年度盘点之二：胜率、赔率与久期
1/5、赔率与胜率的计算
上周末，我通过今年写的近50篇文章，盘点2023年市场的重大现象，包括AI、消费降级、中特估、外资净流出等等。思想钢印公众号的一大特点是“投资体系和A股特色方法论”的梳理类，今年也有一个持续输出的重点主题——胜率和赔率，前后写了八篇重要文章。
在我的投资体系梳理中，“赔率、胜率和出手频率”的“投资的不可能三角形”，一直是一个核心概念，这个概念首先出现在2021年的文章《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》中：
赔率就是向上空间与向下空间之比，胜率就是盈利的概率，出手频次就是每一笔投资的久期。
文章认为：任何一个投资体系，都很难同时三者俱高。比如说，成功的投资者，有人长期输小钱，但一笔大钱就全部赚回来；有人净值线稳稳向上，几乎很少亏钱但也没有大赚；还有巴菲特胜率、赔率都很好，但一笔投资长达数年数十年……，你的投资体系的收益率需要以某一个为主要目标，放弃一个，并努力提高一个的水平。
早期的一些文章中，我主要用“赔率、胜率和出手频率”三者的关系去定义个人投资风格和市场风格，比如景气度优先的投资方法，估值优先的投资方法，确定性优先的投资方法。
从今年开始，我把“不可能三角形”应用到单次投资机会的判断上，使之更具实战指导价值，所以我首先要解决一个问题——如何准确计算投资中的赔率与胜率值？
《胜负手：投资中如何把握重大机会？》一文是今年这个主题的第一篇文章，为了计算一笔投资的预期收益率，我们需要用一些方法明确该笔投资的赔率和胜率。
以赔率为例，向上的空间，向下的空间，是两个模糊的值，而且对应的实际发生概率也不同，应该怎么计算呢？
安全边际的思维方法给了我很大的启发，安全边际也不是一个必然的结果，而是一个极限，而极限是一个相对明确、可以被量化的值。
所以我在文中提出一个观点：赔率是极限的比值，即，在最好的情况下，能涨多少；最差的情况下，能跌多少？
极限向上空间，就是乐观情况下，所有的利好都兑现在业绩上，市场可能给予的最高乐观估值区间对应的目标价。
极限向下空间，需要判断如果你认为的那些利好逻辑都没有兑现，费用又花出去了，现在的产品又出现了问题，这种情况下，业绩大概在什么水平，近三年的历史中，这种情况下市场最差给什么样的估值水平。
这样，每一支你仔细研究后的股票，每一价位都可计算出某一时段内的赔率。
相对而言，胜率就真的是非常主观了。
为了解决这个问题，我改变了思路，股票是不一样的，但选股标准可以是一样的。可以把符合某一个选股标准的股票的胜率统一设为50%，具体而言：
1、从过去赚钱的交易记录中，总结出一个胜率较高的选股标准和买入时点的标准，要求越具体越好；
2、越符合这个标准的公司，越拥有较高的胜率，考虑到判断误差和偏差，就可以认为胜率为50%。
这种强行设定固定胜率的方法，实际上是统一标准选股，可以让所有的计算工作落在赔率上，这样的好处在于，一旦选股成功，预期收益率就只与赔率有关。
这一套方法的核心在于“用胜率标准选股（值不值得买，什么时候买），用赔率标准买卖（什么价格买卖）”，特别是那些可以成为“胜负手”的交易。
当然，这篇文章中还谈到，对于赔率和胜率都合适的标的，仓位是胜负手的关键（持有多少），这正是巴菲特长期高收益的来源，只是与本主题无关，不展开，感兴趣的可以阅读原文。
2/5、赔率的深度思考——时间的朋友
在价值投资中，胜率是预测企业未来的长期发展前景，是一个相对主观的判断，除了有科学的方法外，更信赖投资者的经验与天赋，而大部分投资者在企业价值判断上都很平庸，很容易人云亦云。
