价值事务所：大家好！我是价值事务所我的创始人兼首席分析师薇薇，今天我们的主题还是医药行业，标题为“医药行业YYDS”，可能稍微有点浮夸，但这确实是我们想说的，因为我觉得所有行业中医药确实是最强的风和最后的雪。
我们来看一下，经过去年下半年开始到今年上半年这么一波下跌，3-4月的时候见了底，现在有一个小幅的反弹。虽然说医药有反弹了，但仍然是一个周期性的低点。首先是市场底，因为目前来看大概不太可能出现一个新的底部了。政策也出了一个政策底，如果说对医疗行业比较懂的朋友应该可以看到，昨天北京市医保局发了一个文件，意思就是政策的实施把创新药不纳入里面，单独进行医保的结算。那么在这里我给大家解释一下什么是第二剂，第二剂就是打包，相当于我得了一种病，医保局把全国所有这种病的案例价格拉出来看一下，得出一个平均，就是这个病大概多少钱就可以搞定，以后医保局就可以制定这样一个政策，每个患者进入医院以后就可以贴标签，A是什么病，B是什么病，C是什么病，贴了这个标签以后，医院对这个病人所有的花费就不能超过医保局定下来的数据。这个数据当然是动态调整的，如果说医院超过的话，医保就不会把多的钱给你，只给你那么多钱，如果医院低于这个数字，光是你给医院省钱了，医保局还是要给你那么多钱，你还可以赚一波医保局的。现在北京医保局发文件说创新药不纳入第二剂，A患者、B患者贴了标签进来是这个价，医保给你这么多钱，但如果在这个患者身上用的创新药不纳入医保最开始的金额，就是一个单独的池子，国家鼓励创新药的意图非常明显，所以大家不要看到什么集采就说打压，人家没有那么傻，其实还是鼓励创新药的。昨天那个文件一出，可以看到今天医药还是有一个不错的反弹，说明市场是认可这个政策的，这在我们业内被称之为政策底。
很多同学手里经过去年下半年和今年上半年这么一波下跌，就会拿手里的资产问我，是不是哪个公司有毛病，为什么跌了那么多？其实主要还是大环境不好，我一直在强调万事万物皆周期，医疗行业也是由一个一个的周期组成的。如果我这么一说大家不是很明白，我给大家看一张图。能看得见吗？恒生医疗保健指数，是不是赫然两个大大的周期？恒生医疗保健指数是从2015年一直持续到现在，就是2015年到2018年有上涨和下跌，2018年到2021年有上涨，波峰超过下一波，然后再暴跌。现在很明显恒生医疗保健到2800多点的时候就开始反弹，现在已经差不多又是4000点的位置，虽然反弹了一波，但拉开周期看的话还是处于非常低的低谷。其实这个时候可以看到连指数都跌成狗了，你的资产能好到哪里去呢？你的资产再NB也不可能独立于指数跑得很大爷，那是不可能的。很多时候不是你的资产不好，就是周期，很多时候也不是你的资产非常好或者你眼光很独到赚到了钱，还是因为周期。只要人性的贪婪和弱点始终是存在的，那么这个周期就永远循环往复。
当然，有的人会说这一波是因为集采，医药的逻辑变差了，但我记得去年下半年医药已经跌得很惨了，我去拜访很多基金经理的时候，他们都跟我说打死都不再看医药了，集采把整个医药行业的逻辑彻底玩崩了，大家都没有利润了，没有利润就没有办法投入研发了。集采是最近几年的事情吗？是去年的事情吗？2018年就有了的事情，为什么2018年出了集采，虽然当时跌了，为什么2019年到2021年上半年还是一个轰轰烈烈的牛市？如果是因为集采把整个医药行业的逻辑搞崩了，那就不可能出现2019年到2021年上半年的牛市。当时我听了那些基金经理的说法，真的再也不想跟他们聊天了，感觉就是外行人在那里想当然地说话。
说到这里，我们再回顾一下2018年，当时集采刚出现，演变到现在已经经历了七八轮，其实作为业内人士来说已经非常习以为常了，但在2018年的时候是集采首次亮相，首次亮相就给了大家一个下马威。因为集采真正出现报价之前，这些券商已经进行了一波测算，但他们进行的测算是降价百分之三四十就差不多到底了，结果没想到很多药直接降了90%，完全跌破了大家的心理预期。大家没有想到集采一个囚徒困境会出现这样的情况，当时真的是整个行业非常悲观，就是不管跟哪个医药研究员和分析师交流，全部都是很悲观。按照4+7集采的力度外推的话，以后所有公司盈利都没有办法看了，所有估值模型全部被干掉了。当时市场认为行业没有利润了，行业没有利润就没有办法投入研发了，没有办法投入研发就没有好产品了，整个行业就打死了，中国医药没有未来了。当时悲观情绪真的是比现在强得多的，但后面的情况大家也都看到了，其实集采的本质是什么？集采不是一个线性外推的，我们情绪很乐观的时候会用最乐观的心去看待这个行业的未来，但当我们变得很悲观的时候会用最恶意的角度去看这个行业，全然不顾机会，只看到风险，乐观的时候又全然不顾风险只看到机会。
