【路演主题】CXO还能继续优秀吗？
【路演嘉宾】@一手大股东_成嘉源 雪球私募嘉源成长一号基金经理
【路演时间】7月15日17:00-18:00
【路演看点】
1，CXO你不得不了解的黄金赛道
2，用什么逻辑买CXO？
3，CXO的未来为什么在中国？
成嘉源：今天跟大家分享CXO这个比较热的投资赛道的逻辑，因为今天时间的关系，我简单跟大家从自下而上的角度，看一下整个赛道的逻辑，今天不涉及到具体的某一个公司，前面也是先聊一下CXO这一块儿我认为的核心观点，后半部分有问题大家可以交流一下。
首先看一下CXO这个赛道，CXO这个词也是投资圈发明出来的词，实际上是两块，一块是CRO，一块是CDMO。CRO总的来说分为两大块，一块是临床前CRO，一块是临床CRO。临床前CRO就是药物研发一开始的阶段，需要在实验室，像早期先做化合物的研究，比如说靶标选择，苗头化合物探索，先导化合物的优化，这个大概需要花2-4年的时间。国际上的龙头是Charles River，相当于是这个赛道的创始人，早期也是从卖老鼠起家的。国内比较有名的龙头，药明康德、康龙化成，包括像药石科技是集中在分子的堆砌这一块儿。早期把化合物选定以后，会进行临床前的研究，主要是在体内和题外的动物试验，申报临床试验的批准，能不能进入临床实验。这一块儿不比较有名的是昭衍新药，做临床前的安全性评价，说白了就是卖猴子的，所以这一块儿是临床前研究。这一块儿相对来说是偏实验室阶段，主要是在实验室里面对化合物的分子，包括它的安全性、毒理、药理做一些研究。进入到临床阶段，这一块儿跟临床前完全不一样了，已经把化合物选定出来了，一般就是一个化合物，进入临床阶段。我们都知道有一、二、三期，这一块儿花费时间是比较长的，一般需要五到七年的时间。像国内的龙头，毫无疑问就是泰格医药，接下来就是药明康德这一块儿也有非常强的实力。国际上像昆泰，都是这一块儿比较大的公司。这一块儿投入的成本也是很高的，临床试验都是非常费钱的，这一块儿总的来说就是进行一期、二期、三期，数据做好以后，提交上市申请，直到上市。上市了以后，还有一个四期，其实就是上市后的观察，上市后再观察一下，有没有什么副作用，或者是安全性问题，新的适应症，有苗头的也可以再重新申请新的适应症。
（05：23）
CDMO其实就是在这些阶段里面，帮助你去生产你要的药物，说白了，有点像代工厂的意思，CMO、CDMO。从各个阶段的价值量来看，从各个阶段，因为每个阶段花的钱不太一样，我们知道一个新药，像以前，有一个双十原则，10亿美金、10年，才能研发一个药。为什么你吃的这片药比较便宜？因为你吃的是第二片，第一片药价值10亿美金。这些年基本上新药领域，研发一款药已经到了20亿美金，甚至到了20年，从每个阶段看一下价值量，也能发现，因为每个阶段花的钱越多，你花的钱就是公司的收入，对应这个公司的天花板，包括市场规模就会更大。药物发现阶段，其实投入是不大的，一般就是千万级美金的级别，临床前也不大，临床阶段是最大的，一般投入都是上亿美金。所以，临床阶段很容易产生龙头公司，大值，包括国际上的昆泰，后来合并了。当然商业化以后，也是一块比较大的，所以像国内很多企业，CMO也好，CDMO也好，集中在后边，这边也是能挣挺多钱的。
再看一下CDMO领域，有点像代工厂的意思，比如说芯片交给台积电生产，我来设计，其实CDMO企业就是帮这种药企生产药品的，这里面又有两种，一种叫CMO，说白了，有点像OEM，你告诉我怎么弄我就怎么弄，我建一个厂，帮你把这个药生产出来。CDMO又先进一些了，等于我有我自己专门的工艺，包括国内比较有名的，合全，还有凯莱英，凯莱英有自己所谓的黑科技，连续生产，绿色反应之类的。CDMO企业有点像制造业里面的ODM，不光能给你生产，还能给你我自己专利的技术，帮你把这个药生产得又好，成本又低。
