系统梳理:估值的四个层次和三种方法

估值系列文章的总结

1/7、估值只有相对合理

近期的市场对于长线价值投资者而言,好像噩梦一般,尤其因为价值投资的估值锚茅台的倒掉,整个估值体系发生动摇。

长线投资主要赚企业成长的钱,但A股的估值波动远高于业绩增幅,就像在一列忽快忽慢的火车上行走的乘客,不知道自己的真实速度,投资者也很难分清,当前股价的波动,有多大比例是业绩的波动,多大比例是估值的波动,这就是价值投资都要求很高的安全边际的原因。

但你计算的安全边际,并不能抵御超过你的估值评估能力的波动干扰,类似茅台杀估值这种相对少见但力度巨大的无妄之灾,提醒我们,估值只有相对合理,没有绝对合理。

或者说,估值并不是一个客观标准,而是投资者对公司价值判断的主观视角。

或者是说,估值是一个由各种因素不断推动变化的结果。

虽然估值的判断标准既主观又复杂又动态,但为了大致评估投资的胜率、赔率和安全边际,我们还是要尽量接近主流的估值判断标准。

我把市场最常见的影响估值的因素分为四个层次:

第一个层次:公司基本面

第二个层次:企业生命周期

第三个层次:产业周期

第四个层次:市场风格周期

本文的目标是系统化的梳理一遍影响估值的因素,相应的内容之前的估值系列文章都有涉及,所以每一种估值因素都不会讲太细,更多文章,大家可以看一看我之前文章。

2/7、估值的第一个层次:公司基本面

与估值相关的因素有很多,主要是:业绩增速、行业属性、商业模式、竞争格局、财务风险,这几项。如果可以把握这一层次,大部分的估值结论都是靠谱的。

业绩增速

投资者最熟悉的PEG估值方法,有多少增速,就给多少估值,这就是属于基本面估值的层次。

增速是最重要的估值因素,但影响最大的因素却是——

行业属性

行业属性是对估值水平影响最大的因素,银行通常只有几倍PE,部分TMT行业有几十倍PE,很多投资者喜欢根据PEG去质疑这些行业的估值体系,认为市场会纠正这个“错误”的估值。

但这个行业的估值体系形成的背后有很多原因,我在文章《什么样的企业可以长期保持高估值?》《7个溢价折价因素,让PEG估值法更准确更好用》等估值系列文章有分析。无知者才会无畏,限于篇幅,文章就不展开说了。

商业模式

能够带来长期稳定现金流的,市场会给予更高估值,这就是计算机软件行业中,项目制公司PE很低,SaaS公司估值很高的原因,这也是商业模式影响估值的典型案例。

投资者需要持续关注市场认可愿意给估值溢价的商业模式,我之前的商业模式系列文章,比如《寻找A股最佳商业模式(1):用2C的产品,赚2B的钱》《不好的商业模式,是投资中的“事故多发地段”》都在分析这个问题。

竞争格局

其他条件差不多的两家公司,龙头的估值可以给得更高些,这就是竞争格局带来的溢价,这在大部分的行业都存在。

同样,一个行业过去的竞争格局不好,经常打价格战,经过并购整合后,主要企业重新定价后,现在变好了,业绩稳定性增长了,就可以提升相关企业的估值。

财务风险

一些长期被怀疑财务造假的公司,在这些质疑被证伪前,其估值往往有大幅折价,比如康得新,康美药业,这也是为“不明真相”的散户挖下的“低估值陷阱”。

以上就是基本面这个层次的估值因素,其中业绩增速是“成长性因素”,其他四个都是“确定性因素”,它们可以解释大部分业绩稳定的公司某一个时点的估值。

但企业经营是一个动态变化的过程,估值也应该是一个动态结果,第二、三个层次,就是用发展的、动态的眼光看估值。

3/7、估值的第二个层次:企业生命周期

A股在2015年之前喜欢给小公司以高估值,理由正是这个生命周期。

企业估值有一个核心底层逻辑:一个企业的估值等于他未来的永续现金流的贴现。

假设一家才一百万利润的小公司,我们能够清晰地预见,企业未来可以成长性的现金流折现到现在可以达到千亿市值,理论上,市场可以给它10万倍的PE。

这当然只是一个夸张的假设,但它代表了一种估值的思维方式,一家公司如果向市场充分展示了它未来巨大的增长空间,就可以得到一个远高于增速的估值。

最典型的例子是宁德时代,刚刚上市的时候的市值已千亿,利润增速跟现在差不多,但那个时候可以给到一百多倍,而现在只能给到二三十倍。

所以,小公司可以给高估值的说法不完全准确,生命周期并不是指公司成立时间的新旧和规模大小。同样规模体量的公司,能够看到未来有大空间的,就是成长早期的公司,可以给高估值;很难看到成长空间,就是生命周期中的成熟型公司,只能给一个相对低的估值。