我们回到2018年的时候，其实整个市场就是对4+7的情况进行限行外推，外推的结论就是行业没有利润了。但我们知道事情的发展从来都不是线性的，而是动态的，集采的本质其实是一个博弈，博弈就是一个动态的平衡。因为申报一致性平价的企业多了，我们进行集采的时候同一个药品才会出现那么多企业报价，所以价格才会杀得很低，如果这些集采报价已经这么低了，大家都没有钱赚的时候，你们作为企业个人还是非常理性的，也会去想是不是还要投入一致性评价，如果不投入的话以后再过几年，新一轮集采的时候，里面博弈的玩家就没有那么多了，就是一个动态的平衡。经过一轮一轮的博弈，最终价格其实是维持在一个平衡的阶段。
2018年到现在，集采已经四年了，我们只看到极少数的大单品企业利润是断崖式下跌的，绝大多数企业对利润和营收影响不大。举个最典型的例子就是华东医药，因为华东在当时的市场，或者在我们看来是最怕集采的，因为收入基本上就来源于两款药物：一款是百令胶囊，一款就是阿卡波糖。百令胶囊是因为被中药政策打压了，阿卡波糖就是集采，后面甚至还丢了标。如果我们去看华东医药的营收和业绩情况，其实人家根本就没有出现什么断崖式的下跌，非常平稳，阿卡波糖虽然在集采丢了标，但营销能力确实太厉害了，比如在院外市场就是那些药房、OTC店，包括电商那些自费的平台反而也卖得很好，所以份额并没有出现多大情况的下滑。这就让我们看到另外一个情况，不是药品非院内市场，院外也是很广阔的市场，很多患者真的吃惯了一个东西，突然让他们换一个品牌，他们反而还不愿意。医生也好、患者也好，其实他们对用药的习惯有一个惯性，甚至有些医生可以告诉他们，要去院外买这个东西，可以看到以华东强大的营销能力就把阿卡波糖扛住了，作为一个平台型企业还可以铺别的管线，培养新的增长曲线。其实对那种综合型的大企业而言，他们手里是有很多牌可以打的，因为一个集采业绩断崖式下跌的企业，基本盘本来就是不稳的，所以才会出现那样的情况。我们看到大A或者香港市场上市的那些企业还是很少出现因为一个集采，因为单品丢标出现利润特别大的下滑的情况，这样的企业是很少的。我们去看冠脉支架，因为集采降价90%，他们的业绩其实也很平稳，没有出现大家想像的断崖式下跌。很多企业手里是有很多牌可以打的，而且集采一轮一轮下来，整个降价的幅度趋于温和，该采的大单品采完了，后面采的都是翻不起来什么波浪的东西。
我们需要看到的一点是，整个医药市场不是只有医保，大家不要只盯着医保，集采是和医保挂钩的。医保当然是一个非常大的市场，2021年，医保基金一共支出2.4万亿，一个2.4万亿不断增长的盘子诚然是兵家必争之地，但我们也要看到医保之外还有两块市场：一块就是华东积极开拓的院外市场，我们称之为自费市场，这是增长很快的，甚至在现在已经超过医保，就是居民自费医疗费用已经超过2.4万亿。另一块也在发力，就是商保，我们可以看到现在很多城市都出现了惠民保，之前抖音或者什么平台都很火，就是复星医药带领的120万元/针的抗癌神药没有进入医保，医保嫌它太贵了，连谈判的资格都不给它，就是靠子民市场和惠民保撑起来的。按照复星的说法，明年这款产品就该成为十亿级别的单品，这可跟医保半毛钱关系都没有。我们看医药行业的时候不要脑子里只盯着医保，医保当然也是一个很大的市场，而且一个2.4万亿不断增长的市场，必定是有机会的，但现在医疗行业的机会不像以前那样是普惠型的你好我好大家好，这种情况是不存在的。由于医保插了一纲子，增长肯定是结构性的，有的企业可以知道医保节约下来的钱。之前我跟大家说过第二剂鼓励创新药，医保是怎样的政策呢？以收定支，就是我收多少钱以后按照我的收入规划我的支出，所以以收定支的模式下是不存在医保钱够不够花的问题。医保的收入是在不断增长的，支出也是不断增长的，集采省下来的钱去哪了呢？就是去鼓励那些创新药和创新器械。除了刚开始跟大家讲的北京创新药不纳入第二剂，还有医保对创新药的谈判速度大大加快了。