为什么CRO跌了这么多，2021年年中开始，随着国内三大医药指数同步下跌，A股医药指数基本上下跌了30%，香港的恒生医疗保健指数下跌53%，美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药，包括医药产业这一块儿陷入了负向循环，股价下跌造成融资的下降，融资的下降造成股价进一步下降，股价进一步下降造成融资额的进一步下降。因为市场基本的逻辑，我认为你的融资金额就是你未来，因为你融完资，大部分都是要投研发的，你研发投入就小了，研发投入小了以后，可能就砍单，有一些管线的产品就不去外包给CRO，CRO这些公司的收入就会减少，陷入了负向的循环。这是美国的XBI指数，从去年年中到现在下降了非常非常多。
但是从6月份开始，相关指数有一个企稳，企稳以后很容易又陷入了正向循环，其实每一次周期就是这样的，这就是索罗斯说的反身性，越下降，股价越低，市值越小，市值越小，如果你账上钱花完，想融资，你稀释的股份越大，融的钱就越少，这样用在业务上的钱越少，你就越差，你股价就越下跌，这是一个负向的循环。当股价进行反弹期，进入稳定期以后，股价上涨会带来融资的改善，比如说现在市值上去了，融资多融一点钱，股价进一步上涨，融资继续改善，继续改善以后，公司更有钱。当然这种循环，是比较适合于什么样的公司呢？尤其是这种Biotech公司，自己没有办法给自己造血，他只能是依靠市场给他输血。之前是在一级市场不停输血，像港股的18A这么多生物医药公司，都是从一级市场融完资以后，基本上融两三轮，有的融四五轮，到了上市。到了上市阶段，上市那笔会融一笔大的，现在大部分公司账上的钱还可以支撑他们按照现在的研发强度，可能三四年都没有问题。现在市场主要担心的就是你三四年以后，比如说如果到时候资本市场对你的估值还没有改善的话，到时候融到的钱会非常非常少，甚至前一段，三四月份的时候，有些公司的股价已经跌的比手上的现金还多了。这是不合理的，如果看一般的公司，你会发现如果你的资产比净资产还低的话，基本上相当于你把这个公司清算了，也能挣钱，早期这种投资方法。
（11：43）
甚至有一些医药公司他的市值已经比先进还低了，都不是比净资产，是比现金还低，这是不合理的，但是为什么又合理呢？市场会认为，这个公司没办法造血，而且在可预见的三到五年之内都是没办法造血的，没有成熟稳定的产品线能给你不断贡献利润，所以你迟早还得融资。如果三年之内融资改变不了，现金花完了，下一笔融资怎么办？按照现在的股价融现在这么多钱的话，可能得稀释一半的股份出去，这样的话，你就没有什么可投资的价值了，市场是这样认为的。
这就是之前下跌的时候，他陷入了一个负向的循环，所以跌得也比较多，特别是美国的XBI指数，还有香港的18A的医药公司。包括现在，虽然有一些企稳缓和，其实也是远远低于这些公司在一级市场上最后几轮融资的。
这是市场的认为，但是我今天要跟大家说的我们把这个周期稍微放长一点，看一下五年或者是十年的维度，CRO这些公司的收入，跟Biotech融资的相关度到底高不高。这张图是2015年到2000年五年时间里面，全CRO市场的规模是红线，这是增速，再看一下全球投融资的波动，2016年下降很大，包括2019年，实际上这个相关度是不太大的。但是他跟什么相关度大呢？跟MNC研发投入相关度比较大，这是跨国的大药企，全球前20，前30这些大的药企，他们是有稳定收入的，有稳定的研发投入，所以我们看到，从这个角度来看，其实全球CRO市场的增速，反而跟Biotech投融资的关联度，短期来看，其实是相关性不太大的，我们看到橘色的这个线波动还是比较大的。我们看到全球CRO市场整体规模波动不太大。再看一下本土，我们国家的这些CXO公司，他们海外的收入，海外收入的增速，其实跟橙色的，全球医药投融资的情况相关度其实也不太大，其实也是跟MNC的相关度更高一点。这个是为什么呢？