直播金句：
1 我们选股的第一偏好是强，就公司做同样的生意比同行更强，表现出来的结果，是在很多行业中，我们的选股偏好行业中的优质企业。
2 从季报来看，很多领域的优质企业股价都处于持续下跌的过程，但其实经营竞争优势和护城河没有大的变化，企业价值的变化也不大，在这个过程中我们既定的策略和应对的方式就是越跌越买，甚至哪些吸引力越高，我们就买的越多。
3 从价值投资的角度来看，我们其实在这个时候整个估值水平是极低的。市场具有很高的吸引力。此时，风险偏好进一步降低，其实并不理智。
4 往往我们愿意在底部逆向加仓，或者越跌越买，以价格和水位的方式来决定我们个人各自标的的仓位，主要的原因其实是我们在时间上不太能准确的判断这个底部的长度，那我们只能以时间去换收益。
文字回顾：
1月25日，我们邀请了基金经理田瑀来到直播间，针对近期小伙伴们比较关心的四季报相关问题进行解答。以下是本场直播实录，希望能给大家带来投资上的启发。另外，文末有本场直播的回放，感兴趣的朋友可以扫码观看~
泰有才：各位直播间的小伙伴，今天是我们2024年第一次把田经理请到直播间来。主要是因为四季报更新了，另外，最近一段时间的行情走势，包括大家的感受，我们其实也是在不同的平台是有感知的。今天我们将针对四季报中的一些问题，给大家做解答和回应。另外，我们在不同的平台上也征集很多的问题，在当下这个时点是很有必要来回答一下的。那么，第一个问题，田经理所管理的基金四季度产品业绩表现不及比较基准，业绩出现负超额是怎么回事？
田瑀：首先，其实显著的负超额在去年的二季度和四季度都有，幅度都不小。大家可能体感不好。从原理上讲，我们是自下而上选股，去选α，但α在季度间的分布，我们是难以控制的。因为从根本上，我们不太能够预判阶段性哪些风格占优，哪些股票会上涨。这是在我们能力之外的事。去年，季度业绩出现负超额，从框架原理上来讲，其实概率是偏低的，因为我们整个组合的构建偏风险源多样化，组合是偏多样的。但即使在这样的情况下，我们也无法回避所有的相关性。从去年全年来看，我们的投资框架和行为其实变化不大，但是从结果来看，我们几乎就走向了市场最抛弃的方向。熟悉我的朋友应该知道，我们选股的第一偏好是强，就公司做同样的生意比同行更强，表现出来的结果，是在很多行业中，我们的选股偏好行业中的优质企业。特别是在整个市场下跌的过程中，很多优质的企业由于周期性的需求波动导致盈利有压力，价格到了一个很划算的位置，我们就会买，甚至越便宜意味着其长期的吸引力越大。结果表现为，我们在往企业质地优良的方向逐步调仓。从季报来看，很多领域的优质企业股价都处于持续下跌的过程，但其实经营竞争优势和护城河没有大的变化，企业价值的变化也不大，在这个过程中我们既定的策略和应对的方式就是越跌越买，甚至哪些吸引力越高，我们就买的越多。
事实上，我们在今年二季度末的时候就几乎达到了满仓的水平。后面我们就是进行仓位的再平衡，就是将原来组合里可能有的一些波动相对较低的品种，换成具有吸引力、有护城河且价格变得越来越便宜的品种。但我们看同期的市场，整个市场是经历了去风险化的，或者说风险厌恶的过程，我们从几个指数的分化表现来看，也比较明显。虽然从系统性的角度来看大家都跌，但是大家很明显出现了在风险偏好上往容忍度低的方向走的趋势。像最近很多卖方的报告和策略，大家都在去找红利低波，这是最近很热的投资策略和主题。事实上，你会发现从行为上来看也是这样，红利低波相应的标的表现更好，可能也跌，但跌的少。市场出现了典型的结构性变化，反映的特征是所有的投资者都在降低风险偏好，宁愿选择牺牲掉部分收益，也要跌的少。这是市场在最近半年到一年的时间里转化的方向。
而市场中所谓的公司质地，如果以茅指数或者说以一些所谓龙头企业这样的代表性的指数来看的话，反而是表现几乎是最差的。一是市场环境如此，二是我们调仓的买卖原则决定了调仓方向是这样的，所以我们几乎就走向了市场表现最差的那一部分标的。这是阶段性录得负超额的总体原因。如果我们站在更长远的角度来看，就是说如果拉长十年、二十年，我们再去回顾投资策略，从价值投资的角度来看，我们其实在这个时候整个估值水平是极低的。市场具有很高的吸引力。此时，风险偏好进一步降低，其实并不理智。大师常讲，他人恐惧我贪懒。如果从估值水平来刻画的话，现在这个时间点可能就是应该贪婪的水平。事实上，你要是正处于这样的市场环境之中，想做到这点是不容易的。
在今年的一季度你会发现机构的风险变化也变得很一致的情况，就是在开年这个很短的时间内，市场正在经历结构性的变化。低波红利这类标的表现相对于其他标的要好得多，质量在短期可能是失效的状态。一些专业投资者由于各种各样的考量，他也在不该风险偏好降低的时候出现了风险偏好降低的情况。
再回到我们组合的质地来看，其实我们还是很有信心，因为现在的状态就是质量和价格双优。其实在过去几年我们在市场上找标的的时候，我们一直强调要取舍。在质量好的时候，价格很难很低，因此质量和价格双优的状态很难达到。但是现在的水平就是非常难得的，东西又好，价格又便宜。其实在漫长的投资时间里，这是非常好的位置，让我们在价格很便宜的时候能买到很多东西。在我个人看来，长期的隐含回报率以及长期获利的信心，其实是当下最大的依仗。至于投资环境情绪的悲观氛围，其实往往提供了比较好的价格。
泰有才：刚才田经理也说了仓位的问题，其实从去年二季度末开始仓位已经相对比较高了。高仓位已经持续很长时间。当然，可能最近价格跌下来之后，品种的质量如果没变的话，仓位还会继续加。但现在主流不管是机构投资者或者普通投资者，都是风险厌恶的，都在降低风险波动比较高的资产的比例。那么，你是不是已经站在了市场主流的反面？在对抗市场的过程中，这么长时间还在继续坚持吗？