当然，十年以前医保也是以收定支的模式，当时没有集采这些工具箱，怎么控制医保费用的支出？就是这些药企、器械企业要去申请新药或者新器械上市，医保局的做法就是拖字诀，把你们压在那里很慢很慢地审批，既然审批得慢，上市的速度就慢，放量也慢，整个支出控制得也慢。现在集采把这些仿制药的老的市场挤下去了，多出来的干什么去了呢？就是鼓励这些创新药。我们可以看到即便是这两年医保资金很紧张，每年一次的创新药谈判还在如期进行，甚至很多以前想都不敢想的罕见病的药品也被纳入医保了，也就是说不断增长的市场不是普惠型的，而是结构型的，要去吃就要看你的本事了。
我们说完2018年，说完大家最担心的集采，再看一看为什么医药行业是一个周期，或者说万事万物都是周期。2015年医药行业也跌得很惨，而且当时市场是比2018年和2021年更加悲观。2018年出了一个事件，就是当时姓郑的官员被执行死刑，所有药品无论是仿制药还是创新药，只要是药品临床实验全部叫停。就连临床实验都不让做了，都被暂停了，还有什么好说的？医药行业还能有未来吗？那个时候不仅仅是行业内的分析师、研究员很悲观，连医药行业内部的人士都非常悲观，连临床实验都不让做了，全部暂停了，这个行业还能有未来吗？当时医药行业也是暴跌了一波，后面2015年以后就出现2016年到2018年轰轰烈烈的大牛市，2018年集采以后就出现2019年到2021年轰轰烈烈的大牛市，2021年到2022年甚至错得比2018年还要惨，后面是不是又会出现一波新一轮的大牛市？我对此保持非常乐观。
可以看到3-4月见底以后，已经有不少企业市值翻了一倍，比如香港市场那边的微创、药明、京东健康这些基本上都起来一倍了，甚至还有一些优秀的药企都起来一倍多了。现在还有一个值得注意的，就是去年我跟一些基金交流，他们跟我说死都不看医药行业，这个就是政策引导的行业，没有自股权。当时还是一个挺厉害的私募基金经理，就是这么跟我说，前一段时间又跑来问我，有没有什么看好的，可以推荐推荐吗？我当时真的很想拉黑他们，这些主流机构又开始陆陆续续回来了。
我们说万事万物其实都是周期，无论是医药还是这段时间市场很火的猪周期，这个周期一直都是存在的。因为人不是理性的，是有自己的贪婪、有自己的情绪、有自己的欲望在里面，所以周期是一定会存在的。每个行业都会有这么一个周期，无论再好的行业也不是一直涨的。当然，好的行业也不会一直跌，一定是呈周期性向上的。说完周期论以后，真的建议大家每个人脑海中都装一个周期思维，有了周期思维就能对市值的上涨和下跌表现得更加淡定。
现在再来讲医药的逻辑，排除这些乱七八糟的，看一看医药的本质。价值事务所研究得很广泛，新能源、IPO小助手，研究还是很广泛的，所以我经常把医药行业和其它行业做一个对比，尤其是和那些高科技行业，因为是创新驱动的，越看越觉得医药行业是真好。医药行业首先首先首先是一个永无止境的行业，为什么这么说？如果医药行业有止境的话，到顶的话，我们所有人就永生了，再也没毛病了，这是不可能的，现在是不可能的，所以以我们现在的认知来说，医药行业就是无止境的。大家牢记，如果医药行业有什么天花板，就是说人类等于永生，现在来讲肯定是不可能的。其实不少行业都是有天花板存在的，比如我们去看空调行业、传统的汽车行业，包括牛奶、饮料这些行业，其实最大的一波增长就是吃渗透率。比如空调，当时家家户户没有空调的时候是格力那一波白色家电巨头增长最快的时候，就是当家家户户都开始有空调，然后从一台空调到多台空调，家家户户都有了好几台空调以后，他们的增长就开始放缓，包括牛奶也是这样，增长最快的时候就是牛奶渗透率提高的时候，每个孩子每天都喝很多牛奶的时候，其实潜在的天花板也在那里了，虽然他们说可以进行一些结构性的提价或者消费升级，但可以看到提价也不是年年都提、一直都提，基本上都是更新更高级的产品引领消费升级，拖动整个公司的增长，但增长总体来讲速度是很慢的。