我们再看一下这张图，这张图是我们统计的，从2013年到2020年，全球Biotech投融资转化为医药研发投入的占比，其实并不高。全球每年医药研发投入，其实里面占60%的，比如说2020年，占60%是TOP14的MNC药企贡献的，像辉瑞、拜耳、罗氏、强生、阿斯利康这些公司，其中只有10%的研发投入来自于Biotech，刚上市，但是没有很成熟产品的公司，早期的公司吧。再往前看，其实从2013年到2020年还比较稳定，基本上60%都来自于Biotech公司，当然前两年高一些，前两年Biotech一开始是有30%多，但是随着这几年MNC他们投入的增加，Biotech的占比是越来越低的。整个全球的医药研发投入，还是以这种大药企的研发费用的支出为主要占大头的，基本上占到60%。
（16：04）
所以这也就解释了这张图，为什么全球CRO市场规模增速跟MNC研发投入的增速更相关一些，跟中小Biotech公司相关度更低一些，这是因为他们在研发投入的总量上，MNC占比更高一些。
再看一下中国的这些CXO企业这些年的收入。这些年中国CXO企业本土和海外收入，一条45度的斜线，跟投融资的关联度非常低。包括在国内的收入，基本上也是一条直线往上的，这是为什么呢？我们就要回到驱动CXO景气度的核心逻辑，就是两块，一块是药企研发的投入，因为药企的研发投入，在药企这一端算研发费用，对于CRO企业来说，是营业收入。这一块儿投入的大小，再乘以他的渗透率，就是CRO整体的渗透率，有些药企他的研发投入是不外包的，他是自己做这种研发的。像国内自己做的比较多的恒瑞，百济，这都是号称死也不找CRO的公司，大多数的药企多多少少都会跟CRO企业合作。这一块儿我们要看两个因素，一个是药企研发投入，一个是渗透率。药企研发投入分两块，一块是中大型药企的研发投入，一块是小型Biotech的研发投入。
看一下十几年全球大药企销售的收入跟研发投入的增长，拉长周期来看，从2006年到现在，全球大的药企，他的收入其实非常稳定，基本上是稳定向上的趋势，他的收入直接决定他的研发投入，因为研发投入每年比例都是有多有少，但是基本上至少是5%以上，甚至很多大药企都是10%以上。我们看到他的研发投入，其实一直是在增长的，虽然中间有一些年份可能增长的不是那么多，但是拉长周期看的话，一直在增长的，因为什么？因为发现的靶点越来越多，可治愈，可干预的疾病也越来越多，随着人们寿命的延长，这一块儿大家也愿意花钱买好药，吃好药，大药企的收入相对来说非常稳健。
如果拉长周期看的话，从小药企的融资来看，小药企的融资其实从周期上来看，增速可能有时候有高有低，但是从绝对值上来说，还是稳步向上的过程，虽然中间有一些波动，遇到金融危机，或者是短期的市场，政策的原因，但是总体还是向上的。我们从长期来看，医药的研发投入基本上是一直会向上的，只要人类还一直在追求更好的生活，追求更长的寿命，研发投入肯定会一直增加，基本上是没有天花板的市场，除非我们都能长寿了以后，长命百岁，也不生病了，那个还比较早，肯定短期之内也看不到。
（19：46）
第二个因素看一下医药研发外包渗透率。从投入上来说，就是增长，渗透率上来说，看一下2010年到现在，上市药企平均研发成本，是越来越高的，十年前可能还是双十，10亿美金、10年，现在都已经增加到20亿美金，20年，20亿美金还能忍，但是这个时间其实是最不能忍的。我们知道，新药的专利保护期一共也就20年，把这个药一研发，研发上十几年，上市了以后，可能只能卖几年，别人就能开始仿我了，我这个生意都没法干了。