相对而言，赔率的判断就客观了很多，因此，一般价值投资者进行长期投资，主要靠赔率的判断——即买入、加仓时机和仓位的确定。
赔率是你同时在扮演“极度乐观先生”和“极度悲观先生”对手角色，同时站在“草，真牛逼”和“切，吹牛逼”的对立立场上，迫使让你保持中立，考虑未来的各种可能性，而不是大部分价值投资者常见的过度乐观倾向。
系列第二篇《长线投资为什么主要赚赔率的钱？》一文中，我认为，长线投资的收益直接与标的赔率相关：
优秀企业最好的投资方法是长期持股不动，就是很多人说的“长期主义”“做时间的朋友”。
但我不喜欢用这一类价值观语言去判断投资方法的有效性，我更喜欢用科学的思维去理解长期的价值。简单说，长线投资的价值在于“赔率”。
下面这张图的意思是说，看的时间越长，这个赔率就越高，因为向上的斜率比较大，向下的斜率比较小。
这张图所体现的，时间越长，向上空间越大于向下空间，可以从两个维度理解：
1、从股票的运动模式来看：如果你买入的逻辑是正确的话，第二年下跌的空间（相对于你的最初买入价）跟第一年不会相差太多，第三年可能下跌空间已经几乎不变了。
2、从账户盈亏角度理解：股票越涨，占的仓位越高，越跌占的仓位越小，对账户实际盈亏的影响，向上无限，向下有限。
这个观点很直观，但每次说“长期靠赔率”，总有人来跟我争，说长线投资的胜率也很重要。是的，胜率也很重要，如果做不到基础胜率，你早晚会亏光，但胜率只能让你做到合格标准，胜率到一定程度就很难提升，巴菲特的胜率也不会超过55%，想要达到优秀的标准，想要超额收益，还是要靠赔率。
赔率是一个对投资久期非常敏感的因素，所以，当你说一个股票赔率很高时，你最好有长期持有的耐心，等候赔率在时间维度上的显影，这也是大部分人拿不住长期高赔率标的的原因。
而今年一大批白马股跌跌不休，不仅仅是资金面的问题，也是中国企业家对未来长期发展失去了信心，导致长期赔率下降后的估值折价。
3/5、胜率的深度思考——贝叶斯主义
在赔率之后，我又对投资中的胜率进行了分析，写了系列的第三、四、五篇。
关于胜率，最常见的一句话是：投资要做大概率正确的事，所以很多人去买白马。但人的行为会改变概率，人人都说白马好，白马就会被抬高到毫无赔率的价格，结果连胜率也保不住；相反，人人避之不及的小概率事件，往往会出现赔率极高的投资机会。
古典概率所设想的那些先验的、稳定的、可知的大概率事件，在投资中注定不会出现，真实投资中的胜率都是贝叶斯概率——一种后验的、可变的概率。
在《贝叶斯主义投资高手的方法，我总结为三类》一文中，我分析了贝叶斯概率相对古典概率的意义——一定要找到有操作意义的概率的信号。
在这篇文章中，我以顾客走进店铺为例，分析了一位有经验的销售员如何从顾客的一系列行为中判断成交机会，一步步地决定给予何种营销资源和合理折扣。在这个过程中，顾客要不要买是一件确定但不可知的事，这个客观概率存在但无价值，有价值的是销售员主观判断的成交概率。
投资中对机会的判断也是如此，股票能不能涨是客观、准确但不可知的概率，你对股票上涨的判断是主观、不准确但有价值的贝叶斯概率：
第一、投资机会的判断=判断达到预期收益率的概率
第二、随着新信息的出现，这个概率也在不断变化
第三、随着概率的变化，也要进行相应的操作
具体方法是：
每个人都有自己最擅长的研究方法，用此方法选出的股票，在一定时间内（比如1年）符合预期收益率的概率，可以作为一个“先验概率”；
接下来观察新出现的条件对先验概率的改变，区分度越大，这个条件的影响越大；
然后，投资高手会设定一个买入的概率，比如70%，一旦新的条件使概率上升到70%，就可以买入，后续再根据新的信息统计分析概率，继续上升到某一个水平比如80% ，则继续加仓，如果下降到某一个概率，比如低于55%，就结束投资。
