中国中免计划在港股二次上市，今天开始打新，趁机把招股书又捋了一遍。
在这篇文章之前，公众号上有2篇关于中免的文章，点击下方标题可见：
《中国中免没有雷！》
《牌照不再垄断，疫情终将过去，吃红利软饭的中免，能否靠实力打天下？》
关于中免的优点，实际上非常简单、众人皆知，即海南离岛免税的前景实在太诱人了。
2021年，离岛免税的市场规模是452亿，预计2026年增长至2432亿，海南省委书记沈晓明在杨澜专访中表示，希望2030年免税规模达到7000-8000亿元！
中免现在可是中国以及全球最大的免税运营商，占据了国内近9成的份额，离岛免税又占总收入的72%，如果2030的目标成真，想想中免还能涨多少倍？
线性外推固然简单诱人，但真能如散户所愿吗？在我看来，免税茅尚有几个缺点。
一是过往业绩依赖收购和政策红利。
2017年3月，中免收购日上中国；2018年4月收购日上上海；2020年6月收购海南免税。
没有收购之前，2013-2016年，中免平均的营收增速为8.6%，收购之后，2017-2019年，中免的增速提升至31.5%。
具体来看，2019年，收购日上中国贡献了总收入的15.6%；收购日上上海贡献了总收入的31.6%；收购海免贡献了23.6%的总收入（2021年）。
招股书中，公司直言，收购贡献了中免大部分的收入和利润：
除了收购，海南离岛免税政策红利给了中免二次腾飞。
2011年，海南离岛免税市场成立；2020年7月，海南离岛免税购物额度从3万提升至10万。
免税品大多是奢侈品，3万额度确实不够富人用，10万刚刚符合大多数中产阶级需求，加上疫情后，出国游受阻，海南自然成了需求释放地，中免大为受益。
展望未来，国内已无重量级免税运营商可供中免收购；离岛免税10万额度怕也是再难提升，能指望上的政策红利，只有市内免税店放开。
市内免税的争议一定大于离岛免税，海南岛相对独立，免税好管控，市内免税店看似方便消费者，但也带来众多税收问题，放开的顾虑更多，即使有所放松，力度也无法和离岛免税相媲美。
而且，最关键的是，随着海南自由岛建设和市内免税政策放松，同时会带来中免的第二个缺点，即免税运营牌照放开。
这点已成事实，王府井、珠海免税、海旅投、深免等都在加大海南岛免税店布局，肉眼可见，未来海南离岛免税的竞争烈度将大幅增加。
竞争可不是好事，韩国市内免税店固然发达，但免税牌照也多，竞争激烈的后果就是参与者的净利率只有个位数，如新罗免税业务的净利率只有2%：
考虑到中韩国情不同，国内的免税运营商大多是国企，背后的爹都是一个，竞争起来自然会悠着点，中免的盈利能力肯定高于新罗，但能不能保持当下的18.3%净利率要打一个问号？
从未来1-2年的角度来看，若疫情消失，海南旅游会受到出国游冲击，离岛免税被韩国免税和机场免税分流，虽然机场免税被中免垄断，但机场店的盈利能力远差于离岛店；展望3年后，中免在海南的对手或有所发育，中免的市场份额有下降风险，同时为了应对竞争，打折促销广告宣传都得加强，盈利能力有下滑风险。
2030年，海南免税市场规模较2021年增长15倍，中免虽有竞争和盈利能力下滑影响，但净利润或许仍有增长空间。
因此，中免仍算是不错的白马，但在确定性方面，略输于上海机场和美兰空港。
机场也有免税业务，且贡献大部分利润，大胆赌一下，2030年时，上机和美兰的涨幅应该大于中国中免！$中国中免(SH601888)$ $上海机场(SH600009)$ $美兰空港(00357)$