（图解第四期-海螺水泥）
之前写的几家公司，可以说是分享，而今天的这家公司，更多的是想要跟大家探讨探讨。顺便提一句，由于万科已经开始了估值修复，按照之前分享的估值区间，J哥的第一目标价是37.3，对应今年7倍EV/EBITDA，乐观的话看到8倍，对应股价42.6元，大家可以参考一下。长期来看随着业绩的提升股价也会不断抬升，这个数字只是暂时的。
言归正传，说说今天的主角：海螺水泥。
都说周期股是最难研究的，因为不只是涉及到微观层面，对于宏观的把握更加重要。海螺水泥处在一个周期性行业，但公司本身又具有明显的价值特征，并非一般意义上的周期股，这也是我们研究其的主要原因。
水泥的运输半径决定了行业的区域性特征，一般是就近开采、生产及销售，同时由于储存时间短，水泥企业不会有大量库存。近几年由于行业供给侧改革和环保限产的影响，各地水泥价格稳步攀升，但行业产能整体还是过剩的。和煤炭、钢铁一样，水泥行业也在淘汰落后产能，整体趋势是小厂关停、大厂合并，行业集中度在提升，产品端逐渐淘汰掉低标水泥。
通过分析价格数据，可以看到目前水泥价格处于历史高位，且还在不断创出新高。从过去两年的情况来看，未来水泥价格有回落的需求。水泥毕竟不像茅台，产能具有稀缺性。当前的价格更多还是行业管控的结果，而不是市场竞争的结果，能否维持就看这只市场之外的手，力量有多强。当然，长期来看，去产能和产业结构优化是大趋势，未来的价格会得益于产业的整体升级。
海螺主要的销售区域在华东和长江区域，产品单价随着行业价格同步波动，但吨成本波动幅度小，体现在产品价格上升的时候，吨毛利会迅速上升。
水泥的下游主要是基建和地产两大板块，基建和地产投资的增速决定了对水泥的需求，也就决定了行业的产销和价格。近年来全国固定资产投资增速在不断下滑（水泥的产量也在随之下滑），但2018、2019年开始企稳，预计2020年增速有所回升，主要增速来自于基建投资的增长，市场预期2020年基建投资增速可达6%-8%，而下游需求的增长将带动水泥行业产销量的增长。
在下游需求不振和水泥行业产量下降的情况下，公司的产品销量仍旧保持增长，趋势不受行业影响（增速会受影响）。未来随着下游需求的提升，公司产品的销量有望进一步提升。
微观层面，对于水泥企业而言，决定其收入的无非就是两个因素：价格和销量。决定其毛利的无非就是三个因素：价格、销量和吨成本。水泥的成本构成大致为：60%燃料和电力、20%原材料、20%其他。吨成本的波动幅度较为稳定，决定水泥企业利润的主要还是价格和销量。不同区域的公司成本不同，以下是数据对比：
可以看到，海螺水泥在行业里，吨成本是几乎最低的，水泥熟料每吨综合成本仅为173元，每吨毛利为155元，排名第二。
(更多的数据对比在后文会进行介绍)
对于宏观的东西，J哥不能贸然去做预测，这需要很深的功底，而微观层面，倒是可以聊一聊，下面还是回到我们的研究框架里，拆一拆这家公司：
海螺水泥是J哥目前写过的几家公司里，唯一不敢打包票说很便宜的公司，因为简单来讲，看PE或者EV/EBITDA的确很便宜，看PB则不然，这也是想要跟大家探讨的点。2013年以来，PB的高点被限制在了2.3倍（目前是2倍），但再往前看，2011年到达过4.5倍，更别说2007年周期股大牛市时十几倍的PB了。甭管PB不PB，就长期而言，这是一家值得持有的公司，基本面优秀，股息率也很高。随着供给侧改革的进行，行业集中度会进一步提升，未来可能形成寡头垄断的局面，彼时水泥便可比作茅台了。
所以，你怎么看？