中国公募基金行业集中度，什么才是真相？

前阵子，某微信公众号一篇关于中国公募基金行业集中度的文章中，通过公募基金前50%和50%阵营管理规模的差距拉大，得出公募基金公司分化加速以及行业集中度提升的结论。

乍一看，好像是可以通过这个简单的数据得出这个结论，但仔细一想这种方法其实不够科学。我们举一个例子来看看，它为什么不科学：

假定第一年有10家基金公司，每家管理规模占比都是10%。这样，前50%公司的规模占比50%，后50%公司的规模占比也是50%。

第二年，新成立了10家公司，它们合计规模占比为10%，那么，前50%的公司占总规模90%，后50%公司占总规模10%。

表面上看，第二年前50%公司和后50%公司的规模差距拉大了，但很显然，第二年行业集中度其实是下降了。

那么，什么才是衡量行业集中度比较科学的数据？答案是：HHI指数，也叫赫芬达尔—赫希曼指数。它用某特定市场上所有公司的市场份额的平方和来表示，可以不受公司数量和规模分布的影响，较好地测量行业的集中度情况。

运用HHI指数，我们来看看中国公募基金行业的集中度变化趋势。（注：为方便展示，按常用做法，本文HHI指数均为标准HHI指数*10000）

首先，公募基金业管理总规模整体是一个稳步攀升的趋势。

图：中国公募基金管理总规模（亿元）

那么整个公募基金行业的管理人集中度是怎样的呢？

图：中国公募基金市场HHI

看行业集中度的变化，2007年是一个分水岭，2007年以来中国公募基金行业HHI围绕350附近上下波动。相比之下美国的情形如何？从可获得的数据看，美国共同基金行业集中度2017、2018年分别为405和398，相比中国更高。

从前十家公募基金管理公司规模占比的变化看，也支持这一结论：

美国基金业年鉴（2019）统计显示，2005-2018年，排名Top10的美国共同基金管理资产占比从46%上升到61%，集中度呈上升之势；而中国排名Top10的公募基金管理资产占比则自2007年以来下降后趋于稳定，维持在50%左右。可见，自2007年大牛市以来，公募基金行业也进入了大发展阶段，不仅体现在管理规模上了一大台阶，也体现在管理机构百花齐放。

图：中国公募基金管理规模前十名公司管理资产占比

我们的直观感觉，近年来，很多公募基金公司在细分领域成为翘楚，形成特定类型产品的品牌龙头。比如“二鸟说”曾经总结过《择基口诀》如下：

但从几个大类公募基金的管理公司HHI数据来看，是否能反映这一现象呢？

图：偏股型基金管理公司HHI

偏股型基金管理公司的HHI变化，和整个基金行业的趋势是一致的，从2007年以来稳定在320附近。

图：偏债型基金管理公司HHI

偏债型基金管理公司的HHI变化，从2002年以来经历了阶梯式的下行，集中度下降的趋势比较明显。

图：货币市场基金管理公司HHI

货币市场基金出现于2004年，和偏股、偏债基金不同的是，货币基金管理公司的HHI经历了过山车式的变化，有几个上行的节点值得关注：

（1）2007年，货币基金管理人只有39家，全年整个货币基金市场总规模相比上年仅增长8个亿，而广发基金一家就贡献了204亿的净增量，在07年A股大牛市中实属难得，也创造了货币基金管理人单年度规模增量的历史新高；

（2）2013、2014年的HHI攀升是以天弘基金余额宝为代表的几大巨无霸货币基金贡献的；

（3）2017年，余额宝规模在2016年基础上翻了一番，达到近1.8万亿，引发了监管对于货币基金的进一步从严管控，截至2018年底，天弘基金的货币规模下降到1.3万亿。

图：指数基金管理公司HHI

从绝对值来看，管理指数基金公司的HHI和全行业以及上述其他类型基金相比，无疑是最高的；但自2015年以来布局指数基金的公司越来越多，集中度有下降之势。

对未来中国公募基金管理人集中度，林阿姨有四大猜想，期待应验或打脸：

猜想一：中国公募基金整体集中度将有所提升

这其中可能的原因包括：

（1）银行子公司等外部强劲竞争者的加入，重塑竞争格局；

（2）公募基金公司分类监管政策施行后，小公司活路越来越窄甚至将被兼并；

（3）资本市场范畴的扩大，导致投资研究能力的分化加大：比如科创板的推出，意味着更多小体量的初创企业进入市场，对于研究体系、投资体系要求更高，小型基金公司可能无法承担这一投入。

猜想二：货币基金集中度走向均衡

2013-2014以及2017年的货币基金管理人集中度波动，均主要来自余额宝的规模飙升，在2017年以来陆续颁布的货币基金新规和巨型货币基金窗口指导之后，余额宝等巨型货币基金的收益优势不再，规模将很难再有显著突破。

猜想三：指数基金尤其ETF集中度进一步提升

从一个可比的数据来看，指数基金与ETF的管理人头部效应，在中国比在美国更显著。（美国数据来自美国基金业年鉴2019，因为中国ETF发展时间较短，所以在这里中国的数据选取了指数基金）

表：美国前5/10/25大ETF管理人管理ETF资产占比

表：中国前5/10/25大指数基金管理人管理指数基金资产占比

不过未来，在跟踪指数同质化的情况下，指数基金是否能做大，将很大程度上取决于管理人的综合投入，包括品牌、营销、系统、做市等。加之ETF降费率已难以逆转，未来只有少数头部基金公司有实力做指数基金的大规模投入，指数基金管理公司集中度可能在趋于平稳后进一步上升。

猜想四：公募基金管理人集中度的提升，将很大程度上来自于指数基金集中度提升

以美国的成熟市场经验为鉴，长期来看，随着指数基金低成本优势日益受到关注、跟踪指数的不断丰富、企业年金养老金等机构资金的壮大，指数基金普及度将快速提升，在公募基金中的话语权将得到长足进步。

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