我们就拿格力举例，以年来看估值中枢是一直下移的，十年二十年前估值中枢三十多倍，一直掉到现在大概十倍左右，就是因为增长越来越慢，渗透率到顶了，只能靠消费升级慢慢地涨，总体来讲涨得很慢，最多到后期就是跑赢一个GDP，可以说很稳，但是再想快速增长是不可能的。
很多高科技和以创新驱动的行业增长很快，比如之前的新能源、光伏，最近都是市场很火爆的，再比如一直都很火的芯片，成长性很快，但好不好去把握？成长性确实很强，确定性就差那么点意思。我们去看芯片，就拿漂亮国英特尔举例子，大家都在屏幕面前，可以拿出英特尔市值的走势，就看年的K线，不要看日和周，可以看到二十年来英特尔基本上没有怎么涨，大幅度地跑输其它的消费或者医药。要是跟2018年经济危机之前的峰值相比，更是可以说几乎没有变化。假设是在2018年最顶峰买了英特尔，现在基本上赚不到钱，就是原地踏步，连现金宝、余额宝这种东西都跑不过，就是因为摩尔定律的存在，行业的迭代实在是太快了，每十八个月整个行业必须进行一次迭代。行业里的很多企业去追摩尔定律，追得很辛苦，一旦赶不上摩尔定律的变化速度就掉队了，一掉队就是毁灭性的打击，根本就不管你，直接破产都有可能，想要一直追上又很困难，所以导致里面所有企业都活得很辛苦，很少有企业在芯片行业是基业常青的。
我们再看光伏，光伏的龙头从最开始那一波到现在都换了好几茬了，就是最开始的无锡尚德到后面的隆基，现在隆基的地位也不是非常的稳，不是还有隆基和那个两边粉互喷的、被HTC收购的，反正里面的龙头企业真的是不断变化，连龙头企业的地位都那么不稳，更何况里面的其他企业。别看行业成长性也很强，但对投资者来说，想要追逐行业的变化，想要获得一个不错的收益还是非常困难的。
带着这样的视角，我们再来看医药。医药比起消费来讲成长性肯定是要强的，很多消费企业几千亿市值的时候，增长率就很低了，涨不动了，基本上只是跑赢GDP，但医药行业大几千亿市值，比如恒瑞、迈瑞、药明还能够以这么大几十的成长速度增长，真的对消费行业的企业而言是很可怕的。我们再去对比芯片和光伏也是高成长性的行业，确定性又很强，为什么？因为可能跟医药行业的底层相关，毕竟是跟人的生命息息相关，所以再颠覆性的技术、再有创新性的技术也得经历一个临床实验，也得经历漫长的审核周期。我们这几年开始很火的，大家市场上运用的技术其实都是二十年前教科书上的那些技术，所以其实这些技术出来，大家企业心里都有数，都知道该怎么去做，我们去看欧美那些头部的企业，一百年前就是头部的大油企，至今屁股一直都很稳，一直都钉死在那里。因此对消费来讲，医药行业的成长性更强，而对同是高科技行业而言，具备非常强的确定性，那些头部企业真的是很难变动的，除非像我们国家最前面那几年，因为产业不断变迁，出现了产业规律，所以头部企业位置会进行一些变化，越是往后确定性是越强的，因为产业的趋势已经越发同国际接轨，已经越发确定了。站在这个角度来说，医药行业具备最强的风，最厚的雪。
医药行业里有一个人很出名，就是医药女神，我们可以看她旗下的基金。2019年以前，葛兰还是很勤快的，看一看基金的年报季报还是会不停地进行阐述操作思路和对后市的看法，但在2019年以后到现在，基本上就按照很多人的说法是葛兰变老了，那个说法几乎就再也没有变过，只是几个字的微条。其实不然，葛兰2019年到现在的那一句话，未来的时代脉络就是很清晰了，我们长期看好的创新药产业链，医疗服务高质量仿制药的龙头企业方向进行着重的布局。我们看以前中国的医药行业经历了很多产业的变迁，最开始我们都迷信神药，确实太搞笑了，到后面的中药注射剂，如果大家对一些企业比较了解，之前丽珠集团就是靠中药独家仿制剂很红火，那个时候是一招鲜吃遍天，很多企业都是靠中药注射剂的独家品种，最开始的神药时代过渡到中药再过渡到后面的仿制药一致性平价时代和现在高质量仿制药和创新药时代，时代的主线已经非常清晰了，最开始的中国特色过渡到国际接轨，以国际化的标准衡量医药行业，所以主线就是很清晰，就是创新药、创新器械与国际同步。
