转债条款：
公司是一家专注于烘焙产品生产和销售的企业，主要产品包括面包及各类糕点，是国内知名的“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业。公司主要产品为“桃李”品牌面包，目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列面包。此外，公司还生产月饼、粽子等针对传统节假日开发的节日食品。2018年公司营收48.3亿，同比增长18.5%，其中面包收入占到97.8%，月饼、粽子等其他收入仅占1.96%，归母扣非利润6.2亿，同比增长21.9%，2019H1营收25.6亿，同比增长18%，归母扣非利润2.95亿，同比增长14%。2018年毛利润率39.7%，扣非摊薄ROE 18%，经营性净现金流流入8亿。2018年公司面包糕产销量26.9万吨，同比增长15%。
基本面看点：
短保面包龙头，整体市场或继续扩张：2018年国内烘焙食品行业零售端规模达到2110亿，同比增长12.4%，其中面包市场占比最大，占烘培市场44%份额，公司2018年营收48.3亿，由此推算公司在面包行业的市占率达到5.2%。2018年我国烘焙食品人均消费量达到7.2公斤，同比增长4.3%，增速平稳。目前香港、日本、英美等地人均烘培消费量为12.4kg、18.5kg、约30kg，而大陆地区平均约6.7kg，相较前述发达地区，大陆人均烘焙消费量偏低，随着城市化进程和消费水平的提升，烘焙行业或仍有较大的发展空间。短保面包通常指保质期在两周以内的工业化生产面包，随着设备进步、配送系统完善，以及消费者健康观念的提升催生的消费升级需求，短保面包有代替长保面包的趋势，传统中长保面包厂商也在加大短保面包的投入，公司作为短保面包行业龙头，有望首当其冲受益行业扩张。
“中央工厂+批发”，规模优势与渠道能力突出：公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，直营与营销相结合的销售模式进行市场拓展，截至2019年上半年，公司已在全国17个区域建立了生产基地，具有显著的规模经济优势，并且公司聚焦“少而精”策略，通过单品的规模化生产，进一步降低单位生产成本，并直接销售给商超等终端，大幅降低公司的销售费用。目前，公司在全国拥有23万多个零售终端，与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定合作关系。同时，随着公司对南方市场的拓展，公司与该地区的知名连锁超市步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等新建立了良好的合作关系，为公司加快全国市场的拓展奠定了良好的基础。
募投项目扩大产能，加强相关地区供应能力：本次可转债募资总额10亿元，主要用于江苏桃李面包有限公司一期投资项目、四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目、青岛桃李食品烘焙食品生产基地项目、浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目，合计涉及产能12.9万吨。此前长三角地区的需求由上海桃李覆盖，上海基地的产能利用率已达到饱和，因此随着江苏和浙江基地的落地，有望显著改善长三角地区供需局面，同时加强川渝、青岛等地供货能力，落实公司全国化布局战略。
风险关注点：
行业壁垒有限，关注经营风险：虽说短保面包对公司物流和渠道管理能力要求较高，但如果硬说有很高的护城河，有点过于夸张，毕竟不是什么技术壁垒，监管或品牌壁垒也不算高，现烤面包、商超自有品牌、便利店熟食，均与公司产品有一定竞争性；同时，虽然随着规模化的提升成本可以降低，但由于短保的性质，单个工厂的辐射范围有限，因此成本边际递减的空间需要商榷。面包虽说是个高毛利生意，但食品安全和质量隐患问题是需要考虑的隐性成本，所以大部分面包企业的期间费率用都较高，体现出的问题就是净利润率并不高，赚钱幸苦。公司经销比例达36.3%，渠道逾70%来自非KA终端，而此类终端的独立销售及管理能力相对偏弱，因此公司需要具备较强的流通管理能力以保证质量和效率。公司以低价策略占领市场，毛利润率低于同行，所以经营风险的触发可能会导致净利润率波动较大。
估值偏高，筹码集中，家族企业：公司是典型家族企业，实际控制包括为吴学群（次子）、吴志刚（父）、吴学东（长子）、吴学亮（三子）及盛雅莉（母），合计持有总股本的72.87%，加上其他近亲持股，合计家族持股逾80%，筹码集中度较高。随着上市以来公司股价一路走高，目前公司市值达到330亿，较净资产溢价10倍，动态市盈率48倍，虽说是消费品公司，但估值仍然偏高，短期回调风险较大。
可转债估值：
1. 模型定价：债底价值（按照中证AA收益率曲线折现计算）86.5元，看涨期权理论价36.2元（按照BAW美式、5.5年、1%股息率计算），假设赎回期权价值10.9元，桃李转债估值：86.5+36.2-10.9=111.8元；
2. 可比转债定价：目前公司转股价值106元，参考同属于消费类转债伊力转债（转股价值91元，22.6%溢价率）、绝味转债（转股价值150元、-0.44%溢价率），线性差额估算合理溢价率为16.7%，对于转债估值：123.7元；
策略思考：
公司转债理论估值在112至124元之间，由于公司属于食品类转债，参考过往安井、绝味、千禾等转债的优绩表现，市场对其期待较为正面，转债上市应该估值不低，预计在区间上沿发行，若上市价在区间下沿，则可适当把握短期性机会。中长期来看，公司所属行业不错，现金流健康，也无质押风险，但目前正股估值偏高，一致性预期较高，有一定回调风险，同时业务也有存在一定经营风险，因此长期投资建议把握充分安全空间和打底收益率。
风险提示：经营风险、业绩造假、食品安全问题；