚至需要大量的反人性行为，我一直相信只做顺人性的事很难形成护城河。
我们认为的企业价值，不仅仅是财务模型算出来的价值，还包含在社会中的价值。我们做投资的本质，也是在推动社会进步。 ”
2、投资方法：不追风格、不做轮动，自下而上选股
程琨强调独立思考，不追市场热点，不做行业轮动，在市场关注度低的地方寻找好公司，逆向投资，左侧布局，耐心持有等待价值发现。
程琨：“我基本不做风格选择，主要是自下而上选股，不做自上而下的行业配置。我也有做宏观研究，但目的不是做行业轮动和行业比较，而是感知周期，基于中长期的宏观风险分布来做资产选择。
我认为，企业价值被错估的位置大多数是由慢变量导致的，快变量容易让市场过度定价。所谓快变量就是风格趋势和共识；慢变量是企业长期竞争力。
过去这么多年，我反复观察，觉得市场对企业的长期护城河和竞争力定价是不充分的，因为这是个慢变量。更多人是做时间片段的定价，比如切一个时间片段进行资产定价，但拉长时间来看，这个定价是很不准确的。我更倾向于远期的定价，做时间轴的慢变量定价。
我们认为短期市场往往会失效，因为短期市场的交易基本上只体现了市场的偏好，这个偏好并不能完全代表这个企业的未来，导致股票价格经常会偏离企业价值。
逆向投资本质上是对风险的敬畏和对责任的表达。同时又是对基金经理能力的考验，它要求基金经理能保持相对市场的独立，以及具有对资产的客观评价能力。
完全只看赛道投资是一种风格投机，不是价值投资。好赛道只是解决了幸运行业的问题，但是社会和企业的发展本质是一个复杂问题，不是一个赛道能解决的。”
3、投资风格：在意估值、逆向投资、注重安全边际
程琨的投资风格是价值风格，注重安全边际，规避高估值。
程琨：“我的投资收益拆分来看，一部分是来自市场均值回归，另一部分是企业长期成长。
我比较在意估值，安全边际是我一直遵守的原则，对企业估值的要求很高，在自己认为合理的估值范围内选择标的。
我希望在投票不是那么充分的领域，找好的东西。有时候市场的共识往往会偏离常识，这是市场无效的原因。要和市场保持一定距离，才能更好地去思考常识问题。我的组合与市场热门品种有偏离度，在市场认知有偏差时买入，长期持有。
逆向投资既是一种行为方式，也是一种行为原则，本质是强调独立思考和风险控制。
对于资金扎堆的个股，我会比较警惕，抱团的短期正向反馈往往会让人失去对风险的敬畏，而坚持安全边际才是保证长期投资能够成功有效的投资原则。”
4、选股方式:深度研究公司，多维度跨学科思考
程琨被称为学术派基金经理，他是查理·芒格“跨学科思维”的追随者。除了投资和商业类书籍，他还大量地阅读很多基础学科书籍，包括生物学，物理学，心理学、系统结构学等，在经济学、企业管理、会计等多个领域具有深厚的研究积累。
他认为，大量阅读可以帮助他跨学科思考，用更深、更多元的视角理解社会的变化。
程琨：“首先，我会在市场上初筛安全边际比较足、质量不错的企业，然后进行定性研究，看看这家企业的核心竞争力、护城河在哪，远期企业价值有多少，然后再思考错误定价的原因在哪儿，是市场对他的理解不充分还是其他原因。
我很推崇芒格的跨学科思考，很多问题在不同领域都有解释。社会科学是没有公理学科，我是理工科出身，喜欢思考本质问题，因此自己会看许多多学科的书，帮助我理解这些问题。
我会对公司基本面进行深度研究，从多学科的角度去看企业的护城河，护城河的水是流动的，不能过于静态去看企业的护城河。
投资的长期收益来自于企业的时间价值，而企业的长期时间价值来源于企业构筑的护城河深度。深度思考一个企业的护城河和商业模式是投资人的基本功。
投资一定是孤单的，创造价值的企业家本来就是少数。其实优秀的企业家也是很孤独的，需要群体安全感的企业家很难持续成功。”
5、选股指标：注重商业模式、护城河和公司管理层
在选股时，程琨会把一个公司的财务报表、企业文化、企业战略、行业上下游、竞争对手等都研究清楚，对企业战略和经营层面的思考很深。
他更注重对企业的定性分析，看重企业的护城河、商业模式和公司管理层，其中尤为重视对公司管理层的评估。