所以我们看到全球研发投入的回报率是直线下降，2010年的10%左右，已经跌到2019年、2020年的2%，2018年以后就是2%研发投入的回报率，这个回报率说白了，就不用干什么研发投入了，直接买理财就得了，如果是上市公司，买理财，买中国银行的理财可能都能跑赢新药研发的回报率。这就导致了研发的效率越来越低，我自己研发越来越不合适。其实这些药企现在都特别喜欢把这种研发外包出去，因为什么？外包的话，成本肯定比自己的低。第二，外包的话，因为这些企业都是专业干这个的，效率肯定比你高，就像我们注册公司的时候，大家现在很少有人自己去跑这种工商局注册，基本上都是找一个中介、外包，给他1500块钱，或者是2000块钱，可能两三周就搞下来了，但是如果自己去弄，花的钱也不少，但是时间受不了，前前后后跑一个月。从统计来看，从一期临床、二期临床到三期临床，CRO总的来说，可以帮你节省，基本上1/3，30%左右的时间，这个时间是很要命的，特别是创新药，第一个上市的吃肉，第二个上市的喝汤，第三个上市的，肉和汤都没了，能稍微赚点钱就不错了，我们看到特别明显的，像新冠疫苗，早期上市的这几家基本上吃到了全球所有的份额，包括国药的灭活和科兴的灭活把钱都赚走了，后面上来的虽然也批了，但是基本上也挣不了几个钱，时间是非常关键的，所以CRO企业存在的价值，我能帮你省时间。比如说CRO显著缩短申报时间，正常需要129周，用CRO公司，比如说泰格、药明这些企业可以用98周，比别人快了将近30周，就快一年了，要是上市了，就不会计较前期省的这点钱算什么，省的时间，时间就是钱。
从研发外包渗透率来看，这些年一直是在增加的，我们看全球历史CRO的渗透率，从2006年基本上是在18%左右，一路上升到现在将近50%，包括从外包意愿来说，从北美、欧洲，包括亚洲，研发外包的意愿都是非常高的。现在其实很多这种Biotech公司，事实上没有几个人，可能就是一两个科学家，他发现了一个靶点，他把这个靶点拿出来，他出去融一笔钱，回来他把他所有的研发外包给了药明，国际上这些大的公司去做，他们可以保证你只要有一个想法，你只要有钱，我就能帮你把这个想法变成药。国外的吉利德公司，他是治疗丙肝神药的公司，这个公司早期就是典型的Biotech公司，早期研发靠CRO，后期生产靠CDMO，一路这么走过来的，做成TOP20大的药企。现在很多医药公司，我们看融资好几个亿的公司，一共就没几个人，可能就两三个人，三四个人，这是核心的，当然还有一些别的。
（24：48）
从这两点来讲，首先国际上的研发投入会越来越高，第二，渗透率也是会越来越高的，渗透率这一块儿肯定是有天花板的，现在可能到50%，我觉得这个东西到了70-80%应该是没什么太大问题的，就跟现在的芯片有点像。我们说现在的芯片产业链分得特别细，基本上没有公司自己生产芯片了，除了全球那么几个，英特尔、三星还自己生产，苹果、高通、AMD、英伟达都是外包给了台积电这样的厂商，包括国内基本上外包给了中兴、华虹这些。长期来看，产业分工会越来越细，这一块儿整体的市场是两个维度，收入会增加，渗透率也会持续提升。
再具体到中国，中国的CRO企业会增长更快，因为在全球分工的阶段，我们发现CRO全球的蛋糕在逐渐变大的同时，中国切到的份额是一直增大的。全球的CRO+CDMO的市场规模，从2012年到2021年，不论是从药物发现，还是临床前，还是临床，基本上是10不%左右的复合增长率，中国2012年到现在，每一个环节，药物发现也好，临床前、临床、CDMO也好，基本上都是30%左右的复合增速，有这么几点原因。
第一，工程师红利，这其实跟我们其他产业都差不多，包括芯片、ICT这些领域，我们看研究生的毕业人数，从2002年到2019年，翻了多少倍，基本上翻了六倍，我们受过高素质教育的工程师，包括像医药的研究生是非常多的。再看人力成本，拿Lonza，跟国内CRO平均的对比，Lonza的人均成本基本上是70多万人民币，像国内CRO平均的成本是十三四万。即使是十三四万的成本，以康龙化成为例，他的人均成本大概是14万左右，比Lonza已经低了这么多了，但是比当地的平均工资还是高，因为康龙化成总部在北京，北京2017年的平均工资是10万块钱，康龙化成是14万，到现在可能康龙化成已经十七八万，北京就是十一二万。即使比国外低很多的情况下，这些人找工作，去CRO企业，依然比当地的平均工资高很多，工程师红利是很重要的一点。
