2，数据来源于年报和招股书。财务数据可能会被会计方法扭曲，或者被人为操纵，应谨慎鉴别。
3，没有找到合适的比较对象，本人找了个快消品行业中的牛股伊利做对比。
思念可能可能更合适，就是找数据太麻烦。
在开始之前，先说说杜邦分析。在我看来，杜邦公式不仅仅是财务工具，还是一个严密系统的方法论。通过对杜邦公式层层拆解，可以全面了解企业盈利的驱动因素。
三全食品最近五年ROE总体情况：
这个水平，实在毫不起眼。
一、销售净利率
2011年，营收26亿，净利润1.3亿，销售净利率为5.12%。从历史上看：
销售净利率要好于伊利和双汇，比蒙牛略差。
伊利最近六年的销售净利率：
*即使在三聚氰胺事件之前，伊利的销售净利率也难看的很。是不是快消品行业都是这样的销售净利率？
1，毛利
毛利率趋降，总体还算平稳。年报对此解释不详，说是因为上游农产品和人工的通货膨胀，本人猜测也可能有打价格战的因素，终端销售提价不高。
2，损益百分比报表
从上表可以看出，导致销售净利率低的最主要原因是高达23%的销售费用。这个费用比例和伊利旗鼓相当，而伊利的高销售费用已经广为诟病。伊利销售费用占比
本人尝试着解释一下销售费用率：
1，据说三全高管认为低销售净利率可以帮助抵御潜在竞争对手进入。最近数年，的确没有听说外来资本进入速冻米面食品行业。可以对照的是，乳制品行业（除了高毛利的婴儿奶粉）也没有观察到潜在资本进入乳制品行业的迹象。
2，争夺市场份额。这似乎是三全管理层的经营策略，希望最终能够达到40%以上的份额。三全的市场份额在持续提升。
与之对照的是，三全的主要竞争对手思念，最近几年销售收入在持续下降。就本人的直观体验而言，在超市总是能看到三全的促销人员和活动。
3，销售的特点
a，以直销为主，庞大的销售团队，对渠道掌控力道强。下图为销售费用构成：
b，冷链运输：冷链是特殊的物流。在当前不成熟的冷链物流环境下，运输费用占销售费用的比例很高。冷链物流的特点，也会对存货周转产生不利影响，详见招股书介绍。二、总资产周转率
作为快消品企业，三全的总资产周转率很难看。
比较一下伊利的总资产周转率：
下面将2011年总资产分解
资产流动性尚可。资产占用前五名依次为：货币资金、存货、固定资产、在建工程、应收账款。分别看其周转情况
a，应收账款周转率在持续上升。这说明销售回款效率在提升。
b，存货周转率略降，固定资产周转率没有任何改善。
存货占总资产比重高达27.8%，2.77次/131天的存货周转相当慢。而伊利有高达8次的存货周转率。
低存货周转可能和商业模式和速冻食品行业特点有关
a，三全向商超直销，商超结算周期长。招股书详细介绍了存货周转周期。销售公司库存天数和客户对账前天数合计占用了69天。
存货构成可以佐证：发出商品占存货比例很高。
b，在河南生产，通过冷链物流的形式发往全国，在途时间长。
固定资产周转率
三全在08年IPO、11年定增募集了大量的资金，这些主要投向了生产基地。据介绍，在成都广州苏州天津的生产基地将会在2013年底前投入生产，届时产能大增，将会改变三全在河南生产，全国发货的模式，
a，将会对存货周转和冷链物流费用产生积极影响。
b，将来固定资产投资将会告一段落，将对固定资产周转率有积极影响。
从上述分析可以看出，总资产周转率是拖累三全食品ROE的最主要因素。
三、权益乘数
权益乘数是合理水平，还有提升空间。
可资对比的是，伊利的权益乘数最近几年在大幅上升，同时伴随着ROE的大幅提升。
下图为2011年三全负债构成：
基本上全部为经营性负债，应付账款和预收账款合计占比约80%。
应付账款和预收账款周转率在持续下降，这说明三全占用上下游资金的周期越来越长。
三全上游是农副产品，没有有威胁的供应商，下游商超以外的经销商客户也不强势。
总结：三全的盈利驱动因素
三全自有销售团队直销、从河南向全国冷链发货的模式、争夺市场份额的竞争策略，对存货周转、固定资产周转和销售费用产生了严重的影响。
ROE改善的途径：
将ROE拆解分析完成后，改善ROE的途径自然浮出水面。如果观察到有如下迹象，有可能表明公司内在价值在增长。
1，随着规模增长，在规模效应下，销售费用降低。
2，如果以争夺市场份额，抵御潜在竞争者为主，销售净利率难以快速改善。
3，如果调整销售模式，增加经销商比重，可以提升存货周转和应收账款周转，降低销售费用。
4，调整产品结构，改善毛利率。最近推出的私厨系列，似乎有向高端产品进军，改善毛利的倾向。
5，异地产能达产，改善存货周转和固定资产周转。
6，占用上下游资金的能力提升。