田瑀：那肯定是，事实上就是如果你做投资之前就在这样的一个相对市场底部区间，从整个市场表现不好，有一部分的回调，到现在大家都觉得说这个很难过的状态，也就是两年多的时间。这个时间长度其实是在买之前要有所准备，就这一次的底部毫无疑问对大家来讲都很难受。
我肯定是在投资之前是有准备的，但是没法预计，就比如在那任何一个时间点，牛市或者熊市持续的时间长短都有不确定性，你要有心理准备，它维持时间3年、4年都有可能。但是这不是说我能预测它到底是3年还是4年。其实往往我们愿意在底部逆向加仓，或者越跌越买，以价格和水位的方式来决定我们个人各自标的的仓位，主要的原因其实是我们在时间上不太能准确的判断这个底部的长度，那我们只能以时间去换收益。就是在这个价格我们觉得长期这个回报是划算的，那在底部的这个区间我们就要忍受波动，这个过程是很痛苦的，对于专业投资者而言也一样。否则也不会出现今年年初专业投资者集体非常典型的行为。作为专业投资者来说，作为价值型的管理人来说，去克服情绪上的扰动和波动。坚持，我们应该做正确的事，其实是我们的职业素养，要求我们这么做，在过程中，悲观情绪的感受与大家差异不会特别大。
泰有才：下一个问题，我们的宣传材料里也经常提到说田经理是以风险源分散的这种形式来做组合的管理，但是现在的形势，我觉得跟刚刚疫情的时候有点类似，那段时间田经理的持仓表现都是一起往上走的，现在正好我们看到了事物逐渐走向它的反面，我们持仓在往下走，这是不是风险源分散失灵？还是说企业之间的差异，没有你当时想象的那么大？
田瑀：其实不是，其实风险源分散，从最开始的时候它能够回避掉的风险就不是全部。其实之前也给大家讲，只是说他们之间的这个波动并不同时发生，比如说像白酒、芯片、新能源，他们之间的下游波动往往不会同步，在经济相对平稳的阶段，周期性波动比较大的时候，他们就会都跟中国的宏观经济产生非常大的相关性。
另外，风险源多元化也指的是企业经营层面的风险源，但是在股票市场上的风险源，这个我们没法回避掉。比如说我们刚刚讲到了大家对质量这个因素的考量大幅降低，对低波的考量大幅上升。其实这是风格的因素，并不是受企业经营的风险源的影响，也就是某行业龙头或者说茅指数这类东西都在下跌。这个相关性其实我们在组合构建的时候也无法回避掉，甚至我们没有去刻意回避这个问题，因为从风格的因子角度来看，它的因素就太多了，如果我们把这些也都考虑进去，那会影响我们选股，影响我们长期获得回报的能力。风格因子有各种各样的，我们没法在风险源的框架下去把这些相关性也回避掉。所以说从风险源多元化的构建组合角度来看，它天然就会有一些风险是无法回避掉的。特别是对于价值型管理人而言，这个时候我们敢于买，是我们长期创造超额收益的很重要来源，也就是在市场质量和价格双优的时候，如果你还不买，那你长期的回报如何实现，其实是没法做的。所以说从这些角度来看，从价值投资的框架角度来看，并不是风险源分散的这个框架无效了，而是从一开始它就不是对所有的风险都能完全回避掉的一种方式，因为要结合到价值投资的理念里来。
泰有才：那下一个问题就是对价值的判断，投资者说，价值投资它基本假设是价格会回归价值。他说价值不客观存在，但是具备客观性。我对这句话的理解是对一个东西或者一家公司的价值，我们每个人的理解不同，它不具备客观存在的表述，但是它又具备一定的客观性，就是这个公司大概值多少钱。可能市场上总体对它也有一个判断，当然我们都知道，算价值目前主流都是通过现金流折现来算的，那现金流部分我们是通过质量的把握，预测它未来一段时间能够持续的提供现金流、股东利润分红等。提到折现率，我们在判断，在算折线率的时候，你凭什么觉得自己折现率的判断是合理的？
田瑀：折现率本质上是你的要求回报率，它跟价值其实是一体的。所以说你采用什么样的折线率其实都不重要。比如说你假设100块钱买东西，你的要求回报率是15%，你就用15%去折，如果折回来它也值100，那这个回报率就是15%。折线率取决于什么？其实是你衡量价值的一种方式。至于15%和你的机会成本比是怎么样的，是取决于你的买卖。比如说我用15%的回报率折出来的价值是100，现在市场交易价格也是100，在这样的主观的价值判断下，它的回报是15%，这个事情是客观的，没有什么问题。但是15%值不值得买，这个取决于你。比如说你觉得我的机会成本就2%，那我折回来5%我就愿意买。那比如有些人觉得我的机会成本特别高，我特别能赚钱，我机会成本是20%，那15%也不行，这是你根据自己的情况去选，所以你的要求回报率和你的机会成本之间的比较，是每个投资者自己要做的。至于这个公司值多少钱，长期的隐含回报是多少，是相对客观的。
所以我建议大家就选你的要求回报率，如果你认为你的机会成本，我买股票承受这个波动，我就要求25%的回报率，就按照25%去折出来这个价格，如果和市场交易这个价格比还低，对你来说就合算。如果说我的机会成本低，我也不要求那么高，我就5%买股票这类波动的，这个波动特性的资产我就愿意。那你就按5%去折，那可能很多股票你都能买，所以说这个我觉得我建议大家折现率上也不用去纠结我是选的5%还是长期国债回报率，还是其他的，你就按照你自己的要求回报来选，但要求回报取决于你自己怎么选。
泰有才：下一个投资者问的是，价值投资的安全边际非常重要，你怎么看待安全边际这个问题？或者说就是结合刚才咱们说的质量的问题，或者说价格保护上面哪个更重要？
