香港股票市场从去年8月中旬开始反弹，恒生指数上涨接近10%，守住了26000点，现在向29000点进攻。在恒生指数上涨的过程中，不少板块出现了不错的上涨，连沉静了多时腾讯也出现了连续两个季度的上涨。但是酒店板块看起来像被人抛弃了一样，港股市值最大的两家酒店集团——香格里拉（亚洲）和大酒店，均跑输恒指。其中大酒店在恒指上涨的期间还下跌了6.9%。$香格里拉(亚洲)(00069)$
△图源：wind
再看看A股和美股的两家中国酒店龙头——锦江酒店和华住，均上涨超过20%。港股的大酒店暂且不谈，不过作为世界最佳的酒店管理集团之一的香格里拉，低迷的股价究竟是机会还是陷阱呢？
估值低于同行
先看看香格里拉总体估值情况。酒店股作为强周期股，估值指标主要看的是市净率。香格里拉的市净率是0.6左右，妥妥破净，不过这年头港股破净的实在太多了。公司中期派息和去年同期一样，都是0.08港元每股。随手就拉了张市净率和股息率的历史图。香格里拉的市净率在历史低点附近，股息率也在历史高点附近。
△图源：理杏仁
投资周期型公司最忌讳买到负债率过高的，特别是有息负债。以中报为例，2019年中有息负债占总资产，华住（40.68%）、锦江（37.47%）、万豪（39.45%）和希尔顿（52%），香格里拉是34.2%，有息负债处于中间偏下的水平。
对比同是民营企业的华住，华住10.86倍的市净率，106倍的滚动市盈率，股息率0.91%，香格里拉滚动市盈率是24.76，股息率2.612%。激进的人看到华住的发展更有想象力，有一个更有魄力的老板。保守的人看到香格里拉更便宜的价格，更有吸引力的股息。而我，是那个保守的人。
负增长下的香格里拉
在年报还没公布前，香格里拉的中报是唯一了解最新财务信息的来源，所以先来看看中报。香格里拉的收入11.95亿美元，同比增长1.7%，归属普通股持有人净利润1.15亿美元，同比下降24.7%。香格里拉的酒店收入最大头来自三个地区：中国国内、中国香港和新加坡，都是同比负增长，酒店收入也毫无疑问地负增长。
△图源：香格里拉
2019中报香格里拉的业务除了酒店，还有投资物业和供出售的发展物业。投资物业是投资了一些办公室、公寓，然后出租赚取租金。供出售的发展物业则开发一些房地产项目，然后出售。利润这次中报披露的，该业务收入是7050万美元，其中主要是在斯里兰卡开发了一个住宅项目。也幸亏这个项目，保证了总收入同比正增长。不过这两个业务的收入体量和酒店收入相比，实在是小巫见大巫。
公司貌似提前做低利润
看香格里拉历年的收入和利润情况，会发现在2012年公司的收入就上20亿美元了，但是现在的净利润却远不如2012年。2012年净利润3.59亿美元，2018年则只有1.93亿美元。
△图源：理杏仁
查看利润表，会发现利润下降主要受到一个科目影响——其他收益-净额，这个科目反映了公司的金融资产投资和物业投资情况，外汇波动、股息和利息收入，还有就是物业减值损失拨备。其中物业投资情况和物业减值损失拨备对这个科目的影响最大。
物业的投资情况受到宏观经济影响，公司难以“操控”，不过减值损失拨备倒是可以控制。我整理了下从2011年到2018年的情况，发现香格里拉2015年和2016年股价底部的时候进行了大规模拨备，在2018年甚至进行了有史以来最大的拨备1.23亿美元。
△图源：据香格里拉2011~2018年财报整理
做一个粗略的假设，如果在2019年没有再进行大规模拨备（目前为止，中报没有拨备），那么即使2019年的经营情况和2018年一样，2019年的利润也要增加1.23亿美元。2018年的净利润是1.93亿美元，这意味着2019年的净利润可能出现50%以上的增幅。
怎么看现在的股价？
在二级市场做投资，还是要关注股价。收入几乎没增长，净利润下跌超两成，经济又未见转好，即使是破净，安全边际大吗？我整理了香格里拉从2000年股价和收入增速的关系图。
△图源：据香格里拉2000年~2019年中报整理
上图有两种股价，一种是以半年度为节点的（橙色），另一种是以财报公布当天为节点的（灰色）。所以灰色的股价更贴合实际，这是因为财报不会在半年度节点公布，都要推后。细心观察，可以发现股价往往走得比业绩公布要快。市场预期了后面增速要下降，即使财报公布有增长，股价就已经开始下降了。反过来，财报公布了收入在下跌，不过市场预期未来收入增速要上涨，股价就开始上涨。所以现在走出来的股价，是对过去业绩的预期和确认，确认之后，股价开始按未来预期来走。
看来还需要预期未来的经济情况，这完全不是我的强项。不过我知道的是，2019年初降准，8月份推出LPR，这些举措都是鼓励社会增加债务，特别是实体经济。每次债务扩张期，总是迎来经济增长。
对于我个人来说，倾向于从资产的角度判断是否便宜，既然香格里拉已经破净了，不妨用捡烟蒂的思路来调整下香格里拉的净资产。
△图源：香格里拉2019中报
现金类和公允价值计价的金融资产都不需要调整，应收款类、存货、物业和固定资产打八折，无形资产全部扣掉。应收款类、存货、物业和固定资产打八折后会导致净资产减少14.77亿美元，无形资产扣掉导致净资产减少1.04亿美元。
中报披露的净资产是62.13亿美元，调整后为46.32亿美元（62.13-14.77-1.04），现在美元和港币的汇率大概是1：7.77，就是说调整后的净资产大概是360亿港元（46.32×7.77）。现在302亿港元的市值，可以说是非常安全。