总体上而言,长线持股要看空间,总市值是一个非常重要的指标,思维要从股价坐标转变为市值坐标。比如,不是记某公司“EPS0.6,30倍PE,18元”,而是“6个亿利润,30倍PE,180亿市值”。

未来的十倍股,大概率出现在100亿以下市值的公司中,1000亿以上市值的公司几乎不可能,几百亿的公司,就需要严格的条件:或者是行业渗透率有很大空间,或者是大行业小公司的集中快速提升阶段,或者是优秀企业处于行业困境中极度低估。

当然,从增长的确定性上说,成熟型公司又要更大一点,所以如果投资千亿以上的大市值公司,就要找能看到万亿市值空间的行业中的优势明显、强者恒强的公司。

4/7、估值的第三个层次:产业周期

估值的第三个层次是产业周期,整个估值区间呈现周期性的波动。

很多投资者认为有色、钢铁、猪这样的大宗商品是周期行业,实际上,万物皆周期,只是强与弱的不同,白酒等消费品是成长股,半导体、新能源等TMT高端制造业也是成长股,前者是周期特别长的成长,而后者是产业趋势类成长,持续高增长不过两三年,更受到周期性的束缚。

可以说,所有的股票都有成长性,所有的公司也都有周期性,其股价就既有“周期态”也有“成长态”:

成长态:业绩上行期利润与估值双升(戴维斯双击),业绩下行期业绩与估值双降(戴维斯双杀),这里强调的,不是估值本身的日常变化 ,而是估值区间的整体变化。

这个波动非常好理解,但在公司业绩下降时,却容易被之前的预测业绩锚定,给人便宜的感觉。所以在股价下跌时,一定要分清,到底是估值本身的便宜,还是估值区间的下降。

周期态:周期低点高估值,周期高点低估值

在大周期的顶部区域与底部区域,出现业绩与估值相反的波动,即业绩差但股价从不跌到反涨,业绩好,但股价却从不涨到反跌。

这种估值的波动也很好理解,一般有经验的投资者在面对强周期行业时,都有这种天然的意识。但如果面对的是产业趋势投资。由于它的周期往往长达两三年,投资者很可能忽略了这种周期属性的估值,特别是在繁荣期,认为高景气下,估值便宜,这是错把产业趋势向下当成估值便宜。

从平安到茅台,从海康威视宁德时代,未来还会有更多高估值的浓眉大眼的家伙,被向下周期打出原型。

5/7、估值的第四个层次:市场风格

估值的第三个层次是市场大周期或风格周期,它不同于指数的涨跌,而是在不考虑指数变动的前提下,内部结构性的调整,一部分行业和板块提升估值,一部分行业和板块降低估值。

典型的市场风格变化,有大小市值风格、成长价值风格、赛道风格(即板块贝塔的强化)。

前面三个层次,都与企业或所处行业有关,投资者多多少少会关注,但这个因素却与公司和行业无关,而资本市场自身的周期性波动,也不具备指数涨跌的显著性,类似这次茅台的下跌,是整个白马消费股的估值整体下降。

由于这种情况极少出现,加上价值投资者普遍认为“多关注宏观一分钟,就浪费了一分钟”,就算是很有经验的投资者,等意识到这一点时,股价往往已经下跌了一大段。

如何判断风格变化呢?有很多策略提出自己的看法,比如大小市值风格变化的解释,经济从低谷开始复苏时,由于小市值公司的业绩和估值弹性都更强,更容易上涨,出现小盘股行情,比如2019年上半年的行情;而到了经济处于衰退阶段时,大盘股由于经营韧性强,更抗跌,出现大盘股行情,比如2020年。

但总体上说,风格是一个混沌系统,影响因素很多,很难预测,投资者只能被动承受。

更重要的是,不要把风格“送”的钱,错当成靠自己的能力赚的。2017-2021年的大盘股革命,一改此前市场对小盘股的风格偏好,低估值大盘股坚持拔了三年多估值,很多长线投资者赚了几倍,以为是自己坚持长期价值投资的结果,殊不知这就是四年大盘风格送给你的钱。