田瑀：我认为安全边界应该是个稳定的事情，如果你在熊市里要求更高，在牛市里要求更低，这有个前提就是，你有判断牛熊或者市场变化的过程的能力，但事实上这个可能都不容易准确预估。当下这个时间点牛熊转换了吗？不知道，你只是有回过头来看，那可能两三年以后你再回过头看，这个时间点可能是个好的时间点，但是你身处当下，大家感受到的可能更多的是恐慌，这些其实是你对安全边际，比如说过去几年市场表现不好，要不要把安全边际留的足一点？其实你想到这就是本身你能判断未来这个市场会怎么样？所以说从价值投资的角度来看，安全标记边际其实本质上是一贯的，我要求多少回报率，我能承受的波动水平，不会根据市场的情况放大放小。因为你前提是要能知道未来一段时间市场的环境是怎么样？过去的三个月，甚至过去的半年，甚至过去的两年，整个市场的环境都是偏差。那你回过头来看，你觉得我降低我的风险偏好是对的？其实这种想法是很多人在当下也愿意对红利低波感兴趣的一个原因，降低我的风险偏好是因为过去市场表现不好，大家觉得我要买一些波动小的，但事实上你想这样吗？往往在这个时间点，你要主动去承担一些波动，才能获得更好的回报，因为现在价格很划算，过去的波动率并不能代表未来的波动率，这显然是不太理智的行为。比如说在5-6年前，市场上流行那种看法，就是核心资产多少钱都可以，我以2%的折现率也是值的，怎么也比现金好。所以说下跌的过程中，我要求安全面积越来越高，和我上涨的过程中要求安全边际越来越低，本质上都是不太理智的行为。我之所以愿意拿它跟现金比，就是我的安全边际要求越来越低了。我觉得那个50倍、60倍也能接受，那你就说安全变得越来越低了，这个恰恰是应该相反来做，就是你作为价值投资的理念和框架来看，你至少不应该频繁的去调整你的安全边际，你对一家企业的经营，它的波动是怎么样的？你要求的回报是如何的？你的置信度是如何的，决定了你的安全边际。
泰有才：道理是这个道理，但是作为投资者我也理解，提问的这个投资者，我觉得他说的就是在不同的市场环境下，我们把钱交给一个主动管理性的基金经理，我当然希望他主动的去适应当下的市场环境，然后给我提供一个我能够更舒适投资市场，能够拉长我的投资时长的一种策略。
田瑀：那我也希望在下跌之前它就卖掉，上涨之前就买上，这是最优的偏好。但事实上其实大家都知道，对于不同类型的管理人，他能做到的部分不一样。有一些可能对市场很敏感、判断很准确的管理人，你可以要求他在市场跌之前你就得卖，在市场涨之前你就要买。因为他的投资理念和框架、收益来源就是这个，在这种框架下他也有他的风险，就是他的准确率：我是不是每次都能判断？如果一旦判断错了，我交易总量能不能出得来？成本是不是过于大？这些可能都是他的风险。那对于价值型的管理人而言，本质上从长期来看，在这个阶段去增加安全边际本身不是一个特别合适的水平。也就是说如果这个时候你增加安全边际，意味着原来你对安全边际的理解就不够对。可能你留的安全边际对企业的这个质量的判断可能有问题。但是对企业质量的判断这个要实时跟踪，我们也会对我们所持有的企业也不会假设一买入的时候，我们所有的盘单都是对的，那其实也不会。如果有错的，那我们及时进行价值再评估，那就做出对应对策就行了。所以从现在的这个整个市场的估值水平来看，我觉得我们这个组合的深度和安全边际的这个余量是非常足的。但是这样的安全边际，然后包括它能够应对整个营环境、经济周期的波动压力的能力，这个我们都是有信心的。当然你说会不会这意味着它就不会继续跌，那我觉得也不一定，但是它能意味着中长期的隐含回报，我们是有保障，更低的价格它会带来更高的回报，这个我们能保证。
泰有才：刚才我不知道从这20多分钟直播里边，大家有没有感受到一点，就是田经理对自己的研究，包括持仓还是很有信心的。但是其实从市场上的这个各种媒体传出来的声音，包括各种各样的这种小道消息，其实我们发现这个市场上面逐渐丧失信心的人其实是越来越多的，甚至包括从业者其实也已经开始有这种情况出现了。当然我们这个时候也希望给投资者传递信心，但是就是在大家都丧失信心的时候，我们就是表现得自己很有信心，总会觉得我们是在强行的硬挺，所以我们其实也想知道就是田经理的信心到底来自于哪里？因为就是你是观察到了一些，就是其他的那些不管是从业人员还是投资者没有观察到的边际的改善，还是有哪些其他的因素？
田瑀：其实我个人主要还是对这些企业家有信心，对这些企业有信心，因为在即使在整个的供需状况可能在周期性波动的过程中，包括宏观需求波动的过程中，它相对的优势是特别明确的。因为其实如果我们回到价值投资的本源，我们就买企业，那你想想，如果这家公司是不上市的公司，你要把钱投给他，虽然今年的盈利可能不好。唯一能让你安心的是什么呢？就是它比同行强，这就是能让你安心的地方，然后你买的价格也不贵。那长期来看，符合常识的这个经营环境下，它能给你带来客观的回报，其实这也是我们对当下组合有信心的基本的依据就是在这。
但是你说市场的这个投资者行为的变化和波动，这个其实我们也很难把握，但有一些事实是明确的，比如说专业投资者也出现了不理性的悲观，这个可能也是一些典型的现象，但这些现象对于市场就此逆转了、马上上涨了，都不是充分条件，但是它是一些信号，所以说也不要给过多的这样的一个权重。最终对于我来说，价值型的管理人来说，能够让我有信心的只是我的持仓，这些企业在经营各自的领域里能够有各自的本事，摸爬滚打，不依赖任何保护的情况下，仍然有极强的竞争力，这是我们有底气的一个原因。
泰有才：有一个投资者问，投资里面最怕的就是线性思维，因为我们已经观察到其实田总的持仓不管是从过去的一年还是几年的季报里面看，有很多品种已经存在了很长时间了，那这个会不会陷入一个误区？就是说你已经拿了这么长时间的这个公司，你对这个企业家也好，它的治理结构也好等等各种各样的竞争力的判断也好，是不是也会产生这种线性的思维？我们也看到了，有这种一个企业家有两个上市公司的这种情况，在您的持仓里边也有，会不会就是被动的让您就是过高的估计了他们的这些边际的竞争力，或者是这个企业家的经营的能力？