从贝叶斯概率的角度看，所谓投资高手有三种：
第一种是贝叶斯计算能力超强的高手，比如量化投资；
第二类是擅长挖掘有区分度的信息的高手，大部分优秀的投资经理都具备；
第三类高手拥有更高的“先验概率”，比如巴菲特对企业价值的判断力。
一个人的“先验概率”是你在投资中掌握的各种条件概率形成的，所以我在系列的第四篇《投资中的概率判断，不一定正确，但很有用》一文中，我重点指出：
历史规律并不是让你直接得到结论，直接用于指导操作，而是形成一个条件概率——俗称“投资经验”，而复盘的意义在于形成你大脑中的“条件概率库”。
但单独一条经验形成的投资方法并不可靠，真实投资中同时存在大量的条件概率，每一条的适用范围都不同，且相互影响，需要找到当前影响权重更大的因素。
所以就算你的经验库中掌握了大量的“条件概率”，真正的机会还需要你能辨识出信息区别度很高的那一条，于是我写了系列的第五篇《高ROE、低PE、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？》。
这篇文章以经典的复盘数据书《投资策略实战分析》为例，通过对美股1964-2009年45年数据的回测，分析了常见因子和因子组合成的经典策略的有效性，这些都是被指标化的条件概率。
具体的结论零零碎碎，建议还是看原文，有一个值得划重点的现象：概率是对所有时间的统计，但盈亏从来不是均匀分布，就会出现有时灵有时不灵。而且一条策略有效期有时长达数年，足以改变整整一代投资者的认知，导致指标失效时，所有之前赚的钱又被命运如数索回。
所以这个贝叶斯概率系列文章的最后一段话是：
贝叶斯主义者没有信条，不相信有一种长期正确的选股方法，他们思考的永远只有两个问题——目前最有效的选股策略在下一阶段是否仍然有效？如果无效，那会变成什么？
4/5、久期的深度思考——中线之难难于上青天
在深度思考了胜率和赔率之后，回头再看第三个投资要素“出手频次”，也有了更多新发现。
在系列的第六篇《“浮盈加仓”到底对不对——如何学习大师的经验》中，我把赔率、胜率分别与久期结合，形成四种典型的投资机会：
典型的长线胜率投资：各种社保基金和保险持仓，最重要的是安全和稳定，收益率是其次的，重要的是不能亏；
典型的短线胜率交易：A股最典型的是各种热门题材股的炒作；
典型的长线赔率投资：巴菲特持仓中的大部分成长股投资；
典型的短线赔率交易：除了A股的各种博重组、博超跌反弹的交易，还有“黑天鹅彩票”，一些特别便宜的、行权期不长的虚值期权，胜率极低但赔率极高。
在这四种投资方法的基础上，我在系列的第七篇《为什么中线投资比短线和长线都难？》中，更深度地思考了投资久期与胜率赔率之间的关系。
虽然胜率和赔率都可以分别与短线、长线配合，但从逻辑的顺畅性上说，更合理的交易是“长线看赔率，短线看胜率”，这是因为：
长线的选股与投资计划过程非常复杂，还有漫长的等待，这么复杂的过程和较小的执行概率，导致企业价值成长成为投资成败的关键，其他因素退位，超额收益来源于赔率，要找的是持续增长同时又没有透支未来，上涨空间远远高于下跌空间的长期赔率机会。
短线操作的持股时间短，空间有限，因此胜率的变化非常快，关键在于能捕捉最佳胜率出现的时间窗口，早一点晚一点，胜率都会下降，短线更容易找到高胜率的机会，赔率自然退居二线。
长线股价变化主要与基本面相关，短线股价变化主要体现情绪，最尴尬的就是中线投资，既受基本面的影响，又受到资金进出的影响，还有市场情绪风险偏好的影响，所以既不能完全看图，也不能完全看基本面。既有一定的空间做赔率，也可以做高胜率机会，所以投资者很容易在胜率与赔率的权衡中迷失自我。
