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网页链接（马龙演讲21min-53min）
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1、大家对明年的市场预期目前看是非常一致的：股强债弱。 2、政策层面目前还是有强预期，因为对稳增长的诉求很强，里面需要关注预期的实现和落地的问题，因为大家不太可能总是停留在预期驱动市场，最终总要看现实 防疫政策的优化能否恢复线下消费的活力，包括提升市场信心的众多举措，持续性是很关键的，这就是明年我们在“强预期”与“弱现实”之间要注意的平衡，过度关注预期不可取，也需要关注现实情况。
3、在明年的大背景下融资需求还是不会很强，一方面居民部门的融资需求未见得大幅度抬升；二是目前过高的信用债利率其实已经导致一级发行连续两个月是深度负值的情况了，企业并不接受这么高的信用债利率水平，包括贷款市场。
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主持人：接下来为大家带来分享的是招商基金固定收益投资部专业总监马龙先生，马龙先生曾经连续七年获得八座债券基金金牛奖，是固收领域的大满贯得主，今天他带来的演讲主题是“债市新阶段，重视预期差”，有请马龙先生。
马龙：大家好，我是招商基金固定收益部的马龙，今天很荣幸有这个机会代表固定收益部向大家汇报一下对明年债券市场的看法。 2022年从整体债券市场来看，是回报相对比较差的一年，特别是年末大幅度的调整应该把今年前三个季度的回报吞噬掉了不少，从今年全年的情况来看并不是典型的熊市宏观背景，因为经济是持续下行的，通胀也处在低位，整体融资需求比较弱，货币环境也相对宽松，在历史上这样的宏观背景其实并不支持债券市场出现比较低的回报。
今年主要是由于年末一些不利因素的出现，比如市场负反馈机制的发生造成了整体回报偏弱，也是比较罕见地出现了信用债市场回报弱于利率债产品，这也是过去几年相当罕见的情况。 但以债券市场自身的定价来看都是越跌越有价值，所以年末这波大幅调整也为明年整体市场的回报奠定了比较好的基础，特别是目前票息已经出现了大幅度回升，所以明年至少我们手握着相对中高水平的票息，也为明年市场的基础回报打下了很高的票息基础，从目前的情况来看对明年市场整体回报可以稍微乐观一些，应该会比今年有更好的表现。
首先我们对今年市场做一个简单回顾： 今年从前三季度来讲市场应该是比较好的状态，到了三季度市场确实出现了过度乐观定价的情况，这里面体现在两方面： 1、信用利差无论是等级间的还是品种的，比如一些没有流动性的品种的利差都压缩到了历史低位，资产荒的逻辑、资金宽松的定价成分已经被市场充分乐观地体现在了信用利差的定价中。 2、国开与国债之间的利差也压缩得非常低，国开被交易型机构大量持有，今年一直有不错的赚钱效应，也算是相对拥挤交易的地方，整体国开和国债之间的利差也压缩得非常低。包括期限利差在本身短端比较低的情况下也处在不低的水平，总体三季度市场定价比较乐观，情绪上也比较高涨，也为后期调整埋下了一定伏笔。 到11月份各种利空因素纷纷袭来，里面最主要的还是资金中枢的改变，从10月份其实整体资金中枢就在抬升，11月初资金也不松，在“2”附近的七天回购水平，到月末中枢还在不断抬升，特别是这期间叠加了存单价格大幅上升，当然，存单上行有资金利率的带动，更多还是自身供求的问题，因为今年5-10月份总体存单发行相对少，甚至处在持续净偿还的过程中，MLF的操作也出现了缩量，银行长期负债的补充是有一定问题的。 到年末本身存单的到期量大幅增加，银行到年末又有一些发回来的需求，所以整体存单供给明显增加，特别是长期限存单的供应还是比较多的。