田瑀：首先我们判断企业的竞争力并不依赖于它上个季度有没有竞争力，也不依赖于这位企业家有几个公司。这些并不会影响我们，所以很难在研究中有惯性思维。我们还是从业务本身出发，它如何建立的优势和竞争力。我们会建立相应的证伪指标，也就是说每个季度我们在衡量我们所持有标记的竞争力的角度来看的话，我们都不是证明的思路，我们每个季度都试图证伪我们原来的判断，我们都站在反方的角度，这个公司是不行，那个问题能不能让他说明他不好？我们所有的这个季度的跟踪研究都是这个角度。所以说我们从研究的意识就在尽力的避免说我们的既有的印象，使得我们在判断上产生偏颇，甚至我们会刻意的往另一边偏。如果我们有什么东西，我们会站在它不好的角度，更多一些甚至苛刻的找茬的角度都会更多一些，我们并不会站在天平的中间，而会站在反方，这样有助于我们去发现不同企业的经营过程中的问题，大概是这种。
泰有才：那从您的这个研究的这个过程来讲，就是在不同的企业之间来回比较它的优势是不是会造成一个结果，就是我们会选到那个子行业，或者他们竞争领域里面的龙头？
田瑀：也不是份额，其实就是强，有些企业强了已经体现在它的市场份额高，或者是收入规模大。那我们就判断它的强是不是能维持，能维持就很好。有一些强可能目前来看市场份额还不大，以后可能会更大。那这个也符合我们的标准。所以说从结果上来看，我们很多选择，很多标的里是龙头，但龙头不是我们选择标的标准。
泰有才：这个我本来想问另一个投资者问的，他就是说观察了田总每个季度的持仓，其实有一些不是绝对龙头的，所以他会怀疑选股是不是和之前我们说的护城河有矛盾？因为他的理解就是你有护城河了，那肯定你市场份额会慢慢变大，会变成老大嘛。
田瑀：这个其实是一个动态演变的过程。特别是再加上某些领域，比如说白酒，它是一个差异化极大的生意，很多企业之间的竞争并非是通过价格竞争，那它们之间的相对关系可能都有比较强的护城河，这是比较特别的领域。另外的领域我们可能是更多的是看强，而不是绝对的收入体量或者市场份额。那它虽然现在的体量不如这个行业最大的大，但是可能它相对的优势是明确的，那它将来一定会更大，那这个就是也是我们能够获得超额收益的一部分来源。份额是个结果，它不是原因。我们还是会研究到原因的那个层面，它为什么可以获得更高的市场份额？它为什么可以保持现在当下最大的市场份额？它为什么在当下的市场份额下还能继续提升？这些是我们在研究中的重点，而不是说先去依据它的市场份额去寻找公司。所以说，我们的持仓的标的里面很多是龙头，但是龙头不是我们选择标记的判断依据。
泰有才：以上就是对我们季报大家提出的一些问题，后面我们会进入到一些行业里面，刚才田经理也提到白酒了，其实这个白酒我们也是在最近几个季报里面看到，是相当于跟很多标老标的比，它也是相对较新的。我所理解的价值投资不是为可能的乐观估值，而是为最坏的情况估值，物超所值才买，当前次高端白酒其实并不便宜。同时他会说遇到婚宴人口减少，居民收入下滑，高端商务宴请减少等等各种问题，那么现在的估值是不是还具备？
田瑀：现在的估值水平，从季报的情况来看，我们肯定是认可的。甚至在随着价格的下跌，我们越来越认可从次高端白酒和高端白酒来看，从生意的角度，其实千元以上的白酒都叫高端白酒，其实他们的客群虽然有一定的消费能力的差异，但本质上它的消费场景、价格特征、竞争特性都类似，它偏商务。至于像婚宴、升学宴这些场景可能都是偏再低一些，比如说六七百或者甚至四五百，这个是更普遍的。所以整个从这个婚宴需求的波动来看，对于千元以上的这个白酒影响是很小的。最大的影响其实还是商务交流频次的影响，以及这个整个价格渠道管控的影响、品牌力的差异。这些其实是千元以上白酒的竞争的核心要素，那从竞争力的角度来看，毫无疑问那最高端的这个竞争力，就是卖的最贵的那个白酒可能是竞争力最强。但是其他几个白酒竞争力也是有各自非常强的护城河的。如果结合在价格上来看，我们综合评估，从回报率的角度来看，我们在仓位上表达了我们的选择，这个是大概是这样的一个结果。至于从需求的压力角度来看，商务的这个交际的频次，从长期来看，我们不认为这个会下降，那周期性的经济波动这个影响对所有的白酒都会有，但我个人不认为这个会影响白酒的长期的企业价值，或者是护城河。
泰有才：下一个问题也是这个投资者问的，就是田总一直都是说他自己是对于质量过关的，或者是符合自己要求的标的是越跌越买的。那么其实从这个最新的季报里面看，我们看到有一些东西它跌了之后没有加，那有一些东西跌了，我们看到是加了。这些不同的加减操作是隐含了什么担忧或者是有什么区别？
田瑀：其实是这样，就我们刚刚讲了这个大背景是我们在去年的二季度的时候就满仓，所以满仓的时候我们在衡量组合、在平衡的时候，它就有此消彼长的这个要求在，因为我没有额外的现金换成股票，我要再买我心仪的标的，我就要把原来的股票卖掉，所以这个是再比较的过程，这个是有非常明确的环境。第二，去年下降仓位比较显著，其实就是游戏一类的标的比较显著，从季报来看。
泰有才：那它下降了之后，如果质量没有什么影响，它这个隐含的报酬率不应该是更高吗？
田瑀：就是从之前我们的游戏行业的持仓来看，其实游戏公司的股价波动是很大的，我们都没有显著的降低游戏的持仓，就意味着我们对中长期的企业价值的判断其实是比交易价格要高不少。就我们认为它一直很稀缺。这次的情况下跌了之后，我们反而选择换到了一些其他的标的上。这个主要的原因是去年四季度的时候，我们新闻出版总署出台了相关的行业政策，就叫《网络游戏管理办法征求意见稿》。原来是有一个暂行的办法，《征求意见稿》其实是法规的完善。但在法规的完善的过程中，有很多新增的内容，这个反映了我们国家对于游戏行业的规范和发展想法。其实回到投资角度来看的话，第18条其实是对游戏经营企业价值判断影响相对显着的一条，就是限制充值上限。第18条其实内容分为两部分，第一部分其实会对一些诱导性的充值奖励有做限制，比如说像每日登录首充奖励，累计充值奖励这一类。第二个，《征求意见稿》认为游戏公司应该给用户设立充值的上限，就是你不能充的过多。其实这两点从实际业务的经营环境变化来看，前半部分其实影响偏小，也可控。