【路演主题】互联网行业研究方法框架探讨
【路演时间】2021年10月21日15:30-16:30
【路演嘉宾】张良卫，东吴证券传媒互联网行业首席分析师/联席所长
以下是直播回顾全文：
张良卫：大家好，非常高兴今天我给大家分享一下关于互联网行业的研究框架。
我们团队从2017年开始对于互联网行业持续的研究，在今年推出了整个互联网行业的一个研究框架。正好利用这样一个机会跟各位分享一下，关于互联网行业如何去研究，如何去看待互联网公司发展阶段和核心价值。我们通过一些定量化的方式做了一些对比，希望对大家也能够有所帮助。
整个报告的逻辑首先会谈一谈互联网公司与传统公司分析方法的一些差异，有哪些相同点和哪些不同点。整个互联网分析框架以最核心的用户资产作为它的基点，对它的商业模型进行一个简化。从获取和变现两个角度，分析互联网商业模式的规律性。这句话也是我们认为研究互联网的一个核心。
从商业模型的角度来讲，对用户需求进行了一个分层。通过一些量化的数据测算，对比不同层次的用户规模和获客难度，这最主要是对应用户的需求。对变现端也进行了一个归类，主要是对变现方式产业规律进行一些探讨。我们根据这些规律和一些异常值，对投资机会进行一些展望，也会有一些实际性的案例来应用我们的分析框架。
首先来看一下传统行业的分析方法，大家都知道很难适用于互联网行业，主要是因为传统行业的资产负债表，可以通过产能的扩张来判断业绩的变化，通过库存情况来判断行业的周期等等。但互联网公司大家发现，有形资产都是一样的，办公楼、服务器等等，通过有形资产是很难判断的。而互联网公司的估值当中，其实包含了大量的无形资产。无形资产不会在资产负债表上体现，所以通过看资产负债表，很难判断互联网公司的价值。这是为什么不能用传统产业的分析方法来分析的原因。
但是同为互联网公司我们会发现，在有形资产一样的情况下，不同的互联网公司的单用户的市值，差别会非常大。右边这幅图大家可以看一下，不同互联网公司单用户市值，像阿里、腾讯这样的单用户市值，比微博包括斗鱼、爱奇艺这些，应该是大非常非常多的，我们在后面也会去分析，给大家解读为什么会出现这样的差异性。
从商业模式的角度来讲，基本上应该是一致的，无非改变广告、游戏、打赏、订阅、电商，包括本地生活、金融等等，无非就是不同的互联网服务形态，有可能会采用其中一种或者多种商业模式。本质上它体现的背后的核心就是ARPU值，也就是单用户创收，因为互联网的收入就等于用户数乘以ARPU值，ARPU值取决于这些变现的方式，从而决定它的单用户的创收。
用户是互联网公司的核心资产，所以理解商业模式的一个核心，首先得理解受众获取留存与变现的情况。同时本质上我们认为，不同的应用形式下，用户资产的积累和用户行为的变现其实是不同的。从获客和留存能力上来讲，往往越底层的需求，获客能力越强，留存用户的成本也是越低的。越往上正好是相反，本质原因是因为网络效应的问题。网络效应越高，获客和留存的成本就会越低，典型的就是通信和社交。
对于内容它属于应用的一个上层，它的网络效应就是比较低的。所以从整个业务模式来讲，从下往上拓展是发展容易的，从上往下拓展是非常难的。所以我们看到Facebook这样的公司切入到视频、切入到内容行业是比较简单的，包括腾讯、微信，借助通信的功能切入到社交，切入到短视频等等，其实都是比较容易的。但是你让爱奇艺、腾讯视频这些公司切入到社交，确实是会比较难的。
