深度拆解刘彦春的投资框架
前两篇
刘彦春的访谈和发言极少，还好他对待季报比较认真，从2008年任职以来就如此，每次至少会写800字，这在那个年代是非常稀缺的负责任的表现。
我把他任职以来所有的季报全都看了一遍，试图挖掘出他的完整投资理念。
一句话概括投资理念：挑选符合产业发展趋势的高投入资本产出（ROE）、高成长潜力的企业长期持有。
标签：自下而上选股、偏好大盘股、偏爱消费、低换手长期持有、高仓位运作。
1、自上而下转变为自下而上，用宏观思维指导行业配置
之前我没有投资刘彦春，最纠结的一点是：刘彦春的季报全是讲的都是宏观的内容和市场变化情况，一开始他是做自上而下的，关注这些是正常的。但是现在是自下而上选股了，还有必要关注这些吗？
比如2020三季报：经济运行逐步常态化，流动性环境必然有所改变，市场未来会面临一定的估值收缩压力。今年我国资产价格复苏快于生产端，上涨有一定泡沫化特征。未来很长一段时期内，我们对待资本市场需要精打细算、小心应对。可是后来他的持仓以及仓位并没有发生太大变化。
再比如2019年中报：权益投资正在变得困难。市场估值水平已经回归近几年均值附近。所谓的“核心资产”定价中普遍包含了较为乐观的增长预期。最大的风险在于市场风格快速趋同，部分资产交易拥挤，估值初步泡沫化。估值高企必然导致市场整体抗风险能力较弱，下半年一旦出现风险事件，部分行业可能出现较大幅度调整。后来他的持仓也没有减持核心资产，反而还卖掉了当时不在风口但估值便宜的银行股。
他还很喜欢预测市场，有些预测是对的：
2016年二季报：传统消费企业中，部分低估值、具有强大现金流的消费品龙头公司存在价值重估的可能。
2017年二季报：我们继续看好今年证券市场表现。预期回归基本面的结构性行情将贯穿全年。
有时候他对市场的预判不太准确。2011年、2014年都预测错了。
2019年一季报：权益资产的风险溢价已经回归均值，估值修复接近尾声，躺着赚钱的时间窗口正在过去。未来我们需要做好赚辛苦钱的准备。
我把刘彦春的季报全看了，他喜欢分析宏观的偏好从2008年在博时任职初期一直保持至今，而且他看宏观的角度拔的特别高，并不只是一个普通的投资人，有种中国传统文人忧国忧民的政治情结，十分关心中国宏观经济的发展。
2008年半年报：继续关注我国经济体制改革，如果真的可以从藏富于国走向藏富于民，我国经济以及资本市场都将大有希望。
2011年三季报：期待未来我国能够放松管制，向民营资本开放垄断行业；政府职能更多转向社会保障，重新推动国退民进。通过制度变革我国经济完全可以提升效率，重新焕发活力。
2015年三季报：经济持续下行，我们从各个领域都能感受到阵阵寒意。令人欣慰的是，政府很有定力，仍在矢志不渝的去过剩产能、去杠杆。传统产业去产能去杠杆，阵痛是正常的，这是经济结构调整必须付出的代价。过去这两年来，各个行政审批环节在逐渐取消，反腐在进行，越来越多的行业被放开。改革应该在不触及系统性风险底线的前提下渐进式开展。病来如山倒，病去如抽丝，渐进式的改革或许低于预期，但从一个国家系统运作的角度看，要坚定不移同时保持耐心。
许多价值投资大师都说自己判断不了宏观，也不会去预测宏观，与刘彦春风格接近的张坤、焦巍和邬传雁等人，平时的言论都是“市场怎么变，我预测不了，也不去预测，我只专注自下而上选股。”说实话，我是比较喜欢这种专注选股的，因为预测市场是很难的，用宏观指导投资也很难。
刘彦春这个习惯和安昀有点像，我相信他们在平时工作中应该主要精力都在选股上面，否则无法取得这样的业绩。但是他们对外呈现出的表现却是——“很在乎宏观和市场”，这让我觉得很难受.....无法确定经理是否知行合一。
直到我此次完整的看完了刘彦春的季报，我才有点放心——刘彦春现在越来越放弃宏观，专注自下而上了。而且我有点理解刘彦春的方法论了。
下面我给大家展示一下他的表述变化情况，我在之前的职业生涯历程中已经说过，刘彦春之前主要是自上而下，2016Q2开始明显转变为自下而上。
2008年报：我们重新审视了宏观经济与市场估值的前景，并在3月中旬将仓位调低至下限，并确立了偏公用事业、偏消费防御性的投资主线。