比如说像这个首充奖励、累计充值奖励，其实在游戏真实的运营的过程中，它会有很多吸引用户的方法，这些方法都能达到一定程度的增加用户留存，提升这个用户的活跃度的方式，其实这个并不会对游戏的经营产生非常显著的影响，其实第二条的想象空间就会比较大。比如说对单用户的充值上限要设置限额，其实对我们国家游戏行业如果了解的朋友应该知道，我们国家现存的游戏从付费的均等性来看可以分为两类，一类是相对均等付费的，比如我们买皮肤，像这类游戏大家的付费是相对均等的，充值其实不会影响太多体验。他不会卖付费道具、数值道具、卖这个经验道具，他卖的是一些时装类的道具，这些道具天然就不会在充钱上产生特别大的离散，比如不会出现我充500、你充5万这种，你这有这么多钱你也花不出去，你想花的少也不太可能，大概是这种。限制对这类游戏的影响可能偏小一些，但是游戏市场里有很大一部分的游戏，它的收入结构其实是二八、一九，甚至更夸张的集中方式，也就是5%-10%的人付钱，就产生了所有现金流，从人均的付费金额来看，它并不会比这种均等付费的高出特别多。但是事实上如果我们看付费人群的付费金额，就会比均等付费的游戏高出一个甚至两个数量级，大概是这样的一个水平。在这样的水平下，如果我们认为对充值上限进行一定的约束，那就会对这类游戏整个的投资回报产生比较大的影响，虽然对相关游戏公司它并不会影响游戏的运营时间，运营时长整个用户的这个生态可能不会，但是对回报来讲影响会很大。
当然，如果我们的政策更加严格一些，把这个每个月的充值的限额，或者说一定时间内的充值限额限制在更低的水平，那可能对游戏当前的研发运营生态也会产生影响，但这种情况的概率是极低的。这个我们之前在各个平台上写过一篇文章，大家可以去仔细看看。对悲观情况，对中性情况、对乐观情况，我们都做过一些这个情景假设。我们更倾向于其实可能说刚刚说的那种对整体的游戏运营不会产生大的影响，但是对游戏本身项目的投资回报就产生比较显着的折扣，那从而那对我们对企业价值进行评估的时候，就会影响企业价值。
这个市场也有反映，当时的市场也下跌了，无论是香港的，还是国内的游戏公司都出现了比较大幅的波动。其实我们在评估了之后，你会发现对长期的企业价值，即使在股价波动之后，仍然不能提供很好的性价比，也就是这类标的由于可能的经营环境变化，就会导致它的企业价值有一定折损，这个折损就会导致下跌了之后它也不便宜，就不是对它护城河的损伤，但是对经营模式和环境的损伤在谈不上损伤，经营环境发生变化。这种政策性的事件应该按道理来讲是作用于所有公司的。
泰有才：是不是就是对相对付费均等的这类游戏公司的影响会更小一些？以后投资是不是我们就往那个方向去找呢？
田瑀：当然在那个模式下有护城河的企业那也有的。如果价格核算，那肯定也是没问题的，这我们不是要卖游戏公司的原因。在当下的市场环境下，我们看到很多优质的标的也很便宜，比如说像我们四季报能看到的新增的标的，像新能源领域的锂电池环节，我们也有新增的标的进来，就是我们优中选优的结果，不是说我们必须买游戏公司，我们没有这个情结。行业发生变化了我们就进行相应的判断，有更好的我们就买更好的。所以之前其实没降是因为没有找到它更有吸引力的标的。之前没降是因为经营没有变化，然后现在是因为变化了之后，它的隐含回报率就变了，再加上它的隐含回报率跟其他公司比就不划算了。然后再加上外边还有更好的，那我就换了。所以说这个其实没有脱离我们原有的框架。我们的框架其实没有变化。
泰有才：因为很多人在各种平台上会对您对游戏的选择会产生质疑，就是可能觉得说对这个政策的这个预判是不是少？
田瑀：对游戏公司的这个判断来看的话，限制所有用户的充值上限，我们在之前判断来看，依然会认为这是个小概率事件，因为包括韩国有这个相应的国际案例来看，这个概率也是极低的，但是这个极低的小概率事件发生了，那我们做相应的应对就行了。所以说从游戏的企业的护城河，我们觉得我们之前的判断问题不大，从经营环境的角度来看，小概率事件发生了，这个在我们后续对这个行业的经营环境相对政策逆风的领域，我们可能会更谨慎一些。
泰有才：另外有个投资者说，他自己最担心的问题，从您过去的那些研究笔记看，他可能更多关注的是航空和玻纤。他觉得您的这些研究笔记都是从供需角度来这个框架来分析的，有没有考虑过供给端的约束？其实并没有想象的那么强？因为我记得之前的直播里面跟航空有关的时候，田经理都会提到说航线是一个约束性比较强的供给侧因素是不是？那是不是这个供给端的约束并没有那么强，可能会对未来的盈利造成影响？
田瑀：就目前来看，航空业的供给的约束是得到印证的，无论从时刻的增长还是从航线的增长来看，这个是明确的，甚至近期的飞机端的约束也是非常明确。只不过国内需求恢复的速度很快，国际航线的恢复是相对偏慢的。但是相信我们认为长期需求的恢复也是大概率，那需求没问题，从航线的增长来看约束也是明确的。其实我们原来的判断是大概问题，可能还会有一些新的约束出现，比如说疫情期间对于波音的整个生产质量的影响。就你会发现在美国那边波音频繁出事。之前应该是后面的舱门飞了，然后再之前是普惠发动机可能有点问题，最近昨天又出了一个事儿，就是美国阿拉斯加航空在飞之前看到737系列的一个飞机多数螺丝松动。所以说其实疫情对整个这个飞机制造商，用飞机制造这样一个非常长的这个产业链的制造业来说，其实影响冲击是很大的。后面有没有可能进一步影响整个飞机的供给？这个不排除，但总体来看，我们对于航空业的供需的判断，至少供给端的约束是和我们原来判断的差不多。
泰有才：他说的那个另外一个就是这个玻纤是不是供给端的约束？
