向@肖志刚 提了几个问题，来看看他是怎么回答的

向@肖志刚 提了几个问题，来看看他是怎么回答的

作为一名基金研究爱好者，@肖志刚 是一位我比较关注的基金经理，之前他离职了说要去开书店，觉得挺遗憾的。没想到他依然在雪球上保持活跃，还在蛋卷基金上发布了$九雾组合(CSI2051)$

我自己也喜欢研究主动基金，说实话，九雾的持仓还挺让我意外的，有很多疑问。前几天有幸借雪球平台，向肖总提了几个问题。

可能是问题太多了，肖总归纳了再进行回答的。为了呈现比较完整的问答，我稍微进行了整合，并且添加了一些他其他的回答进去。如果想看原文的，链接在此：

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零城逆影：请问肖总构建基金组合的逻辑层次是怎样的？首先预判明年市场风格，再排除部分行业，最后再挑选基金经理？

肖志刚：构建一个组合，无论是股票组合还是基金组合，都是为了赚钱的，赚什么钱就成了第一个要解决的问题，第二个问题是怎么样组合才能赚到这个钱，仍然套用框架，前一个问题是研究层面的，后一个问题是交易层面的。

1、研究层面，影响A股股价的因子可以先拆解为EPS和PE两个。EPS好算一些，下图是上市公司收入增速的中位数图，以及对M1的预测，都可以参考。

第二个是PE，又可以分解为大盘PE和板块PE，这方面其实我的思考比较多一些，有一些方法总结，也会陆续写出来。

2、交易层面，确实需要对未来的行情要进行判断。目前我的判断是经济下行，市场长期围绕3000点波动，2020年个股是最重要的，没必要在板块上花过多的精力，明星个股和明星分析师将会涌现。适合的交易风格是左侧、重仓的风格，并依据这个去筛选基金的。

3、基金经理方面，我认为2020年精选个股最重要，为了挑选我需要的交易风格，选择的都是连续管理时间超过3年，这样有数据供分析。从持仓期限、买卖时点、个股仓位、偏离度这几个维度来筛选，确保是交易风格稳定不漂移的基金即可。

当前组合的5只基金，基金经理管理期限都超过3年，且管理期间都取得了明显的超额收益，选股是其超额收益的最大来源。比如工银金融地产基金，也显示出了较强的板块内选股能力。

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零城逆影：请问你在基金投资中，如何把握个人理解和对基金经理信任的平衡？比如你不认可某只股票，可是你买的基金经理却重仓这只股；或者你认为消费高估了，但是你买的基金经理持仓却包含了不少消费。你会如何抉择？

肖志刚：我会对市场有个基本的判断，再去挑选对应风格的基金。不能看他持仓是白酒还是汽车，这又落入自己选板块了，不是选基金。目前来看，研究层面的一些判断，在组合上体现更多的是回避了什么，而不是选择了什么，如果决定选择什么，确实指数是个不错的选择。

目前所选基金基本上回避了过去2年的消费白马，主要是从规避风险的角度考虑风险。M1持续低位，考虑到未来的经济下行压力，对周期类行业也进行了规避。

如果存在高估的状态，肯定会进行兑现，换成非股票基金的。因为配置基金而不是股票，将选股任务交给了基金经理，那么作为组合的管理者，能对组合做出直接贡献的机会，就是对高估的基金进行高位兑现。但难的还是不知道泡沫会持续多久，过去管理基金的时候，就经常错失泡沫，因此这方面能力还需要加强。

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零城逆影：为何预判2020年板块不重要，精选个股最重要？

肖志刚：过去20多年的A股行情表明，市场主要矛盾会在精选个股、板块配置、仓位控制三者之间切换。过去十几年基金经理跑赢了指数，主要体现在两个阶段跑赢：大牛市来临之前跑赢了，大牛市一来就跑不赢了，熊市把牛市跑输的扳回来一些。

根据A股的行情，以大牛市2007年和2015年的高点为例，在牛市和熊市顶部两侧，最主要有效的工具是什么？是仓位配置，那个是基金经理最不擅长的，牛市跑不赢主要是这个原因。在大牛市结束之后的几年，比如2000年、2001年的牛市结束以后，2003、2004是五朵金花，是结构性的板块，这个时候靠板块配置，在大牛市来临之前的2005年、2006年靠什么？靠精选个股，2014、2015年靠仓位配置，过去几年靠板块配置。所以仓位控制统治的时候基金经理跑不赢的，大量的基金经理不擅长这个，80%的基金经理只擅长精选个股，所以在精选个股的时候跑得赢。这三个工具轮回来，我认为2020年前后的主要矛盾会回归个股，所以接下来的阶段应该是基金经理跑赢的时候。
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零城逆影：九雾组合的持仓中，王创练管理的几只基金，持仓风格和业绩差异都很大↓