2011年报：由于市场持续追逐景气高位的周期品行业，我们一度采取跟随策略增加了相关行业配置，对净值造成了一定影响。
2013年一季报：现在面对的是较为宽松的流动性、相对疲弱的经济基本面以及尚不明朗的政策预期，完全依靠自上而下进行资产配置可能会犯大错。
2015年二季报：未来，我国趋势性和制度性机会将持续下降，企业的特征和差异会逐渐显现。各个领域都可能涌现出优秀的投资标的。
2016年一季报：在研究行业与公司经营同时，需要积极关注可能影响风险偏好及流动性的各种因素，做好风险防范。
2016年报：我们会根据宏观经济变化在相关受益领域寻找投资机会，但我们主要精力仍然投放在公司的竞争优势分析，以及行业竞争格局变化上。
2017年报：我们不会依据宏观数据起伏大幅调整持仓结构，不会去猜测、更不会跟随市场风格变化。行业结构调整、投入资本产出变化仍然是我们主要关注的投资线索。
2018年一季报：影响市场的因素很多，永远充满噪音，每个时期决定市场风格的因素都不相同。我们选择不猜测、不跟随市场，愿意以中长期视角、基于企业价值创造选择个股。
2018年报：宏观判断总是很难。我国的发展历程独一无二，总是在摸着石头过河。我们更愿意信仰一些更为基础的东西，即竞争的经济体所蕴含的合理回报水平。经济总是在波动中成长，资本市场也是。
2019年一季报：“宏观是我们必须接受的,微观才是我们可以有所作为的”。我们会继续加强对宏观的学习和理解。在形成最基本的认知之前，我们更愿意去观察企业和企业家。
2019年报：我们不会迎合市场，继续将注意力放在真正可以为股东创造价值的公司身上。与判断宏观景气波动相比，我们更愿意观察行业内部结构调整，关注企业竞争力变化。陪伴优秀企业共同成长。
真是不研究不知道，一研究吓一跳，难以想象一个有19年从业经验的大佬，直到自己职业生涯的第14个年头，才开始形成稳定的投资理念（与他类似的还有赵枫）。难怪查理芒格说40岁之前没有真正的价值投资者，2016年刘彦春正好40岁。
刘彦春现在对宏观经济的还有关注习惯，但他已不再以宏观策略为主了。更多的是辅助选股。比如规避一些坑，告诉自己不要做什么。他对宏观的判断，成功的规避了周期股、地产、基建、中小盘股里面的坑。2016年以来，他就基本上没有配置这些。
2019年访谈：我构建投资组合主要依据自下而上选股，宏观和行业层面的研究主要作为公司研究的基础，而不会把宏观或者行业景气度作为构建整个投资组合的决策依据。
我一般倾向于押宝在企业身上，因为如果押注在宏观的某一个因素或者是赌估值的变动，一旦犯错可能就满盘皆输。
2016年四季报：从市场风格上，传统的价值判断有望回归，中小市值壳资源炒作可能熄火。行业竞争格局优化、具有明确内生增长能力、估值合理的公司有望受到追捧。预期高估值品种调整仍会继续，特别是中小市值壳资源价值继续下降。周期性板块也需要谨慎对待，基于环保等因素的行政去产能会让相关领域大企业受益，但在需求端长期风险始终存在，这个位置已经处于风险偏高区域。
另一方面，刘彦春通过宏观判断，在符合国家发展和改革方向的行业和产业进行投资，一直稳稳的持有消费。
2020年四季报：权益投资应该顺应经济发展潮流，我们更愿意在符合产业趋势、效率持续提升的领域寻找投资机会。收入水平提高带来居民消费水平持续升级。我国在众多高附加值领域的全球竞争力也在不断提升，部分行业已经处于爆发前夜。
当然，刘彦春已经具备较强的宏观能力，这么多年，难免也会有些路径依赖，不可能完完全全的抛弃自上而下。
2019年访谈：宏观研究可以帮助理解微观企业。当信用扩张的时候，所有产品的价格都是涨的，可以适当提高组合构建的风险，个股的选择也更加丰富。譬如某些股票去年不可以买，因为估值在收缩，企业经营上的一些瑕疵都会放大。而今年进入了一个估值相对宽松的年份，这个时间点，无论是投资的可操作性还是可选择的股票数量都会增多。结合宏观、中观、微观之后，特别强调是从微观上愿意做他股东的公司，才会考虑买入。
当企业的能力下降时我们会考虑卖出。此外，如果市场处于估值系统性收缩阶段，我们会考虑降低权益配置。
我把刘彦春的文章和季报整理成了合辑，感兴趣的关注订阅号lcnylc，在后台回复“刘彦春”获取。说实话，看的很枯燥，但我庆幸我全看了。