田瑀：其实玻纤我们从来没有讲过供给端的约束。因为本质上它是一个大宗品，从生产的门槛上来看就是很多人都能做，只不过的差异是大家的成本之间的区别。从玻纤的情况来看，目前经历的这个问题，从供给端的情况来看，现在盈利状况不好，很多计划投产的产线都在延迟，很多产线可能也开不出来。一个是因为其实很多供给它的规划、生产线的这个建设的开始都是在那个盈利非常景气的阶段，他去做项目的评估，比如说现在一吨玻纤能中3000块钱，他一算我这个投资划算了我就干。那很多企业它都是这样，不光玻纤行业，很多行业也都是这样。汽车、锂电，我们都不是第一次经历了，需求很好的时候，大家都会去干，去做这个规划的，所以从现在这个情况来看，整个玻纤现在大家很多边际的产能都在亏现金，那然后很多这个未投产的生产线它继续投出来之后也不赚钱。所以我们会看到很多原来规划的60万吨、30万吨很多产线都推迟了，很多产线甚至可能就不会盖出来了。但是你说在这个需求如果好起来了之后，玻纤又变了，一吨赚好几千，他们还会不会投呢？他永远会投的。就如果产业里面的人都学聪明了，我也知道我这个成本不好，我不投。那这个产业是做不大的，这其实是一个产业发展的过程中的摩擦成本，这个是必然会有。
泰有才：可能投资者会理想化。他觉得那你都已经见过这个高低周期了，你就别犯那个当时犯过的错误了。
田瑀：炒股票也一样的，你也见过熊市了，你怎么还在熊市的时候卖股票？这个很难克服的，能够就身在局中是很难的，看着别人，我一年就能回本，是我干啥不做？成本高一点就高一点。他都有一些可能窃喜的地方，大伙有侥幸心理，我就往出投他都有可能。但事实上等到要投的时候，现在当下这个情况，好多那种粗杀破千都已经亏现金成本，那即使第二梯队的企业可能也就盈利，盈亏平衡附近，那他还投吗？他就会考虑这个问题，包括背后支持他的这些资本，也会考虑银行贷款，可能都会有重新的风险评估，所以对供给端来看，对玻纤它本质上它就不是一个供给能控制住的行业，它一定是靠竞争淘汰对手，这个不太需要担心，那就是现在玻纤的问题就是需求。需求的问题，我个人认为是个周期性的问题，从下游的角度来看，电子充电汽车。像风电用的、汽车用的，像电子用的这些可能就更封闭一点，市场竞争格局可能相对更好一点，那我们可能会看到需求在慢慢恢复，这些可能大概率都是会出现的，所以是时间的问题，相对金融优势，估值水平都到了一个非常划算的位置，就是质量、价格双优。就之前我们一直强调，为什么我们觉得现在组合的质量、价格双优，就是你看每个股票都是这样的状态，优势很明确，价格极便宜。那就没有什么好犹豫了。
泰有才：下一个问题，他说投资是概率驱动的，在成长股普遍极低股息率的情况下，此种情形价值回归必然要依赖于股价。那如何防范市场无效的这个问题就是它不回归，然后还是说选择不防范，并且在成长股上他说以这种危废资源，处理这个的公司为例如何分析此类企业的护城河究竟当期业绩不达标，预期是因为周期原因还是结构原因？
田瑀：长期来看，比如说价格向价值回归，这个是我们所有的这个价值投资的假设根本。如果这个不相信，那确实没法做价值投资。什么叫有效？你说市场短期什么叫有效呢？因为对有效要做一个定义，就长期来看，市场是称重的，这个我们称之为有效。短期来讲市场是投票的，其实也是某种程度上的有效，这就是市场运行的机制。所以说有效与不有效，我个人认为是不存在这个探讨的，因为市场的机制就是这样，他投票的结果最终一定会导致回归，那投票的依据是啥呢？那边际的变化，那就是企业的经营。
泰有才：那这不回归咋办？咱就不说有效无效了吧？就说不回归咋办？
田瑀：不回归那其实基本上来看的话，那这个市场的机制就缺失了，这个市场可能也不在了，那你就只能严格的意义上靠现金流实现你的投资回报。这个其实假设是极度悲观的，我个人不太认为这个可能性会有。因为你短期的投票机制在长期的价值回归的机制就在。比如说股票跌到一定的程度之后，它在边际的改善，这个投票机制就会发挥作用，它就会往上走。
泰有才：现在这个群体的一个情绪，大家都是，就像你刚才说的这个风险厌恶吗？那我这个情绪我啥时候能转变呢？或者说这个扭转？
田瑀：风险边际的投票机制，它也有一个边际的回归的力量负反馈机制。咱们之前一直在探讨，很多高分红的标的他愿意买，主要原因是他觉得这个分红稳定下跌的风险有限，但如果这些成长类的标的再跌，提到估值水平和这些分红也差不多了，那钱自然就回去了，这就是市场短期的复盘和机制，长期的吸引力就会决定资金的流向。短期的边际变化也会决定市场流向，你想市场的热点是怎么形成？很多公司的边界变化变好了，今年可能亏钱，明年赚5个亿，资金就过去了。那你看，可能每一次的投票在价值投资看来都不是一个很理性的行为，但短期投票的机制实现了价值回归。
泰有才：现在短期的投票没有站在您那边？
田瑀：那肯定是没有，这站在相反的那边，我们相向相背而行。各自有各自的投资理念和框架，在他的这个框架下，他做出合理的决策，这本身就是市场的一部分。而我们之所以能买到低的价格，也是因为人家抛弃，我们为什么要埋怨人？没有那些人的抛弃，这个价格也出现不了，所以这是不同参与主体各自的投资框架决定的，所以这个我倒并不担心。然后后面那个问题是危废资源化，其实它更多的是一个周期性问题，因为从危废处理量来看，从危废的竞争力来看，今年的市场份额的提升是非常明确。23年的这个份额提升是非常明确，但是导致盈利的这个差异来自于两个。第一个是单吨的盈利能力下降，这个跟竞争有关，就是跟所有行业的这个边际供需的变化是有关系的，因为竞争恶化了你单位的盈利能力，这个竞争可能变得更激烈的需求，因为它的买料的竞争的环节其实来自于上游的产废企业的产率，那上游企业本身它盈利不好，它开的少，那你可以买的料本来就少，但想买料的人变多，那大家就会竞争，竞争的结果就是你单独的盈利能力被降低了，这是一个非常重要的现象。第二个它有后端的生产线，它需要囤很多料，在这些料生产过程中，你没有形成产出，你就不会在利润表上形成一些确认，这个也会有一些影响。所以说从投产的节奏来看，至于说你说这个延期问题，至于说这个生产线这个调通的过程中，比如原来预计是这个10月，后来结果12月才调通，甚至有的可能今年才调通，甚至有一些这个局部项目的这个管理团队能力上有问题，把它淘汰掉，重新换更有能力的人。这些都是企业竞争中的，我觉得是正常问题，特别是在去年的这样一个经营环境下，就是大家宏观经济的波动导致你在买料的时候，你在组织生产的时候都会遇到一些可能大环境的问题。那我觉得在经营的过程中是正常，至于盈利的那个年度的波动那个就更正常。其实从这个买料的份额来看，从它可以的相对这个产料的成本范围，经济后端生产线的打通来看，那优势都在那，那价格上持续下跌，这个确实是跟很多公司的股票持续下跌的原因都有一些相似的地方。