程琨会经常与优秀的企业家进行深度交流。他认为一个优秀的投资者也应该具备成为优秀企业家副驾驶的能力。
程琨：“我会看企业财务指标,评估企业质量的ROIC、ROE、周转率、资本结构、增长质量等。在此基础上，再对企业进行定性研究，包括企业组织架构、企业文化、护城河来源、竞争策略、对上下游的溢价能力等等。
在“术”的方面，我会思考企业的护城河、企业的价值如何体现、把企业的生意要点归纳出来。我还会亲自到企业、产业进行实地调研，对企业的护城河和竞争优势做全面的分析，深度思考产业环境、竞争结构、组织架构、商业模式、企业家等基本面因素。
我每年会和企业家深度交流，并保持一定的频率。去调研企业时，总会问一个问题：企业家的使命是什么？有使命感的企业家有非常强的自驱力。乔布斯说过，一个优秀的企业家一定要有赚钱以外的其他追求。
企业家擅长发现机会点，并且善于管理和执行，投资人擅长做系统性思考、结构性总结，这两种特质有时候会碰撞出火花。”
6、估值观点：低估值是一种保护，树不可能长到天上
程琨偏好低估值，是典型的价值风格，但不是深度价值。他认为低估值是一种保护，不是为了赚估值回归的钱。即使过去几年价值风格表现不好，他还是一直坚守价值风格。
程琨：“过去几年价值投资碰到的困境并不代表价值投资没有用了。芒格说过，价值投资之所以有效，就是因为它不是一直有效。我会坚持自己的原则，同时我也会尽量避免价值陷阱。
我不觉得市场的共识一定是正确的，本质是对常识的尊重。很多企业的发展都是有边界的，我相信树长不到天上。
估值在长期投资中之所以有效，是因为它能够从一定的角度去衡量市场的“温度”和人群共识的“密度”，看出企业有没有被市场充分认知。
过度拥挤的“共识”往往容易带来过高的定价，也容易导致长期投资的收益不足。
很多人把估值当成收益目标，比如，现在10倍未来涨到15倍，能赚多少钱。我只把估值当成安全边际，没必要把估值抠得特别严谨。
且不说高估值企业自身是不是有能力在足够长的时间保持高速成长，它能不能持续满足市场期望可能都很难。所以，我倾向于用估值给自己不完美的认知做一个保护，选择十几二十倍左右的股票做投资。
我一般不太接受30倍以上的股票。有些企业质量很好，但估值离我要求的上限太远，我也不会买，有时可能会错过一些机会。
我的估值方式在高速成长和剧烈变化的行业并不适用，我觉得我的能力边界和方法论更适合具有成熟的产业、成熟的商业模式。”
7、风险控制：安全边际、深度研究、行业分散、个股集中
程琨注重安全边际，在低估值时左侧买入，因此组合的波动和回撤会比较低。在组合构建上，他采用行业相对分散，个股集中的方式构建组合。
程琨：“行业相对分散，单一行业的配置比例一般不超过20个点，降低组合的相关性风险。单只股票的持仓比例较高，组合股票数在20只左右。
我主要从三个维度控制风险。一，高度在意安全边际；二，对公司基本面进行深度研究；三，分散的行业配置降低组合资产的相关性风险。
我更在意有没有买错公司，如果没选错企业，一般也不会出现大幅向下波动。
卖出三大原则：第一，对企业的核心竞争力判断发生偏差和错误，即基本面出现问题，则会立刻减持；第二，估值和价格过高，预期收益率大幅低于社会平均收益率，此时也会选择减持；第三，在研究中发现更好的投资标的。
我们并不追求每一笔投资都有短期正收益，而是希望每一笔投资的收益和风险暴露都是最优的，这也是一种投资者责任的体现。”
目前管理的基金情况
程琨目前管理5只基金，合计规模84.57亿元。
如果看好程琨，我认为可以配置他的代表作——广发逆向策略混合，或者可以投港股的广发价值增长。
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提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。
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