这里需要强调的是，所有的这些互联网产品，本质上是满足用户需求，而用户需求的变化，对互联网公司始终是一个挑战。大家都记得当年在微信出来之前，很多人都说腾讯形势是比较危险的，因为当年的米聊已经出现了，米聊也是适合移动互联网端的一个产品。微信出来了以后使得腾讯拿到了第一张移动互联网的门票，本质上解决了移动互联网时代用户需求的这么一个问题，如果微信没有出来，再有半年或者一年的时间，被米聊抢占了先机，可能对腾讯来讲就面临一个非常大的危机。所以用户需求的变化，是互联网公司一个非常挑战的事。
这幅图是非常重要的，需求的分级跟互联网公司的获取和留存用户的难易程度是不一样的。越底层的需求，获取和留存用户的难度是越低的。越上层的是越高的，跟上一副图是对应的。同样像通讯功能的这些互联网的产品，比如Facebook，腾讯，它在这方面的付出的代价是最小的，社交像微博、TWITTER这些是其次的。
整个获客和留存用户的难易程度，我们用一个指标叫内容成本加上销售费用，除以收入。内容成本或者销售费用本质上都是为了获取客户，而获客留存的成本比上一个收入，我们会发现，大体来看整个内容形态的这些公司，基本上数字就在68.7%左右，这也是比较有意义的这么一个规律。每一类不同的产品需求在这个指标上大体是一样的。
这里面无非我们会做一些特殊的处理，相对来说是处于成熟的发展阶段，所以B站我们选择在2018年破圈之前。当时用户增长比较低的，因为用户增长比较快的这个指标可能不一定适合，为了获取用户，可能营销费用甚至都会超过收入的情况也是存在的。所以这里面本质上通信、社交和内容之间，在获取和留存用户方面形成的差异，也是有它的网络效应决定的，我们刚才讲了网络效应的观点。
同时我们也看到两个异常值，一个是爱奇艺，一个是汽车之家。爱奇艺这个指标即使到现在还是远远高于其他的内容行业，所以爱奇艺为了获取用户应该是付出了非常高的一个代价。而汽车之家依靠专业的内容壁垒，起到有效的降低用户获取和留存的这么一个目标。
另外一点，互联网公司是满足了用户需求，它满足什么样的需求对应怎么样的天花板，微信满足了最基本的通讯和社交的需求，所以一直到12个亿月活以后还在持续的增长。像秀场行业，这个行业空间也就在2个亿，基本上已经面临用户的天花板。腾讯音乐大概6.5亿，爱奇艺也就5个多亿。长视频到了5个多亿基本上就已经不再增长了，所以本质上满足的用户需求不一样，对应的用户的天花板也是不一样的。
用户资产的规模是变现潜力的一种决定因素，行业本身就决定市值的上限。比如我们并没有在秀场直播行业里面看到大公司，本质上也是因为这个行业的用户规模和天花板，确实是相较于其他的互联网应用形态，天花板是比较低的。
以上主要阐述的是关于在用户端，如何去看待互联网公司的获取和留存用户的代价，以及如何看待用户天花板的问题，这是在用户端我们的一些观点。用户端最核心的相当于互联网公司的一个资产。有了用户资产之后，就涉及到一个变现的问题。变现最终体现的就是一个ARPU值的问题。ARPU值是由多种形态的变现模式来组成的，所以我们接下来也会讲一讲每种的变现模式。
决定变现能力的因素包括用户的有效时长和交互频次，用户的有效时长越长，变现能力就会越强；交互频次越高，变现能力也是也强。另外用户的生命周期越长，变现能力也是越强的；商业模式离交易端越近，变现能力越强。比如电商为什么它的变现能力强于其他的领域，包括服务层级越多，变现能力越强。所以腾讯的用户其实比Facebook少很多，但是因为它的服务层级多，所以在这一波互联网大跌之前，它的市值体量和Facebook基本上也是相当的。
结合以上的这几点，我们也可以大致能够理解，为什么整个电商的变现能力最强，电商大于游戏大于广告大于打赏大于订阅，关于这种成熟形态的这些变现方式，它的这些还处于成长期的变现方式，包括本地生活、金融支付等等。这些变现的空间还处于一个持续的成长阶段，还有比较大的空间。