2、选股理念：高投入资本产出、高成长潜力、企业家能力
质量风格经理的选股理念都差不多，刘彦春的选股偏好是高投入资本产出、高成长潜力、企业家能力。
刘彦春：正确的投资方法是摒除杂音，回归常识。从资产管理行业诞生以来，企业未来的现金流、无风险利率变化、风险偏好变化，这几个最简单的因素就是构成资产定价的基础，这才是投资的根本。
我们更多的时候考虑的是企业，如果企业的成长是有效率的，我们投资在企业身上就会跟随企业一起成长，这就是我的主要投资理念。总结成一句话，我们愿意去寻找具备高投入产出潜力和高成长潜力的公司，买入并长期持有。
如果市场能够完全有效地预测企业长期发展路径，给未来预留的每年的复合回报应该是很低的。但是，市场经常低估优秀企业能力，企业市值才能持续快速上升。
成长本身就是价值的一部分，重点是搞清楚成长的路径。通过外部融资、并购重组去实现的成长往往缺乏持续性。
选股上更愿意布局竞争格局清晰的行业；偏好通过市场化竞争形成壁垒、有较强内生增长动力的公司；治理结构、定价能力、报表质量等方面在投资前都需要反复考量。当公司竞争壁垒被突破、经营效率下降，我们会考虑卖出甚至清仓。
对于企业盈利，并不需要特意去跟踪每个月的表现。也许目前多投一点研发，当期利润可能会表现不好。但我反而会给它加分，让它享受更高的估值，因为这家企业着眼于长远。
行业地位很重要，有些企业对于行业与客户，都有很强的话语权，如果不是一个收缩性的行业，利润往往会集中在这些优秀公司上。
好股票主要源于定价。基于中性假设，充分考虑风险因素，依据绝对估值判断，3-5年定价相对目前空间越高的越好。定性来看，一个相对大的行业中极具竞争力的企业是最值得深入研究的。实战角度看，长期逻辑和短期逻辑共振时，股票往往会有爆发力。
在放弃依据宏观投资之后，刘彦春非常重视企业家动态适应宏观经济变化的能力。
2016年三季报：我们尤为强调企业家能力。需要企业家在未来相对复杂的经济环境下，利用好一切可以获得的资源，做好产业布局，继续开拓市场，持续为股东创造价值。
2018年三季报：不猜市场，不猜风格，押注企业家能力，基于3-5年中长期逻辑，买入并持有具备较强升值潜力的优质公司。
2018年报：那些可以正确应对外部环境变化、具备创新和冒险精神的企业家，才是市场上真正稀缺的的奢侈品。
2019年一季报：我们更愿意去观察企业和企业家，研究企业在不同宏观和行业竞争环境下的决策行为。
3、丰富的投资经验，冷静看待市场起伏，乐观主义者
刘彦春接近12年的任职经验，在全市场近千名权益类基金经理中任职经验排在前20，经历过2轮牛熊。对市场的波动早已习以为常，能用丰富的经验和冷静的心态应对起起落落。
2018年三季报：市场情绪极度悲观，个股基本面、估值关注度极低，对市场各种信息向悲观方向解读。根据以往经验，这是较为显著的市场底部特征。很多公司估值水平反映的是盈利大幅下降预期。实际情况很可能没有这么差。
市场经常把长期问题短期化，周期问题趋势化。有些很大、很深奥的问题需要在发展中慢慢解决，过去的牛熊转换中这些问题一直存在，完全不必现在故作高深。我们只需要管理好自己的情绪。任何利好都没有价格打折来得实惠，几年以后我们会怀念目前市场赐予我们的买入价格，就像我们现在经常怀念以往每次“危机”带给我们的投资机会。我们反复审视手中的筹码，如果继续调整，唯有买入更多。
2018年年报：依稀记得投资者在前期50、100倍市盈率的市场上狂飙突进，现在又在整体10倍左右市盈率的市场中理智无比。“鱼的记忆只有7秒”，人亦如此。企业价值在周期波峰、波谷真有那么大区别？
2018年中报：对宏观经济过多的担忧没有必要，我国目前是主动去杠杆，与危机去杠杆有本质不同，也有足够多的手段来应对可能出现的经济下行风险。过分强调宏观风险对股票投资意义不大，市场上很多资产负债表稳健、现金流强劲的上市公司估值已经到了很低水平，可能是现阶段回报率最好的可投资资产。
2019年一季报：市场情绪如同少女的心，永远猜不清楚。昨天还冷若冰霜，今天就热情如火。经济运行、政策调整，一切都顺理成章。但市场波动之大，远超想象。考虑投资人行为以及历史经验，估值贵从来不是行情结束的理由。前期在市场底部宏大叙事、“洗洗睡了”的投资者正在重新热情高涨。