这期间因为短端利率中枢上升，货币基金到年末有一些赎回，包括现金理财到年末要做整改，所以对长期限存单的需求明显萎缩，存单市场的供求变化也带来了存单利率出现大幅度上升，因为整体存单是市场利率定价的锚，它的大幅度抬升也会造成整体信用债市场的基准不断提升，带动整体市场的调整。 除此之外也有一些基本面预期的变化，虽然这两个月经济情况很差，融资情况也没有改善，但一些政策确实在改善大家对明年经济的判断，里面其中在两方面： 1、疫情防控政策的优化。调整步伐和幅度远超大家最初的预期，这也为明年服务消费的恢复奠定了很好的基础。 2、房地产相关政策的调整也比较超预期，特别是以目前情况来看，房地产已经从一个融资收缩行业变成了融资支持行业，这也是非常大的改变，包括后期需求端可能也有一些政策出台，对明年地产市场大家预期也出现了很大的反转，造成长端利率出现了持续上升的情况。
这种情况下本身市场也存在着一些不稳定机制，比如银行理财大量短期限产品，大量购买公募基金，随着调整的不断深化，这样一个负反馈机制被触发，包括最终的调整幅度可能远超大家预期，所以整体以11月中旬到12月中旬这一个月的市场跌幅来讲，应该是创下了最近几年最快的一次下跌，包括整体收益率水平上升幅度利差打开的水平都是大幅度调整，给全年的债券市场吞噬了大部分回报。 这是今年债券市场的简单回顾。
我们对明年做个展望，从宏观经济的角度来讲，稳增长的诉求肯定是非常强的，拉动经济增长也是明年宏观经济中政府政策最主要的方面，从今年的情况来看其实已经有一些发力，里面最典型的就是基建，这在明年可能还是一个主要抓手，但从中央经济工作会议和官方表态来讲，应该说基建的力度难有再大扩张了，财政中长期可持续，地方政府严禁新增隐债，这两方面的约束仍然是存在的，今年以来主要靠政策性金融工具发力，绕开了很多财政制约，但明年政策性金融有可能还会有一定的力度，但明显超越今年的概率也不大，包括赤字率、地方政府专项债发行量，今年都是比较大的水平，明年可能有一些提升，但总体量不会有非常惊人的增长。
从基建的角度来看，明年应该还是稳增长的重要抓手，但今年力度其实已经比较强了，明年维持目前的力度可能是比较中性的假定。 第二块在于一些结构性的货币政策来支撑一些中长期的贷款需求，这里面比较典型的是今年曾经四次召开信贷动员的座谈会，每次都有一些新内容，比如支持设备更新改造、支持制造业，到后期支持房地产的相关融资，应该说对于贷款增长，决策层还是非常重视的，包括目前也仍然有手段，比如设备更新改造进一步的扩容，更大力度的财政贴息，以及对房地产领域的融资支持不断深化，这应该也是明年可能会有持续性的地方，毕竟宽信用还远远没有达到目标，也没有达到比较高的水平，包括提到明年还要求社融增速与民意增速相匹配，所以明年相应的金融支持实体经济的政策会推出，保证融资和贷款有稳定增长。
（30：14） 前面这两块今年就已经有所发力，或者相对来讲更多靠一些政策的推动，明年关键还是在于经济内生性动能的恢复能否提升，里面最关键的在于明年房地产市场的恢复以及疫情防控政策优化之后消费的恢复，这是明年经济能否真正走出底部、出现持续回升非常关键的推动因素，内生性的、金融较弱的领域能否出现恢复。 从房地产市场的情况来看，毫无疑问政策底已经出现，并且转为比较积极。但以房地产企业的长期经营来看关键还是要销售恢复才能带动整体地产行业链条的恢复，最终传导到拿地和投资的恢复，但以目前的情况来看，销售还是比较低迷的，目前需求端的政策在出，但力度恐怕还不是特别大。
从全社会来讲，对于房地产的预期并没有根本性扭转，没有出现大家觉得房地产长期有投资价值，或者进入到能够持续向上的阶段，房地产市场目前仍然面临着整体预期相对弱、需求改善并不明显的情况。融资政策的支持更多是防范房地产企业大量出血，但把行业重新带回正轨，进入持续向上的阶段，目前还面临比较多的掣肘。