那么这样的话，未来其实就很清晰了。以前就会觉得医药不科学，如果跟海外进行对比的话没有办法对比，但现在我们再去跟海外对比就越来越国际化，越来越同国际接轨，判断的标准就越来越清晰了。其实核心很明确，就是创新药和创新器械，那么对初创的Biotech小的创新药企业很难把握，没关系，大的药企很好把握，为什么？因为之前的直播里讲过，创新这种东西天然就是小公司干的，就是去中心化的，也是天然不具备集中，越小的公司越具备创新性，所以从创新的环节来讲是去中心化，发散式的，但大药企有两项东西是非常具备规模效应的：一个是销售网络，营销资源和营销优势，刚才说过华东的阿卡波糖在医院丢标，但在院外市场凭借过硬的营销能力还是让业绩保持稳定，这个就是大药企独特的优势，药能出来是你的本事，但能不能卖得好，能不能卖出钱来就是另一码事了。另一个是临床实验的资源，那些小药企要去做临床实验，或者同时推荐好几个药去做临床实验，这种也是具备网络效应的。很多Biotech是跟大药企合作，甚至药推荐到一定程度就直接卖给大药企。
生命科学的上游有一家企业叫做健凯科技，他们也在做创新药，但创新药最多推进到临床二期就要找下家卖出去，没有想全部做完，所以其实大药企对小药企来讲就有一个确定性，因为有临床优势在里面，也有营销网络资源在里面，并且还有钱。我们可以去看欧美的大药企地位是非常确定的，那些小药企虽然不停地变化，但大药企的地位永远都那么稳固。欧美还有一个趋势，头部大药企地位很稳固，市值大得吓人，中间的几百亿市值药企是很难看到的，就是那么几十家，更多的是繁星般的一大堆的Biotech。如果我们去投创新药或者创新药产业链，而对Biotech没有把握，那就直接不看了，可以看具备规模效应，管线研发梯队不错的，就是有层层递进的梯队，研发管线不错，营销实力很强，手里又有大把的钞票，具备自己的CRA团队的临床资源的药企，这些就是值得我们去看的，因为他们基本上都会是最后的赢家，大药企的数量其实是有限的。
创新药可能还不太把握的话，创新药械就很好把握了，因为器械和药品是两个逻辑。恒瑞医药出了一款大单品PD1，要是再想出一个和PD1一样的单品就很难了，需要重新找药品去做研发，跟下一款药能不能卖过没有半毛钱关系。创新药械就不一样了，这是迭代式的创新，就是和空调手机差不多，iPhone5还是iPhone8，一代一代很细微很微小的创新，但是又可以卖钱出来。我们可以看到美国有一个达芬奇手术机器人，已经推进到第四代了，我们可以看它的市值，二十年的时间，最高的时候翻了三百倍，这就是械的魅力，就是迭代式的创新，更加容易培养出头部企业。械的确定性是比药更强的，成长性也不差。
再看创新药产业链的上游，比如CXO，就是越是创新驱动越是发散越是会培养出一个大而强的上游，之前的直播里也说过很多次，就是一个卖铲子的，你的药能不能成功跟我半毛钱关系都没有，我就做服务收取服务费。整个行业或者整个市场越是以创新驱动，投融资规模越高，行业越火爆，上游卖铲子的越稳稳地赚钱。我们可以看到CXO真的是一个比一个大，而且这种业务又是天然的，大者恒大，大者恒强的行业，所以也是非常容易把握的，就是看那几个龙头，成长性也不弱。我们可以看到那几个头部在手订单，假设是以2021年营收来算，基本上那几个头部在手订单的金额都是去年营收的好几倍，甚至药明生物都是将近十倍的在手订单，加班加点干死了也干不完。
我们都说创新药产业链，除了创新药械和上游的CXO，生命服务也值得去看，供应链的安全也是国家非常重视的，所以这种国产替代化的逻辑也非常强，下游就是电商、保险、连锁药房，这些也是非常值得看的，尤其是商保处于特别早的早期，医药电商现在也是刚兴起，都是非常值得看的，再下游就是医院。我们可以看同方医疗去年年报里老总说了这样一句话，医院是最仁慈的护理机器，因为医疗行业是永无止境的，如果有止境人就永生了，医院更是如果具备一定口碑以后，其实相当于一切医疗的载体，无论是出了什么创新药或者出了什么创新械，出了什么好产品，理论上医院是创新药械或者一切好东西的超市，无论出什么好东西最终都要通过医院交付到消费者手上。