我们从财务报表里面，把国内的公司跟国外的公司做一个比较，首先从人均营收来看是差不多的，甚至国外的还高一些，为什么呢？一个人能做的业务的收入，其实差不多的。但是我们如果看利润这一端，就差远了，人均利润跟国外来比的话，比如说国外，Charles river人均利润在1.5-2万美金，国内像泰格、凯莱英这些，人均利润都是15万左右，明显高于国外。我们人均收入差不多，但是你一算利润，因为我们刚才已经看了，他们的工资太高，我们工资低，这些人少拿工资还能多干活，所以我们的利润高。这导致什么结果呢？我们知道资本的流向，其实跟水是很像的，水，不管任何时候，都是从高往低流，资本的话，在全球配置的时候，总是从收益率低的地方向收益率高的地方流动。所以，我们的人均利润高，投资回报率高的情况下，这样的话，CRO阶段就是数人头，人才的套利，资本会源源不断流入我们这种洼地。让我们企业招更多的人，直到达到投资回报率平衡，他才会停止这个趋势。从现在来看，趋势依然没有停止。
（29：54）
再看CDMO这个板块，我们知道他跟CRO领域的逻辑完全不一样，因为CDMO领域主要是生产制造，他是固定资产投得比较多。CRO阶段，其实说白了，就是数人头，人力密集型行业，人多就能干得快，CDMO完全不一样，就是投固定资产，投厂子，对于小分子药来说，就是反应釜的数量，对于大分子生物医药来说，就是发酵罐的数量，这一块儿我们看固定资产投资的回报率。国外的Lonza，他的利润除以固定资产的回报率，好一点就是25%左右，但是我们看国内的龙头，像凯莱英、合全，都是50%多的资产回报率，基本上差了一倍。从这一点来说，无论是从CRO阶段，还是从CDMO这个阶段，我们中国目前来说，他的资本回报率都是最高的，所以也就支撑了我们能源源不断从整个全球的蛋糕份额越切越大，这是核心的逻辑。
最后总结一下我今天的核心观点，首先，全球的医药研发的投入增长趋势是非常明确的，在可预见的将来，我们医药企业的研发投入只会越来越多，不会越来越少。在可预见的将来，医药研发外包的渗透率也是只会不断提升，而不会不断降低。从可预见的将来，我们中国在全球的CXO份额也会不断提升，而不会降低，这是我的几个核心观点。
今天我主要想讲的就是这些，下面朋友们有什么问题，也可以发过来，我们可以一块儿探讨一下，有问题的大家可以发上来了，我刷一下问题。
有个朋友问PPT可以分享吗？可以，我会分享一个文字版的，大家也可以关注我。
有一个朋友问国内CXO对海外依赖度很高，对于中美脱钩的担心怎么看？确实，国内这些龙头企业，其实最早都是从接国外的单开始的，最早我们国家没有什么新药研发，像药明、凯莱英这些都是接外企单子做起来的。现在为止，这些大的头部公司，外资占比也是非常高的，基本上药明70-80%都是国际的。中美脱钩，从大的方式来看，脱到最后，医药应该是最后，可能是最次要的一个位置，为什么呢？我们理一下这个逻辑，中美脱钩，我们看前一段布林肯有一个讲话，我们不认同中国的一些做法，我们是对中国的政治体制也好，或者是对其他的东西，我们有意见，但是我们并不是对中国人民有意见，美国人民跟中国人民还是很友好的。我们看到你如果要制裁中国的话，首选肯定是一些军事领域，或者是中国的科技领域，太空这些东西。这一块儿他觉得可能是对安全有威胁，但是像医药这一块儿，相对来说，像我们的药，都是救人民生命的，这一块儿如果美国制裁中国，不让辉瑞研发出来一个药把病治了，这已经超越了美国所谓的逻辑，逻辑就已经很牵强了，这个跟政治，或者是跟其他都是不挂钩的，这属于人道主义的范畴。