邱杰管理了9只基金？其中包含了沪港深、成长、债券、灵活配置、红利等多种风格↓

如何看待这样的现象？

肖志刚：也许是因为管理期限不够长，也许是背后有助理协助而导致风格漂移，也许是规模的原因。因为不需要选太多只，所以筛选条件比较严格，确实没抱着选出最牛基金的标准，而是尽量降低不确定性。

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零城逆影：九雾组合调仓频率大致是多久？一般会基于什么理由调仓？

肖志刚：每个月看市场行情的变化来考虑换仓的，会通过调仓来实现止盈的，配置标的的原则其实就是希望赚每个基金最肥的一段，使命完成就会换的。毕竟在互联网背景下，A股行情来得快去得快。后期可能会适时调入一些另类指数基金，比如越南主题的指数基金。

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零城逆影：请问作为前基金经理，你的优势在哪里？

肖志刚：选股票和选主动基金相比，其实是选主动基金更难，因为基金经理的不透明度更高。但这个对我来说，是比较容易消除这种不对称的。

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零城逆影：私底下与这5位基金经理有过交往吗，觉得这5位基金经理的能力如何？

肖志刚：这几位基金经理，我只认识中欧的周蔚文，在富国的时候有过两年共事，那时候我坐他位置前面，教了我很多。

选择这5只，是基于我对市场的判断，精选个股比板块配置、仓位控制更为重要。这5只基金历史上的个股选择能力是偏强的。2014年底至今5年，前半段靠的是仓位，后半段靠的是板块，这都不是他们最擅长的，即使如此，他们的业绩已经很不错了。总之，借鉴田忌赛马的思路，这个时候这样的配置胜算最大。

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零城逆影：一般认为选基金就是选基金经理，你是怎么选基金的？

肖志刚：第一个角度看持仓是长还是短，是不是老换股票；

第二个角度是追涨杀跌型，还是高抛低吸型的，是左侧还是右侧，右侧是追涨杀跌，左侧就是高抛低吸。

第三个角度看他喜欢重仓买入，重仓代表他的研究风格是自下而上，自下而上才会重仓，如果自上而下的话，他基本上就轻仓。

第四个角度是偏离度，风险和收益成正比这个普适的定理，放在公募组合管理上，叫做超额收益和偏离的风险成正比，如果想获得超额收益一定要偏离，不偏离就是指数。

这四个维度来讲，如果做得好能放大收益，牛市需要右侧，要追涨杀跌。在熊市里要左侧，要高抛低吸，熊市千万不能追涨杀跌。现在市场清淡的时候，大家持股都比较长，如果全市场都低换手，就自己高换手，天天在那送佣金给券商了。如果经济向上，那有机会，需要偏离，如果经济下行的时候，就应该均衡一点，不然买什么都是雷。所以这四个维度做得好都是能放大收益的，做不好当然就是损毁收益。主动型基金经理有长处也有局限性，我们要做的是扬长避短利用他们的长处。
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零城逆影：有没有去调研基金经理的打算？

肖志刚：如何刻画一个基金经理风格，还是相对容易的。如果将投资分解为研究与交易，研究体现的是基金经理的世界观，而交易体现的是性格、人性等方面。

大部分基金经理的研究领域在短期内是不太扩展的，更不会随意切换的，比如专注TMT的基金经理，就很少碰周期股。想了解一个人的世界观，需要我比他们强，才能通过简单交流快速了解。但如果有这个能力，其实看他的持仓，也大致明白，所以我认为沟通没那么迫切，迫切的是自己看透对方的能力，一个小学生是听不懂博士的话。

交易风格方面，有左侧右侧、长线短线、重仓轻仓、偏离均衡组合等16种风格，大多基金经理会专注于其中一种而已，刻画也很容易。

其实基金经理自己都没怎么思考过交易风格，而且不怎么变的，碰到适合自己的风格就业绩好，碰不到就很差，总是阶段性的，这是比较有意思的地方，这也是我选主动基金的重要原因，就跟选周期股一样，轮回的。对于我们来说，在正确的时间，委托给正确的人，变成了一件可能的任务。

基金经理也经常去客户那里路演答辩，碰到消费股基金经理，就说美国经验看，消费股30年涨了10倍，轮到科技股基金经理，就讲科技股3年10倍的故事，等到周期股基金经理，那就是3个月10倍了。一个股票存在于世上，总有涨的时候，基金经理也类似。

结语：我最近也发布了两个公开基金组合“重装基兵”和“基械战甲”，本来想请肖总点评一下，不过他没回答

Em...虽然我跟肖总不是一个数量级的选手，但是人嘛梦想还是要有的嘛，我争取早日上线蛋卷基金，努力超过他

最后，喜欢肖志刚的朋友，万万不可错过了九雾组合，仅在蛋卷基金有售，点击这里快快购买吧。（免费帮肖总做了广告，祝组合大卖！业绩长虹！请我吃饭~@肖志刚）

@今日话题 @雪球达人秀 @蛋卷基金

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成文日期：2019.12.21