我们看到那些老医院，比如国际医学的过新医院为例，那么多年的老医院，好多年了还可以增长，而且还是以两位数的速度增长，床位数也是有限的，为什么还能够以两位数的速度增长？因为新的药品和新的器械出来又可以推动医院的整个消费量升级，所以医院是最仁慈的护理机器，一个已经做出口碑、做出品牌的医院非常稀缺，市场根本没有几个，营销费用也是很低的，只要不是乱搞净利率都是越来越高的，增长也很稳定。艾尔这么高的市值还能以30%的速度一直增长，这就是医院的魅力，所以医院非常值得去关注。
什么还值得看呢？消费医疗，跟医保挂钩的是结构性的机会，而且医保不断地进行腾笼换鸟，里面的东西今天存量蛋糕和增量蛋糕也是不停地进行切换，所以去关注医保是可以的，毕竟也是一个2.4万亿的盘子，而且不断增长，关注医保的市场和药械当然没有问题，但是比较难。我们可以看消费医疗，就是跟医保无关，纯粹是老百姓自己兜里的钱，老百姓想怎么花医保还管得了吗？老百姓长得丑想做个美容，医保难道还要管吗？管不住的，那么就可以自己净价，一切跟市场说了算。首先对很多消费医疗的子行业来讲渗透率都很低，价格还比单纯的消费品高得多得多，而且还有进入壁垒，导致里面龙头企业的先发优势很强，可以进行消费升级，渗透率低可以进行消费升级，进入壁垒也很高，竞争格局很多都还挺不错的，所以消费医疗是非常值得去看的，可以说是兼具消费和医疗，属于非常好的交叉行业属性。
最后利用二十分钟的时间和大家进行问答，大家有没有什么问题？
合源生物是细胞和基因疗法的CXO，一共分为三代，就跟我们的药品一样。第一代是化学药品，就是我们吃的阿司匹林、阿卡波糖就是小分子化学药，只要学过初中或者高中化学的就可以划出来，反正用人手工可以划出来，就是小分子药和化学药称为第一代药，药明康德就是这一块的佼佼者。第二代是什么？就是大分子药，恒瑞的就是大分子药或者生物药，单纯的人工已经很难合成了，基本上都是生物制品搞出来的，特点就是精准性更强。第三代就是刚才说的细胞和基因疗法，相当于无论大分子还是小分子，我们都是在细胞外发挥作用，细胞和基因疗法为什么称之为下一代技术？就是在细胞里面发挥作用。因为人体的终极奥秘是藏在基因里面的，基因和细胞疗法是公认的下一代技术，合源生物就是专门卖铲子的。由于没有第一代，没有第二代，只做这一个，目前在这上面就布局得比较早，国内也算是佼佼者，营收和利润也是不错的。可以看到目前有这方面布局的，这是唯一一个盈利了的，但也因为没有办法，包括药明康德营收体量目前就是最大的，因为有之前的那些小分子药或者客户基础，可以往这些来导，现在很占优势了，包括博腾也在往这方面布局，合源生物和金斯瑞更是有自己的业务作为支撑。目前国内细胞和基因疗法布局比较靠前的就是这五家，药明、康隆、金斯瑞、合源和博腾，合源是里面纯粹唯一只做CTT，其它的什么都不做，所以这是它的优点也是劣势。优点就是专心、专业，而且是这几家里面唯一盈利的，劣势就在于没有办法，长期发展性弱于其他几家企业，但现在已经是头部了。这种东西很讲究先发优势，CXO是大者愈大，大者恒大，先拿下一些客户资源，先从前期攒了一堆项目，这些项目可以慢慢地往后推进，收入和业绩就会越来越高。这些也是前端CRO和后端CDMO都有的企业，所以CTG方面目前先发优势还是很明显的。
刚才说过凯雷是以小分子的CDMO起家，不是CRO。这里要跟大家区分一下，CRM和CDMO是不同的。CXO是分为前端CRO就是药物研发外包和后端CMO或者CDMO，也就是药物生产外包。凯雷是做生产外包起家的，现在主要做的就是小分子药也就是化学药，地位大概是国内第二，第一是药明康德。凯雷目前的地位是第二，现在也是想要打通一体化，先从临床CRO入手，但现在做得不是特别好，也是在积极布局生物药，就是在建这样的子公司。CXO已经做到了头部，其实做到头部的几家企业各有各的优势，确定性还是很强的，只是凯雷面对药明和康隆有点被动。我们可以看到药明是前端CRO起家，就是药物研发外包起家，帮助客户把药做出来自然而然就可以说我要是能做生产的话能不能再帮你做生产。基于这么一个逻辑，药明CDMO是后来者居上的，反超了凯雷，其实凯雷这个公司的创建是在药明之前的，但是CDMO收入现在已经被药明甩在后面，差距还越来越大，如果排除辉瑞新冠一次性大订单的话，即便凯雷营收体量最小，但增速还是不如药明。同样的故事很有可能也会上演在凯雷和康隆的身上，缺少CRO是很吃亏的，如果补足前端CRO的话看点就会更大，现在还没有补足，后端还是很强，在手订单也很多，能够接辉瑞的大单也证明了实力，还是很值得去看的。