从今年的情况来看，应该说明年地产销售再恶化的空间应该是不大了，主要看能恢复多少，今年随着7月份大家对于房地产交付风险的认知，新房销售确实有明显下滑，或者没有出现恢复，但整体二手房销售在下半年恢复还可以，并没有出现负增长，基本是零值附近的情况，反映大家对于已经交付的次新二手房需求还不错，需求没有完全消失，但新房的需求一定程度上被二手房有一定挤压，客观上也反映了最终的真实需求还是存在的，地产市场整体销售再弱的概率确实不大了，但也确实需要解决目前新房交付的问题，目前对房地产企业的救助能够缓解大家对于购买期房的担忧，但反映在数据上目前还没有明显提升，这也是后期非常值得关注的，我们的新房销售能否在目前很低的水平上出现恢复，这块需要观察，快速恢复得到明年二季度，因为一季度还是面临淡季，加上各地疫情还在扩散和逐渐达峰的阶段。 第二块明年经济比较重要的内生动力就是防疫优化之后居民消费能否出现恢复，现在从各种数据来看，与疫情前相差最大的就是居民部门的消费，居民部门的收入有一定影响，但也不是有非常大的损伤，毕竟今年居民储蓄增长是非常多的，从全年情况来看有可能比去年同期多增5万亿的居民储蓄，包括银行理财向表内存款的回流，反映了居民部门其实是有钱的，大家不是没钱，而是现在过度地把钱存起来。
如果能够解决目前过度储蓄，把大家的储蓄调动起来重新消费，这也是明年经济的一大看点，或者说明年经济很核心的一点，就是把居民的储蓄调动出来，并不是居民没有钱，或者收入出现了很大受损，而是大家的消费意愿，对风险的偏好出现了明显降低，也是看经济能否改善、能否调动居民部门消费意愿非常重要的一点。
从防疫政策优化来讲，会带来预防性储蓄的释放，这2-3年大家有一些长期压抑的场景类消费需求，比如旅游、回家探亲、服务消费、观看演出，各种服务消费明显低于疫情前的水平，这部分服务消费还是有很大空间，特别在明年二季度之后随着全国疫情达峰，感染高峰逐渐消退，经济活动和社会生活恢复正常，这些服务消费应该有很大的恢复潜力和空间。 参照海外国家的情况我们也能看到这样一些经验，欧美一些国家在经历第一波疫情冲击后餐饮和住宿收入大部分都能超越2019年之前的水平，大家还是会有正常的恢复，交通出行和旅游得看情况，存在一些长期疤痕效应以及商旅出差长期行为模式的改变，但总体目前是一个很低的水平，我们无非是恢复到2019年的100还是90的问题，恢复空间还是非常大的。
当然，线下消费最主要是恢复的持续性，幅度上有一两个季度恢复都是非常正常的，但能否出现持续性恢复，比如明年年初低点不断向上，后期也需要观察，以目前的情况来看，海外还是会有多次感染的情况，毒株也在变异，明年中期（三季度）大部分人的抗体超过半年时间，这时候也得看毒株变异的情况，看是否有比较多的二次感染，可能会对明年服务消费的恢复形成阶段性挑战和干扰。应该说第二季度整体消费的恢复会比较好，但到年中，到三季度要看是否会受新的疫情扩散的影响，包括恢复强度能否达到海外国家的主流水平。
从海外的情况来看，明年的环境对国内的压力在减小，但依然不是很有利的环境，从过去两年的情况来看，全球都进入了高通胀的环境，里面有不同的背景和原因，从商品市场来看更多是因为资源国有一些产能收缩，但大量货币供应造成的需求其实没有明显下降，再加上一些气候异常，整体商品市场在过去几年出现了很明显的上涨，这带动了全球通胀水平的上升，目前我们国家倒是通胀比较低，得益于有自身完备的供应链、能源供给主要靠自身，但其它国家的通胀水平相比疫情前都有明显抬升，特别是能源价格对通胀推升是非常明显的。
除此之外还有劳动力市场的紧张，美国、欧洲都有发现，基本上可能跟长期新冠传染，一部分人退出劳动力市场有关，目前美国经济虽然明显下行，利率也处在非常好的位置，但劳动力市场紧张的问题还没有根本性缓解，美国目前所有数据最强的还是就业和工资相关的数据，并没有下滑得很明显，本身工资也具有黏性，调整也是滞后的。以美联储最新的表态来讲，后期美国的核心CPI可能会处在高位相对比较长的时间，包括美联储提到可能加息进入后程了，但美国的高利率也会持续比较长时间，直到彻底确认通胀被消灭才会考虑重新宽松。所以明年以美国、欧洲的情况来讲，通胀水平总体还是比现在高的，海外总体高利率的时间会比较长，紧缩确实进入后程了，但从紧缩转宽松的平台可能会持续比较长的时间。 （40：05）