包括这次美国及其盟友，对俄罗斯这么强烈的制裁，制裁到最后，也是制裁俄罗斯主要的石油，包括外汇的收入，但是他也始终没有制裁，不让俄罗斯拿到某一种药，或者是让辉瑞，或者是拜耳，退出俄罗斯市场，阿司匹林不能卖了，这种概率还比较小。这是我的第一个观点，我觉得医药领域相对来说，牵扯政治的因素会更少一些。相对于高科技，军事化的，芯片类的，是相对弱一些的，因为这一块儿是全人类的，研发出来一款药都是为了全人类好。
（35：34）
第二个观点，CXO这个领域本质上来说，还是服务类的，辅助的，我帮你研发药也好，帮你生产药也好，这个药的专利始终牢牢地握在甲方的手里面，辉瑞的药还是辉瑞的，只不过委托你生产，或者是前期研发让你帮我干活，包括CRO这个阶段报价就有两种方式，一种方式是你这个项目，你给我配几个人，我把这几个人的工资加服务费付给你就行了，有点像国内劳务外包，我自己不雇这些人了，把这些人放在你那儿，这些人就给我干活，我付你费用就行了，这样的话，我就不用养人了。
还有一种是按阶段的，走到那个阶段，付你里程碑的钱。总的来说，不涉及欧美这些国家核心的专利，辉瑞的药还是你的药，我也拿不走，你今天给我，我帮你做，你今天不给我，给到印度的CRO公司做，就拿到印度去了，我们是辅助他的，帮他省钱，帮他提升效率，他如果制裁我们，把我们弄死，他有什么好处呢？好处不太大。所以我觉得这一块儿相对来说好一些吧，我认为脱钩脱到最后，最后一步可能才会脱到医药这一块儿，这是我的一个观点，供大家参考。
有一个朋友说国内CXO在疫情下不断扩展，未来会不会有产能过剩的风险？我觉得这是有的，包括国内像一线的、二线的很多企业，他扩产扩了好多倍，需求也比较旺。等到新冠过去以后，需求下降以后，必然会有很多产能空闲出来。所以，我们在投资的时候，一定要分清楚，他的这个扩产是一时的扩产，还是有一个底层的逻辑的。比如说有些公司，我们知道CRO企业，包括CDMO，有一些一体化企业，是从前期一直到后期，有一个策略，比如说国内的龙头，药明康德跟随分子策略，早期，可能十年前，你刚在化合物阶段，我就帮你做筛选，我帮你做到临床，我再帮你把临床做完，再帮你上市，上市以后，再帮你用我的CDMO产能帮你生产。这种企业他扩产会有很强的预见性，前期大概有多少分子能够进入到这个阶段，后年需要多少产能，就扩出来。
有一类公司，他是从CMO企业过来的，原来只给大药厂做一个中间体，小分子，可以分成很多段中间化合物的合成，我只帮你做一个中间体。后来合作得还不错，大家说你扩产能吧，把剩下的药也给你，这一块儿有一部分企业是从这个角度过来的。所以，CDMO企业有两种，一种叫从M到D，一种是从D到M。从D到M，就是有前面的这种CRO基础的企业，基本上都是从D到M，我有很强的研发能力，我帮助你把这个分子搞出来了，后期你生产的时候，要不也给我吧，我给你配套产能。有一些企业是从M到D，我先生产化工原料，慢慢的，我再往前发展一点，帮你把药，制剂生产出来，到最后的成药。像CMO这类企业，如果没有前期很强的引流的能力，从分子就过来的能力，有时候扩产，因为一个大单过来，他就要扩很大，但是万一这个单黄了，比如说最近的例子，辉瑞的小分子药，我们看到当时预测产量或者销量都挺大的，但是最后发现，这个药卖的一般，包括国外，像美国那边，销量并不是很好，很多人都不吃这个药，甚至还没吃就好了。其实最后这一块儿的单量能有多大，包括过两年这个药还是不是有人吃，再变异，如果没效果了，这个要就没人吃了，很显然这么大的产能怎么办？一砍单，产能就空出来，要去市场上找别的厂家，产能都空出来以后，博弈的空间就明显供大于求了。这一块儿还是要分企业来去分析的。
（41：05）