泰格和药明、凯雷本质上不是一个行业的，药明、康隆、凯雷都是在实验室里把药物研发出来再进行生产，泰格属于前端CRO的细分领域，最大的细分领域就是临床实验。临床实验的本质是管人的，不是在实验室里做药的，如果是在实验室里做药或者生产药品属于更偏向于制造业的话，泰格就更偏向于服务业，就是管人的。泰格的增长和人数有一定成正比的关系，像泰格这种企业的优势强在哪里呢？药明是一体化的，前端往后端慢慢延伸，也是在做临床CRO，但是药明临床CRO扩展特别不顺利。客户是同样的客户，而且也在他们那里做了药，为什么往后倒不顺利？因为制造业和服务业本质是两个行业，可以看到药明临床CRO毛利没有泰格高，可以说被泰格吊打，康隆就更惨了，也是在扩临床CRO，毛利简直没法看。去年10%的毛利已经被我吐槽过一次，没有想到今年第一季度毛利更是降到个位数，但泰格的毛利一直都很坚挺，甚至还在增长，说明管理能力非常强，组织人能力非常强。临床实验又是很特殊的一个东西，就是大医院的数量是有限的，把价格降下来，别人想攻进来就很难了，所以泰格是国内临床CRO头部，手里把这些大医院和优秀医生的资源揽得差不多，防守性就很强，随着国内创新药爆发，融资砸钱越来越多，手里订单也是越来越多，我们可以看到泰格在手订单一直都是越来越高。
现在还有一个趋势，国内创新药企越来越跟国际同步，所以现在药企不仅仅是要在国内做临床实验，涉及到全球多中心的临床实验，要让药企自己去搭临床资源肯定就不太科学，也不现实，所以更多的还是外包给泰格这样的CRO。未来泰格的看点非常的强，国内本土的创新药发展，国内和国际接轨，国内创新药出海和国际上的药进入中国在中国做本土临床实验，就是一个双重的增量逻辑，临床CRO的头部也是很强的。除此之外泰格还有一个非常强的优势，就是自己给这些药企做临床实验，这些药企和器械谁家的数据不错，谁家的东西好，是不是一目了然？所以由他们去做投资其实是降维打击，要比市场上很多一级投资靠谱多了，靠谱到不知道哪里去了。因为投创新药械尤其是创业型的公司最大的雷区就是对临床数据是否真实不知道，数据好到什么程度其实不是特别了解，不是业内特别资深的专家也不是很清楚，但泰格这样的CXO就非常明确，可以知道甲乙丙丁到底是什么水平。我们可以看到泰格的投资金额非常庞大，甚至很多政府也把钱交给泰格投资，比如泰格就拿了杭州政府的一百个亿，政府做背书投资能力是很强的，构建一个非常大的投资版图，一方面可以敏锐地捕捉前沿科技水平，跟上时代的脉络，其次可以带来不错的投资收益。最厉害的就是，泰格以股东身份投了这些企业之后能够锁定未来的CXO订单，相当于CXO投资这些创新药械要比普通的产业基金多一个退出的渠道，就是通过收服务费把钱赚回来。我们可以去看，泰格的投资从来就没有回过，包括药明也是，这些CXO现在越来越不是单纯的CXO，已经形成一个庞大的生态型企业，投资投了一大堆，自己也在做乱七八糟的事情。我们可以再去参考一下欧美，欧美CXO的起步是比我们早的，参与产业链投资的是普遍比我参与投资的发展更好。
之前我也有做过疫苗行业的直播，疫苗行业就是典型的消费医疗行业，是以老百姓掏钱为主，虽然也有一类疫苗和二类疫苗的区别。一类疫苗就是国家直接拿钱来买，这个价格就很低，二类疫苗就是纯自费的，比如现在很火的HPV，这些东西全部都属于二类疫苗，我们可以把新冠归结为一类疫苗。其实一类疫苗的价格低、利润低，企业越来越不愿意做，所以我们去看现在市场上的这些疫苗企业收入其实更多的还是来自于二类疫苗，或者整个算作纯自费的疫苗企业也可以。疫苗比起创新药有这样几个特点：整个研发到上市周期会更长，创新药现在审批的速度也在加快，可能动作快一点，七八年就可以上市，但是一款疫苗没有十多年下不来。