在这种情况下，全球流动性环境应该说难言非常宽裕，中美之间的利差也很难结束倒挂局面，人民币还是会有一些阶段性的贬值压力，没有彻底消除贬值风险，明年对国内的环境来讲，虽然我们的货币政策是以我为主，但一定程度上也要兼顾海外，海外的高利率对国内宽松还是会形成一定的制约。
明年海外对国内经济最大的影响可能在于出口下行，这是明年最值得关注的一点，其实疫情之后这几年出口对经济的贡献是非常显著的，从2020-2021年我们经济明显恢复，一方面靠出口，我们挤占了不少国家的份额，因为我们自身的制造业链条是比较完备的，没有受太大影响。海外大量货币供应之后需求并不差，特别是疫情上半场，大家对实物消费的需求是很强的，比如电子产品，带动了我们的出口，包括这几年汽车领域我们升级是非常成功的，汽车出口不断创出新高。
过往这两年时间，出口对经济的贡献持续超预期，也是很重要的一个领域。 未来一年出口可能会出现下降局面，一方面海外利率确实比较高，直接造成了对需求的影响和拖累，二是疫情经济基本恢复到了疫后中后期，以服务消费的需求为主要恢复方向，美国今年就是出行、航空等数据比较强，但实物消费已经开始明显下行，比如今年整体电子产品的消费比较弱，汽车消费和住房消费都出现了下滑。
明年随着美国耐用品订单需求的下降，高利率持续的时间越长对于经济的负面影响也会越大，所以整体海外需求应该会不断进入下降的过程中，包括日本、欧洲现在也都结束了低利率政策，这些国家的需求可能也会出现一定的下滑。
对国内来说，其实出口的线性指标已经出现了比较明显的下降，包括新出口订单，包括我们观察一些港口、运价的数据，我们可参照的韩国、台湾的出口数据都已经出现了下滑，明年出口很有可能转向负向拖累，对于整体经济会形成一定的挑战。这是明年海外对国内最值得关注的一点，除了流动性环境之外，外需的下降到什么程度、持续多久，应该说是明年非常关键的一点，也会影响国内经济政策的调整。
这种环境下最后向大家介绍一下对明年债券市场的看法以及一些简单的策略。 以中央经济工作会议的定调来讲，货币政策也提到了要精准有力，但总体力度上不如财政政策力度大，所以明年短端还会维持相对充裕的流动性环境，但指望再有大幅度宽松，比如短端利率降到很低的水平，这还是比较困难，应该说新的短端利率中枢还是在政策利率附近，在经济压力相对大的时候，在一些季节性宽松的时间点可能会偏离一下政策利率，但很难出现今年7、8月份这么低的短端利率，这个确实在明年很难出现，因为海外利率还比较高，人民币汇率虽然大幅贬值的风险在降低，但是仍然有一些海外高利率因素的扰动。
从国内宏观经济的思路来讲也是更多重视金融支持实体经济、过度宽松的银行间市场，应该说对经济和信用创造有没有太大帮助，总体政策思路相比去年也会有一些调整，短端利率大家更多把它定价在政策利率附近我觉得就是比较合理的一个水平。
当然这里面也会有一些阶段性宽松，比如往年3-4月份都是短端相对宽松的时间点，有可能会出现低于政策利率幅度相对大一些，但全年的中枢很难对政策利率有太大偏差，包括波动性都会比今年前期宽松时有所变化。 这是对短端以及货币政策的讨论。
最后我们简单讲讲对市场的看法，明年总体债券市场的需求还是不错的，最主要的一点是银行表内存款比较充裕，包括年末这波理财赎回又进一步增加了银行表内的居民存款，虽然明年居民消费会恢复，但这么大的预防性储蓄不太可能在一年时间内全部消耗光，总体银行自身的配债需求还是比较多的，包括以融资需求的情况来看，明年整体企业部门和政府部门的融资需求跟今年差不多，或者有一些小幅增长，但居民部门再次加杠杆进入到2021年那样大量有房贷需求的情况还是相对困难，或者需要比较长时间。