风格“送”的钱,不管是赛道也好,白马也好,都是暂时放在你那儿,随时会拿走的收益。

6/7、估值的三个方法

先总结一下影响估值的四大层次

第一个层次:公司基本面,包括业绩增速、行业属性、商业模式、竞争格局、财务风险

第二个层次:企业生命周期,早期和成长期高估值,进入成熟期后估值下降

第三个层次:产业周期,分成成长态和周期态,成长态是戴维斯双击和戴维斯双杀,周期态是周期低点高估值,周期高点低估值

第四个层次:市场风格周期,属于靠不住、留不住、控制亏损的钱

从上面四个层次,可以总结出三种估值方法。

方法一:从这四个层次,综合考虑估值的合理性

最好的方法当然是从这四个层次,全面评估公司估值,但这需要建立一套完整的估值测算体系,还要动态实时调整,不要说散户,就算是机构也无法完全做到。

方法二:只考虑相对估值的合理性

估值的四个层次中,同行业的公司,第三、第四个层次的影响都是一样的,第二个维度也相对容易判断,真正形成差异的是第一个维度,因此就有了一个相对估值法。

首先在行业中寻找一个“估值锚”,通常是那些基本面最透明,研究者众多,市场预期差最小的公司,我们称之为“行业估值锚”,比如白酒可以选茅台,电池可以选宁德时代

你可以默认某些标的的估值是合理的,然后比较研究该公司和“估值锚标的”在第一、第二个层次上的差异性,以确定公司的相对合理估值。

这种方法适合于那些公司的经营状态稳健,行业属性明显的公司。好处是简单迅速、估值相对准确。但坏处也是“相对”的两个字,还需要时刻关注“估值锚标的”的估值变动,一旦它变化了,板块内所有公司的合理估值区间都要做相应调整。

方法三:历史估值法

历史估值法的思路跟第三种完全相反,不考虑基本面的估值因素,而是把过去一两年的估值区间当成第一个层次形成的合理估值,重点考虑第二、三、四个层次的变化。

比如某一家公司,过去一段时间估值在30~50倍的区间内,中位数是40倍,那先默认40倍为合理估值区间的中枢。再考察,未来公司的增速是上升还是下降?生命周期是走向高增长还是成熟?整个板块的估值周期是往上还是向下?市场的大风格周期是向上还是向下?

如果综合考虑这些因素后,认为它的估值区间是上升的,那么我们可以把历史估计区间从30~50倍适当上移。

这种估计方法非常适合那种经营变化较快的行业,但坏处是不够定量,向上向下应该移多少合适,全靠经验。

所以它更适合中短线投资,大致测算一下,并不需要特别准确的估值。

7/7、勇于放弃

后两种方法,都是只专注其中一个维度,放弃其他的估值维度。

在投资实战中,简单的方法用精通了,效果往往比复杂的方法更好,所以估值也可以舍弃自己掌握不了的,只专注于自己可以把握的。

对于自下而上的长线价值投资,只把握第一、二层次的因素;对于自上而下的产业投资者,重点把握第二、三个层次的因素,进行个股的组合投资。

但也因此,投资者一定要意识到自己的估值方法是有缺陷的,有相当的概率失败,事先要充分考虑安全边际,事后要有发现错误后中止投资的勇气。

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精彩评论

超级高成长2022-11-07 07:34

常见的影响估值的因素分为四个层次:
第一个层次:公司基本面
第二个层次:企业生命周期
第三个层次:产业周期
第四个层次:市场风格周期
未来的十倍股,大概率出现在100亿以下市值的公司中,1000亿以上市值的公司几乎不可能,几百亿的公司,就需要严格的条件:或者是行业渗透率有很大空间,或者是大行业小公司的集中快速提升阶段,或者是优秀企业处于行业困境中极度低估。
当然,从增长的确定性上说,成熟型公司又要更大一点,所以如果投资千亿以上的大市值公司,就要找能看到万亿市值空间的行业中的优势明显、强者恒强的公司。

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请保持微笑01-29 11:00

巴菲特在美国买消费龙头,在中国买制造业,是中美处于发展不同阶段,估值不同体系

贵十八01-04 18:30

感谢大神分享。股票价值投资,估值必须学会。

坚忍慢行2022-11-26 12:55

妮妮暖宝宝2022-11-25 16:21

非常好,希望作者能在市场风格之上,考虑增加完善估值的第五层次:宏观经济环境

富贵今生2022-11-21 20:59

感谢分享