万代生物研发的HPV前前后后花了将近十三年还是十五年，反正就是十多年，时间大概就是创新药的一倍这么长的时间。研发时间长就更是确定头部企业的确定性，因为再牛逼的企业，再牛逼的技术也得经过那么长的时间，新冠疫苗上市这么短就是特例，开了绿色通道到处开绿灯，正常情况下是不可能这么短的时间上市一款疫苗，就是要经过这么长的时间。头部的那些企业看到小企业在做什么动作不错，可以立马跟进，最后上市的速度都差不多。很典型的就是沃森，成立的时候比康泰要晚，最后两个都分到肺炎就停止了，非常长的研发周期提供确定性，准入门槛很高，无论是研发壁垒高，生产壁垒也很高，不是以药物的生产为例，疫苗的生产其实是最难的，排在单抗的前面，排在小分子化学药的前面，大规模生产疫苗也是一种能力。疫苗的监管是非常非常非常严的，可以说是地狱级地严，因为之前也出过疫苗事件，大家也都懂了，那个事件以后疫苗准入门槛就很高了。因为进入壁垒很高，竞争格局总体来说还是不错的，而且疫苗行业的先发优势不是那么明显。最典型的就是流感疫苗，我们可以看到流感疫苗在市场上就是百花齐放，好多好多的厂家，可以从现在的格局推断出当年是谁第一个上或者第二个上，完全没有办法推断出来。疫苗行业是很奇葩的，大家都有肉吃，不管什么时候上市都有肉吃，你先上市就先吃肉，后上市的也还是可以吃到肉的，就是这样一个很特殊的行业，竞争者也不多，整个国内疫苗渗透率很低。婴幼儿是重视程度很高，成人苗和老年苗就是空白级别的市场，所以未来的潜力是很大的。随着大家口袋里的钱越来越多，对疫苗的意识越来越强，以后整个行业的增长也是很确定的。其实里面头部企业就是那么几家，一只手就数得过来，产品、管线、梯队做得不错，销售能力也很强，已经上市几款卖得还可以，研发能力也还不错的各个新技术或者全球重磅的苗都有布局，所以疫苗行业的投资总体来说还是挺简单的。
我没有个人的帐号，所有帐号都是价值事务所，不要问我个人帐号，没有个人帐号。
最后讲一讲泰坦科技，刚才说过上游生命科学服务也是非常值得关注的，这是一个怎样的市场呢？这是一个非常分散的市场，我们做过科研的同学应该知道，即便是一个学校也分很多不同的课题组，一个课题组的同一个导师下面可能带了不同的课题组，用的试剂或者研发的东西是不一样的，就是一个很小又很分散的市场。我们可以看到全国有多少高校，都是小而分散的市场。在这种情况下，上面的试剂乱七八糟一大堆，也有很多长尾试剂，大家的需求都非常多，下游也很分散的情况下就很容易出一个平台。典型的就是房屋的中介，滴滴打车，双边分散，市场必出平台。如果一边有集中就不是平台了，比如上游如果不是分散市场而是集中市场可能就由这个企业单独给下游提供服务，只有双边都分散中间就一定出平台。泰坦就是这么一个平台，我们去看美国的赛默飞生命科学服务也是这种平台的企业，类似京东健康、阿里健康，电商也是这样，下游的科研服务人员可以一站式购物，要是用阿拉丁的试剂就可以在泰坦，单独向这些企业购买，但其实很麻烦。要是有这么一个平台，可以一站式购买的话其实是很方便的，这些科研企业也很愿意在这种平台上去买，上游企业也很愿意在平台上挂出自己的东西，就是以泰坦贴牌的形式呈现。我们知道这种平台前期是很烧钱的，无论是电商平台还是其它什么平台，前期都是很烧钱的，没有把双边的资源整合到平台，要么给钱，要么给补贴，要么给帐期，要把双方撮合到平台上来，但如果这个平台做起来的话就不得了，大家看一看电商的平台现在是什么规模就明白了。泰坦目前是有这个潜力的，现在国内做平台的有几家，泰坦营收规模是最大的，但现在还是亏钱的，虽然利润是正的，但现金流一直为负，说明这家企业还是在亏钱，处于一个烧钱期。根据公司自己的说法是2024年现金流转正，也就是说2024年公司就可以走上正轨，在此之前，我们要关注的就是2024年前公司会不会破产，按照现在的烧钱速度是很有可能的，但刚上市拿到一笔钱，抛出一个10亿元的定增，9月就能够落地，我们现在关注的就是这个定增什么时候落地，如果真的落地下来，其实还是挺具备看点的。现在资金非常紧张，因为做平台资金都是紧张的，做好了当然就很了不起。
今天就到这里，一个小时还超了两分钟，我们下次再会！