这种情况下明年总体银行的配债需求还是相对多的，理财和非银部门现在受到了一些干扰，但随着这些问题逐步化解，到明年2月份之后可能负反馈也会慢慢消除，总体债券市场可能还是面临融资需求相对弱、资金还是存在，不一定有今年这么资产荒，但很难出现负债荒的情况，总体还是负债略大于资产的局面，这也是有利于明年整体市场的，还是存在一定配置需求的。
信用债市场应该是明年的重中之重，在深度调整之后，应该说具备了比较好的配置价值，今年我们大部分时间信用利差都在历史很低的分位数运行，但最后一个月的极速调整使得债券市场的信用利差都打开了，现在很多品种的利差都回到了历史高位，在75%以上分位数的品种非常多，甚至有的在90%，非常高的分位数，绝对票息大量处在3.5-4的水平，应该说为明年债券市场的回报奠定了非常好的票息空间。
今年初大部分票息水平也就3出头，但明年初可能会面临至少高了七八十BP票息的水平，为明年市场整体回报奠定了非常好的基础。 在今年经济下行、通胀较低、融资需求弱，但债券市场恰恰为2023年留出了回报空间，明年我们即使做悲观假定，这么高的信用利差不压缩，光是票息也有不错的回报，所以大家对明年的市场应该更有信心，应该是比今年回报更高的年份。
最后简单讲一下展望，对今天的报告做一个总结： 首先，大家对明年的市场预期目前看是非常一致的：股强债弱。带着信用债整体不低的收益率水平进入2023年（毕竟已经恢复到疫情前的信用债收益率了，甚至不少品种比疫情前更高了），这时候需要关注新的预期差出现，因为现在大家对明年的预期是有点一致的。
第二，政策层面目前还是有强预期，因为对稳增长的诉求很强，里面需要关注预期的实现和落地的问题，因为大家不太可能总是停留在预期驱动市场，最终总要看现实，包括地产的托底政策能否有效传导至地产销售端，这是非常关键的，因为地产链条真正的恢复一定要销售恢复才能带活整体链条，但目前恰恰是销售比较弱，只是融资方面的一些政策防范风险而已，并没有完全把地产市场带入正向循环。
另外，防疫政策的优化能否恢复线下消费的活力，包括提升市场信心的众多举措，持续性是很关键的，这就是明年我们在“强预期”与“弱现实”之间要注意的平衡，过度关注预期不可取，也需要关注现实情况。 从经济情况来看，明年必然会有一两个季度经济比较猛烈的恢复，这是大概率事件，但持续性的仍待观察，而且也需要关注经济中有一些下行领域，里面首先是出口，明年肯定会比今年差。二是服务性消费必然会有强势恢复，比如二季度是概率非常大的，但年中可能存在病毒二次感染峰值的情况，可能会打断这个进程。包括今年政策力度非常大的汽车消费，今年增长非常快，明年有可能转负，这部分对消费其实也有拖累。
三是基建和制造业，今年已经是高增了，明年应该维持这个力度，再加速的空间不太大。最后一块是地产市场，前面多次讲过，走出泥潭需要需求端的强刺激和预期端的彻底扭转，这并不是一蹴而就的，从长期来看地产行业不太可能长期成为融资支持行业，这个行业最终的恢复还是要靠销售，不太可能一直靠给你融资来支持开发商拿地和开工，长期来看并不存在这样的宏观背景。
最后对应到债券市场，应该说现在整体市场的短端已经上抬到了政策利率附近，市场定价总体合理，信用债更具价值，在明年的大背景下融资需求还是不会很强，一方面居民部门的融资需求未见得大幅度抬升；二是目前过高的信用债利率其实已经导致一级发行连续两个月是深度负值的情况了，企业并不接受这么高的信用债利率水平，包括贷款市场，因为供求情况比较宽裕还是大量打折的，以目前的信用债利率，融资需求还是弱的，加上主流机构可投资产范围的缩窄，大家对城投开始担心风险。
总体融资需求弱加可投资产范围收窄，都决定了在目前信用债利率的环境下资产荒不会出现彻底扭转，至少在明年一二季度确定性比较高的票息收益首先要赚到，不用很长的久期，一年半到两年。二季度之后要关注主流预期之外一些新的变化，看有没有给市场带来一些新变化的触发因素出现。 我就对明年主要对债券市场和宏观经济向大家汇报这些内容。
谢谢各位。
（53：00）