2019年年报：近期金融环境仍然是主题投资温床，但风险已然靠近。一旦流动性回归中性，现阶段火热的题材股“一地鸡毛”命运不可避免。市场情绪总是循环往复，2018年下半年估值水平极低情况下，市场普遍担心信用紧缩和中美贸易摩擦，甚至认为宏观杠杆率过高政策缺少调整空间；而在估值水平大幅抬升后，市场却情绪高涨，天马行空击鼓传花。市场正在抛弃美味、争食垃圾，逆势投资正当时。
刘彦春是一个乐观主义者，不管行情如何，每次季报基本上最后结尾的那句话都是乐观的展望。我觉得作为投资者，乐观是一个重要的品质。
2015年四季报：相信未来会有一大批优秀企业在提高经济整体运行效率过程中成长起来。
2018年中报：投资时机总是以困难的形式出现，当前时点我们看到的更多是机会。
2018年年报：继续做一个乐观主义者。经济总是在波动中成长，资本市场也是，这背后代表着人类对美好生活的向往和追求。
2019年中报：看长远些我们总是乐观的。时间可以消弭估值与基本面之间的阶段性背离。
2020年一季报：每一次危机，都隐藏着机会，危机越大，机会也就越大。
2020年四季报：我国这些年一直在做正确的事，发展潜力十足。我们能在中国做投资非常幸运。
4、估值容忍度较高，愿意承受市场短期波动
质量风格经理一般都不太看重估值，因为他们认为市场波动很大，什么是好价格这样的事情是很难判断的，什么是好行业、好公司相对而言更容易判断的多。只要公司好，以这个价格愿意买下整个公司，他们就会买入。所以他们的估值容忍度比较高，对他们来说，基本面才是风险，股市的波动不是，所以他们比较能承受波动
刘彦春也是这样。他的持仓里，可以有100多倍PE的恒瑞医药、迈瑞医疗、中国中免。因此在近期的回调中，他的基金回撤也是比较大的。
刘彦春：我们偏好自下而上选股，更多基于绝对估值考虑构建投资组合。只要公司的业务模式、发展前景、财报质量符合我们的要求，我们就考虑配置。
如果股票估值过高，也会考虑降低配置。不过，对于发展空间广阔、成长路径清晰的个股，我们在估值上会给予很高容忍度。
宏观判断总是很难。甚至什么估值算贵，什么算便宜这样的基础问题也难以回答。风险定价从来不是用数学公式可以计算的。
做投资不应该期待每个时段都能战胜市场。 我不太关注牛熊转换。尽管市场整体起起伏伏，但有相当数量公司可以穿越牛熊，持续成长，收益率惊人。与其费心费力预测大势，不如潜心研究优秀企业。
长期看市场是有效的，但短期市场往往会表现出无效的一面，情绪化会带来市场偏离价值。我们需要做好价值判断，考虑清楚投资的长期和短期逻辑，以及潜在的风险因素。考虑清楚后，买定离手，短期波动就随他去吧。
如果投资者对市场短期扰动因素足够敏感，当然可以考虑择时，但现实生活中我没有碰到过择时胜率过半的人。对于大多数投资人，包括我自己，唯有选择承受波动，才可以享受权益资产的高复合回报。
5、看好方向
前面说了，刘彦春会依据宏观选择投资方向，目前他最关注的投资领域是消费服务、科技创新。
刘彦春：消费升级是未来最为明确的趋势，一些消费服务公司的客户黏性较好，企业的定价能力也较强，且商业模式清晰，财务报表透明，能够相对容易地持续跟踪。
中国经济已经过了刘易斯拐点，劳动力变得稀缺就会涨价，从而提高整个社会的劳动力成本。劳动力的薪水提高自然伴随消费升级的情况出现，所以消费是一个非常好且长的赛道。
同时，当劳动力成本变贵以后，资本肯定会寻求机器替代人工。从企业角度来说，劳动力贵了以后企业必须要生产更高附加值的产品，依靠研发和创新才能取得高回报，从而实现产业升级。
中美贸易冲突、新冠疫情对我国经济运行短期内造成冲击，但很可能促进我国科技产业加快发展。中美冲突让我们放弃幻想，加速国产替代；疫情则推动我国传统产业数字化、智能化进程加快。
我们更要关注新的消费习惯养成，例如商品和服务加速线上化已经是不可逆的趋势。创新正在各个领域发生，即使在传统行业，科技赋能也正在带来效率的持续提升。
刘彦春三部曲就写到这里，感谢你耐心阅读，如果觉得文章有用，恳请“点赞、在看、转发”三连支持我，谢谢！
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