典型的中线投资只有两类：
第一类，找一个胜率好的中线逻辑，要求三个月内有明确的时间节点，等待最佳的赔率时机买入，涨到胜率实现或变化了卖出；
第二类，找一个赔率好的中线逻辑，要求三个月内有明确的证伪指标，等待胜率的拐点买入，涨到赔率不够了就卖出。
但大部分散户既没有长线投资的耐心与眼光，又不具备短线投资者的敏锐与勇气，都是顾此失彼，以A理由买，却以B理由卖。结果是，长线投资失去了耐心提前结束，或者短线投资被套拖成了中线。
5/5、三要素综合分析——投资闭环
在深度分析了如何利用“胜率、赔率、久期”三要素对单一投资机会进行判断后，我还是回到了体系投资的打造上，这个系列的第八篇文章是一篇总结性的文章：《看对却没赚到钱，是因为没有形成“投资闭环”》。
研究是一种能力，交易是另一种能力，这两种能力单独看都不能保证赚钱，需要拼合成一个投资闭环。
研究与交易无法形成闭环，其中最大的问题在“研究→交易→研究”之间的两个缺口。
“从研究到交易的缺口”是指，当你发现了一个投资机会后，如何形成一个正确的交易云把机会变成真实的利润。
“从交易到研究的缺口”是指，要对每一次投资进行复盘，除了分析得失，更重要的是基于“胜率、赔率和投资久期”三个维度，完善自己的投资体系：
首先是胜率与赔率的侧重：你是喜欢把握那些大空间、大故事但充满不确定因素的大题材和“大行业小公司”？还是那些成功路径相对确定的、有明确估值体系的高胜率公司？
其次是投资久期与赔率的结合：你是更喜欢那些短期看起来没有爆发性，但长期空间很大的长期赔率投资？还是那种短期跌无可跌，而且有明确预期的拐点，但胜率不够的短期赔率品种？
最后是投资久期与胜率的结合：你是喜欢那些行业空间已经很成熟，短期也没什么增速，但是业务确定性非常强，现金流很稳定的长期胜率投资？还是喜欢在高换手率短期均线向上发散的热点板块中寻找短线胜率的交易性机会呢？
还要不断评估个人资源与方法的匹配度：
你有哪些外在的资源与优势：你是有很强的商业嗅觉，能够判断出一个生意的好与坏？你是有很多的时间可以天天看盘？你是非常擅长财务挖掘，可以从财务数据中找到潜藏的商业机会？你是有很强的信息渠道，海里有人？
你还有哪些性格上的内在优势：你是脑子动的特别快，感觉特别灵敏，善于把握短线的机会？你是很有耐心，非常沉着，得失心也不重，可以长期的守住一个机会，等待命运的来临？你是有很强的社交能力，可以把一些投资达人聚成一个局？你是很擅长数学分析，把草根牛散的直觉经验总结成量化的策略？
以巴菲特的投资闭环为例，有三个特点：
第一：长期持有，重研究轻交易
第二：盈利来源于超长期赔率的复利，不断剔除胜率赔率不足的小赚小亏品种
第三：用独特的商业模式和个人品牌，打破资金规模瓶颈
结合巴菲特的经历，我推测了这个投资闭环形成的原因：
首先，巴菲特从小培养的商业嗅觉，还有他师从格雷厄姆、研究大量公司后形成的商业价值判断经验，这两段经历，决定了他的投资体系建立在公司长期价值而不是市场博弈之上，成为整个投资闭环的基础。
然后，既然盈利来源于公司长期价值，那就不得不偏向于赔率，而此时芒格的加入，令巴菲特对公司的长期发展空间有了更深的理解，投资中放宽了对短期胜率的要求，追求合理而不是偏低的买入价格，补上了个股投资体系闭环的最后一块；
最后，从商业模式上说，保险浮存金的模式，令其长期投资不再受投资人短视造成的撤资困扰，可以完全忽略短期业绩波动，补上了整个投资机构的“商业模式闭环”的最后一块。
以上八篇关于“胜率、赔率和投资久期”三要素的文章，这就是我今年对投资体系建立的相对完整的思考。