泰有才：下一个问题，季报里新能源的仓位出现了一些变化，其实大家如果看我们直播时间长的话，大家会知道我们在2020年、2021年的时候一直说贵。其实我查了一下，目前价格好像跟2020年的价格差不多。
田瑀：20年的时候我们对企业的优势还不确认。
泰有才：所以说这是由于能力圈的扩展。那从行业层面来说，尤其是锂电这一块，公司建立护城河的核心竞争力到底是什么？是生产工艺的优化，还是说生产线成本降低？
田瑀：其实是生产组织，一是在采购层面上它有一定的规模经济性。比如说看锂电池的上下游，给优质的企业供货和给二流的企业供货，公司要的价格是不一样的，对于公司来讲它的采购成本就不一样。二是生产组织过程中的研发体系也不同。比如说电解液的正负极，我要求的杂质一致性，我的配方和你的可能也不一样，就会导致我电池的效率不同，我的电池的稳定性、安全性不同，然后再加上我的要求，就会导致我生产过程中的诸多生产环节叠加到最后的结果是产品的良率不一样。良率高也会影响一部分成本，同时由于产品的质量更好，对新能源汽车而言，动力电池的不会自燃或者不会产生短路，是新能源汽车安全问题上的非常重要的影响因素。很多时候我们关心自燃短路，甚至历程的焦虑、电池的衰减，这些都是我们非常关注的点。所以在下游中，产品质量的相对优势就会转化为销售价格一定程度的溢价。你发现它的采购端有优势、生产环节有优势、研发体系有优势，在销售环节它也有优势，那这些环节的优势，你会发现它都是一环套一环，生产组织采购的规模经济性、销售产品的一致性，这些优势都是一点点积累起来，在这样的情况下，我们看到其实同行间的相对差距。现在从规划产能和宣布的投产产能来看，锂电池的供需是过剩的。在这样的过程中大家的竞争能见真章，我们可能更多的一些研究的细节和相对的比较优势的确认就非常明确。那时候回到那个话题，我们为什么20年的时候觉得这个同样的价格没有介入，一是在很多竞争恶劣的阶段，这些企业没有经过考研。那会儿需求大爆发，那什么样的企业都挺赚钱。
泰有才：那所以就是21年、22年这几年，其实这个行业里边这个修炼内力的这个结果就已经显现出来了。
田瑀：至少我们原来的一些自下而上的判断，在自上而下的过程中，包括企业微观的竞争的过程中得到了很多验证。然后再加上那个时间点对新能源汽车的需求的判断，其实行业上是更乐观的。那我们也很难得看到更乐观的情况，但现在的情况其实是相反。就是我们长期对新能源汽车的需求不悲观，那短期行业大家的判断可能也是很悲观，其实我们觉得至少悲观的预期，那跟我们的判断也不会差别特别大。那这样的话就会体现在具体的价格上，跌入了我们能接受的水平，因为从企业价值的角度来看，这几年本身就是增长，然后价格上又回到了那个水平，然后相对比较优势也是比较明确，然后再加上智能化的推进，其实对它也是有好处的，那这些都会导致我们可能觉得还不错，那如果再考虑到这个财务确认原则上的谨慎性，它其实比相对同行更谨慎，也说她现当下的利润也是相对低估。这个我们从报表的现金流上也能看到，从财务确认原则上也能看到，所以这几点都是我们喜欢的特质，价格又合算，优势又明确。那就到了适合我们击球区，就到了我们做决策的非常舒适的状态，然后游戏公司本身在行业经营环境上也发生了变化就换过来。
泰有才：然后还有几个问题。一是说港股跌出了很多强确定性机会，因为我们也知道其实田总也有这个能买H股的基金，但是其实从季报里边看是都没买。
田瑀：其实我们是有的，你看年报吧，事实上我们有持仓。
泰有才：他的疑问跟我一样，就是对于价值投资者应该他觉得应该是猛扑上去那种，就是强确定性的机会。但他觉得说您似乎并未行动。
田瑀：强确定性的机会，不知道投资者指的是啥？
泰有才：可能就是就比如说同样AH股都存在的话，它可能是会比AH股的这个性价比更高。
田瑀：那我们有部分这样的标的。
泰有才：那就是选择性价比高的那个市场。
田瑀：对，但也港股很多其实极度便宜的，我们并不认为特别有吸引力，从静态估值来看，极度便宜的东西。在港股我们可能也不认为特别有吸引力，还是说那个从强的角度来看。
泰有才：因为他做出了一个自己的假设，他觉得说从能力方面，您在专业研究深度方面毋庸置疑，但他觉得可能是在广度上存在一些问题。所以他觉得是不是没买那边是因为广度上没覆盖到。
田瑀：那倒不是，就说实话，其实我们在香港股的很多标的的研究上跟A股相比，覆盖度要更差一些，这个是事实。但我个人认为我们在港股整体的配置的比例没有那么高，原因很大程度上来自于港股很多标的相对于A股而言的吸引力并不是那么显着，特别是那些港股绝对估值水平特别低的，在我看来可能不太符合我的选股要求，也就是做同样的事情，它不强。它低有原因，有很多绝对估值很低的这个港股它其实不够强，绝对的护城河企业、做同样生意强，这一点上它可能不太能满足，但绝对估值水平是极低的。这种标的选择上，不属于我们特别擅长的机会，然后再加上盈利的稳定性。而且这些绝对估值水平特别低的东西，本质上的瑕疵是特别明确的。那我们从悲观的角度来分析，可能很多事情上判断也不完全一样，所以这些都是原因，包括刚刚这位投资者说的，说我们在港股的广度上肯定不如A股，这个确实是。