有一个朋友说CXO今年新冠，辉瑞订单下基础很高，明年抛开新冠，增速大概有多少？其实大部分厂家，现在都会在交流也好，或者是大家仔细看一下，都会披露一下新冠占他们的比例。抛掉新冠，头部的企业，泰格，药明，康龙这些企业，抛掉新冠这部分收入，其实他们都单独披露了，基本上近三年维持30%左右的增速是没什么问题的，很多增速是能看得到的。前期很多分子，或者是很多药物已经走到临床二期或者是三期的阶段了，到这个阶段能不能批，他们心里有大概有一个数了，差距不会太大，你说是不是100%？肯定不是100%，十个走到临床三期的药，成功率肯定很高，至少能成五个，70-80%是有的。按照70-80%，到了商业化阶段，只要有几个，再有一半，可能有三个给我，CDMO收入肯定是很高的，因为一旦到商业化阶段，很多药都是几亿美金的，有的十亿美金的，像药明跟他们签的合同都是带分成的，有些药甚至能分到10%的份额，几亿美元级别的收入，基本上这一个药，相当于早期几百个分子CRO阶段的收入，都是没什么问题的。
虽然基础很高，但是未来几年，可能20-30%的增速应该还是没有太大问题的，这是我个人感觉，包括市场的预期，总的来看，也是能看到的。
我还统计过他们的在手订单，但是今天没放在这个PPT上，可以看一下这些企业的在手订单情况，包括药明、泰格都会披露在手订单，在手订单基本上两三年之内做完，假设后边就没订单了，或者订单就很少了，即使在手订单维持这几年增速也没问题。其实他们每年还会有新的订单。
讲一下细胞和基因治疗，今天因为时间的关系，我就不讲那么细了，因为细胞和基因治疗要讲到具体的，包括ADC、双抗，每一个展开讲，一两个小时都讲不完，今天只讲CXO大的逻辑，自上而下来讲，今天不是自下而上讲，如果单拿出来CGG，或者是基因资料，讲的话就太专业了，得讲很长时间，今天只是讲大的。
有一个朋友问一体化好，还是细分好，我觉得这个得分两块看，从逻辑上来看，包括从现在的发展趋势上来看，基本上甭管以前一开始就走一体化的，比如说凯莱英，是从CDMO起家的，包括康龙，以前都是，但是最后发展发展，大家发现后面起来的都会往前走，从上游走，上游的都会往后走。所以，其实以后会趋同，为什么呢？如果你在CXO这个领域不具备端到端的能力，从发现靶点，发现分子，到商业化的能力，长期来看，比如说我是甲方，我是一个药厂，你告诉我，我凭什么选你，你只是某一个阶段的，我还得把我那个阶段所有的数据再切换到你这儿来，凭什么切换，转换成本就很高，如果能在一家解决的情况下，凭什么到你这儿，除非你便宜特别多。我刚才也讲了，药物研发这个阶段，钱绝对不是最重要的，最重要的是什么？时间，时间就是钱，时间省的钱远远比你报价给我便宜20-30%来得巨大得多，我们刚才也举了例子，第一个上市的药能挣到的钱，可能是10亿美金体量的药，第二个上市可能是5亿美金，第三个上市的，可能1亿美金都挣不到，时间是非常重要的。长期来看，所有企业都会试图往一体化方向发展，当然不排除，包括像泰格，在国内临床起家，一直在临床阶段地他现在是横向发展，他不是纵向发展，当然他往前的话，并购了方达控股，但是方达从前期来看，目前跟头部这些企业差距还是比较大的。泰格是想做全球临床的老大，他现在去各地，东南亚也好，南美也好，去韩国也好，收购也好，布局也好，当然这也有可能，如果单从整个链条来看，如果你具备端到端的能力，肯定是药明的黄金漏斗模型，早期分子多少，一步一步筛下来，最后到商业化。相对来说，一体化企业的竞争能力还是非常强的，抢单的时候，还是非常好抢的，容易抢到，不容易丢失客户。其他的某一单项的选手，可能比较难抢到，但是比较容易丢掉，是这个逻辑。
（47：27）
最后再回答一个问题，也差不多一个小时了，有什么问题，大家可以发上来。
有朋友说泰格、药明、康龙这几个企业最看好哪家？这几个都是非常优秀的CXO企业，都得分开来看，每一个企业都不太一样，像药明，毫无疑问，整个中国CRO领域的创造人，最早的企业，也是目前来说，从能力、实力各个阶段，各个细分领域，我刚才说的在每一个细分领域，基本上药明不是第一就是第二，即使在临床领域，跟泰格的差距也没有那么大，泰格虽然临床领域是绝对的龙头，但是药明的临床也很厉害，包括SM的数量，包括CRA、CRC的数量都是非常大的，只不过就是服务自己的客户。