泰有才：然后下一个问题就是历史上曾经有过高增长的行业，但随着各方面环境的变化，行业可能没有那么好了，甚至会出清。作为投资人来说，如果我们买过它的话，且它在较长的一个周期内持续的下跌，那这个时候我们会对原有的持仓观点进行反思吗？还是直接纠错就给它卖掉了？
田瑀：从需求的角度来讲，我们其实从来不会对哪些好的需求有特别乐观的假设，那但是我们在买的时候也很少买那种长期需求出清的，这种也不会。当然即使有这种，这个行业生命周期的影响，其实比如最典型的其实就是那建材或者是地产的相关的，它从生命周期来讲，它就不会一直高歌猛进的，也不会横在一个位置上，横在那个高点就不下来，那不会的。所以我们在判断任何一家公司的企业价值的时候，都会考量它中长期的需求会横在哪，或者说会下降到什么水平。那这个其实我们在价值评估时候就会考虑这个。
泰有才：所以说它这个前提是不成立的，就是说你压根就不会买。
田瑀：就可以提的更具体一点，我不知道大家指的是什么？如果指的是建材，比如水泥，历史上我们买过，但不是说我们看到水泥需求不好，所以我们把它卖掉。不是的，因为我们在买的时候就知道它长期需求一定会下来的，而且甚至下来的水平我们会估计的很悲观。之所以原来有可能现在不在了，也可能卖出的价格不是特别的高，主要的原因是有更好的东西，这是我们换仓的原因。其他的基本上长期需求，我们都不太需要担心。
泰有才：刚才那个田总也提到建材了，那也有投资者问这个问题，就是如何看待建材公司的应收账款和现金流的问题。它跟地产相关，地产往下走，那建材公司的应收账款、现金流怎么看？还有私营企业大股东对投资的影响。
田瑀：其实防水材料这个东西，它长期的应收账款本质上是运营资产。就是我要做这个生意，我一定得有押款，大多数建筑企业也一样，所有的建筑企业都有应收账款，这对于建材建筑的业务模式来说，就是它的运营资产，做这个生意这是必要的。我有这个运营资金在这，所以从应用账款角度来看，我们更多评估的是坏账风险。那从坏账风险的角度来看的话，这个比例其实肯定有的。那从控制风险的角度来看，一个是抵押物，一个是它的征信、资信的管理，以及对回款的要求，所以这些我们进行相应的评估之后会打相应的折扣。那从长期来看，当期应收账款中的坏账比例对长期企业价值的影响其实不大，甚至都不会超过一年的净利润的规模，或者说它释放的过程中不会导致说大幅的减值，导致企业经营不下去。这个风险我们在研究过程中就会有所考量。那至于大股东的影响风险，对每家企业而言都是很显著的。我个人认为从企业家的角度来看，这并不影响企业的竞争力。从短期的抛压角度来看，那肯定是有的，那不用怀疑。
那从企业家的角度来看，我们在买的时候也不认为它是完美的。因为每个企业都有它的优点，也必然会有它的缺点。比如说在市场整个市值相对比较乐观的时候，市场环境比较好的时候做一些股权激励，拍胸脯给员工说没问题，让大家一起体验企业增长的获益，这肯定是不够理性，其实对企业家而言，这都是企业家的一部分。我们作为投资者要做的是什么呢？不要相信，他给员工拍胸脯，认为那个时候还能赚钱，我们不要就以此作为投资依据。我们要清楚地知道企业家局限性在哪，但优势在哪，在买之前就做风险评估。所以说你会发现我们对于建材企业的持股，在高点的时候我们也不会说，因为他拍胸脯了，我们就认为他能涨，他能赚钱。我们的判断依据从来不是这个。但也不会因为说他当时有这个局限性就认为他经营企业有问题，这是两回事。所以还是要深入企业本身，对经营、对长期隐含的回报、对市场交易的对价进行综合判断，这是我们的专业。经营企业是他的专业。
泰有才：我就这个问题再引申问一个，因为提到了私营的问题，就是私营企业是不是在公司结构上面，大股东或者说创始人影响的还是比较多的？
田瑀：这个问题就是有点宽泛了，就是国有企业和私营企业它有各自的优点，也有各自的局限性，这个都有，这是很明确的。首先，国有企业在很多层面的经营它是更稳健的，但某些程度上，稳健也意味着在经营的过程中它会受到一些条条框框的约束，当然这很好。但是在企业的经营过程中，体现在竞争的过程中，处于有些时候可能是相对不利的水平。好处就是差不到哪去。那对私营企业而言，可能创始人、董事长个人的魅力对企业的影响力是很大的。很大程度上，其实我们的经济的发展、改革开放的成果也来自于此，基层的企业家他能够有自主的赚钱的驱动力，他会导致在世界层面上很多制造业我们由相对落后达到了世界领先的水平。这就是我们企业经营的优势所在，但是它也有它的局限性。比如说在很多决策上，可能会出现在好的时候扩张很快，在差的时候可能有一些风险的评估不够的情况，但是私营企业家中有好的，我们的目的是挑好的。第一，不能把国有企业一竿子打死，就是国有企业竞争力不行，这不是的，要看具体的业务、企业，那也不能一竿子把私营企业打死，说私营企业就不行，它就爱冒险。我们还是要从中去挑好的，是我们的看法。
泰有才：行，那我今天把收集的问题基本上该问的我都问了，首先是非常感谢能在不同平台给我们提出问题的，因为我们相信就是在这个时间点还能继续保持关注、提出问题的投资者。
田瑀：其实挺感谢的，大家还是一直陪着我们，就是现在的市场对大家来讲，是处在一个不好过的阶段，对于我们来讲其实也是一样，那在这个过程中，那我们还是能回到投资的本源，可能陪着咱们一起聊一聊我们这对很多企业的看法，这个其实对于我们而言都很感激。
泰有才：最后我们就请田经理来总结一下，或者说你有什么还想对投资者说的？
田瑀：随时有问题我们就随时出来跟大家做做沟通，然后我们怎么想会如实告诉大家。
泰有才：那行，今天我们那个直播的时间可能比较长，然后也感谢大家提的这些问题，可能直播的时候，大家有一些问题我们可能没有看到，但没关系，继续在各个平台提，我们过一段时间都会整理问题，然后请相关的基金经理或者研究员给大家解答的。我们不管什么时候都是和大家一直站在一起的。今天的直播到这就结束了。感谢田经理，谢谢大家。