像康龙，就是小药明，照着药明去的，每一个细分领域，基本上都有，但是都比某一个细分领域，比药明差一些，比每一个细分领域要再差一些，可能是这么个领域，就是低配版的药明。
泰格基本上是临床领域做得很好，包括他对人员的激励，所以每一个阶段的逻辑不一样，大家要分开来看。长期来看，我觉得都是很好的企业。
有一个朋友问未来可能转移到印度和越南吗？我觉得这是一个好问题，其实在CRO这个领域，包括CDMO，2010年以前，主要印度做得比较多，当时欧美的药厂，他们其实一开始的时候是想培养印度的，我们知道印度外包了很多欧美的CallCenter，医药这一块儿也想包给印度的，印度本来英语又好，跟欧美交流也没什么问题。但是后来发展发展发现，还是中国这一块儿比较厉害，为什么呢？印度低层次的人才，比如说CallCenter，干这些普通的基础性的活儿还行，但是CRO这个领域，毕竟是医学院校，生物类的这种人才，印度还是少，中国大量的，像四大填坑专业，生物专业是排第一的。我那会儿上学的时候，生物医药专业考分都是最高的，大量的人进了这个专业，出来了以后，以前都不知道能干啥，CRO把这些人都拢到一块儿，不错，挺好的，提供出来了。
印度跟越南，如果想超过中国，简单靠人力的堆砌，CXO这个领域是不太可能的，除非他们的教育水平，教育质量，我刚才说的那张图，他们的研究生的数量，什么时候能达到中国这个量级，或者是增长率特别快的情况下，我觉得就有可能。
我们看这张图，我们研究生的数量从2002年，我是2003年上的大学，那会儿才10万出头的研究生数量，现在是多少了？现在都已经60多万了，这不是开玩笑吗，6倍，他们得有这种高素质生物医药的人才才行，毕竟在实验室做实验，早期的话，要帮助这些药企筛选化合物，分子，这是挺难的，不是一个简单的。
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有一个朋友问怎么看药石，他在细分领域做得确实有自己独门的专利，Knowhow，他也想学药明，我们刚刚说了价值量，刚才那张图，大家看一下，CXO各阶段的价值量，药石非常早，是在药物发现这个阶段，能挣到的钱是比较少的，给他一个项目，就是几百万美金的体量，越往后，才会越来越多，中国CRO企业发展到现在，已经不能严格意义上叫CRO了，应该叫CXO，为什么？因为CRO是到临床试验就完了，这个阶段叫CRO企业，这个阶段就是研发费用。到了后面商业化，CDMO，就是生产了，完全是两回事了，所以到了这个阶段，规模效应就出来了，比如说我有厂子，我给你建，这个药，你能卖10个亿，生产成本是10%，一个亿就给我了，这个阶段的一个亿，相当于多少前面的。像药明康德，早期就是在前期的，还有泰格，当然泰格没有向后发展，药明康德，药明生物一直在前期，发展发展到后面来了，商业化，一旦有一个分子商业化，我产生的收入，这种体量，就是巨大的。所以现在已经变了，包括国际上的很多企业也是，走着走着，最后发现走成一样的了，最开始不论是从哪儿出来的，走着走着，因为越往后走，收入越高，体量越大，企业发展到一定程度，有了天花板以后，资本市场就推着你也得往天花板高的地方走，基本上就是往这儿走，就走到这个阶段了。其实药石早期在这儿，现在也在往后走，也在试图去切一些CDMO项目，我觉得这应该都是以后大家的发展路径。
所以一体化，肯定是企业从小到大必经的路线，你要想成为一个大公司，或者是成为一个巨头，你就是不能有短板，不能说我就会这一招，一招鲜，吃遍天，这是不可能的，CRO这个行业不存在的，很快会被其他一体化的企业给干掉的。
今天差不多就一个小时了，今天就先这样，大家可以关注我，后期我会把这次直播的文字稿和PPT发在我的主页上，谢谢大家！