变现能力我们刚才也说了，用户的有效时长和交互频次是相关的，关于用户的有效时长，说白了有效时长越多，广告库存会越多，你购买游戏道具的机会也越多，提供增值服务的机会也越多。我们看到像网页浏览器，像工具，像猎豹移动、360这样工具型的公司，它暴露在用户面前的真正的有效时长，哪怕包括长视频。我们在长视频上大部分的时间都花在看相关的内容，真正给平台留下的有效的用户时长是比较少的。
所以我们简单对比一下长视频和短视频的市值天花板，差别是非常大的，本质上也是因为用户有效时长的区别。
我们在短视频上的用户时长一直在做持续的和平台之间的交互，通过刷短视频的模式，给平台带来更多的一些商业化的机会。所以我们看到抖音的市值，可能远远大于三大网络视频平台之和，可能还要大很多倍。另外一点就是关于用户的交互频次。从交互频次的角度来讲，虎牙的用户时长比快手B站都是长的，但是在变现能力上，它比快手和B站差很远，核心就是因为交互频次。交互频次越多变现的机会也就越多。
很多人都觉得B站是用户粘性最强的社区，按照交互频次维度来看，我们发现快手的用户粘性、交互频次的指标，可能远远是高于B站的。这也是我们认为快手的商业化，有可能是刚刚起步的一个基本的判断依据。所以大家如果在看B站扩圈的影响，主要应该看交互频次这样一个数字。
所以综合来看，变现能力跟用户的有效时长和交互频次，其实是完全的正相关关系。具体来讲像订阅和打赏的商业模式，本质上这两种商业模式都是向用户收费，所以本质上是一样的商业模式。为什么会采用这两种不同的方式，本质上是一枚硬币的正反面，出现这样的差异，核心是内容的生产门槛决定了两种变现方式的转换。内容生产门槛越高，付费率就会越高，反之就会越低。
所以我们看到直播的内容，生产门槛是远低于电视内容的，从这个角度来讲，如果走付费的逻辑，它其实是走不通的。所以它才以打赏作为主要的变现方式。头部的网络剧，可能一集剧是800万，一部文学作品，包括音乐是居中的，文学作品是最低的。所以从付费率的角度来讲，长视频现在基本上到了20%的付费率，音乐大概有大几个点的付费率，而阅读这一块我们会发现，到了5个点的覆盖率基本上就不怎么变了。
所以你看总体来讲，付费率和内容的生产难度是相关的。所以对于这种内容生产门槛比较低的这些内容形态，尤其以直播为典型，它就选择了打赏这样一种商业模式，反而获得了一个更高的付费率。在这里我另外想讲一点，我们发现阅文是订阅的商业模式当中唯一产生正现金流的公司。因为这个行业特殊的竞争格局，它在整个产业链里的地位决定了。
对比一下长视频，看一下奈飞整个现金流的变化，可以推断爱奇艺的盈利可能还是需要一点时间。奈飞不论是付费会员数还是付费会员单价的ARPU值，都是远高于爱奇艺，在这种情况也仅仅实现现金流刚刚盈利，所以本质上说明，付费的商业模式在好多领域都没有得到一个非常好的结果。这种业务模式为了获客付出了一个非常高的代价，所以这种业务模式本身，未来的核心还是取决于能否提价。因为提价才是不和成本相关的一种收入的增加。如果是靠广告，一方面影响用户体验，另外一方面也会带来一些额外的成本，所以这是关于订阅和打赏的业务模式。
接下来讲一讲游戏这样的变现方式。从2015年以来，腾讯整个游戏是大超预期的。而腾讯最核心的产品王者荣耀，它的流水也是出现了一个超预期的情况。市场预期的游戏表现和王者荣耀真实表现存在一个很大的差异。
为什么游戏是一门好生意？我们从全球顶尖游戏公司发现，顶尖的游戏网站，不论是动视暴雪也好，还是其他这些公司，都是靠两三款长生命周期的游戏，现在整个游戏流水里面占有非常高的比重，这也就奠定了一个良性业务模式的基础。
长生命周期的游戏研发投入相对会少一些，它其实是互联网领域里面的一个最好的生意模式。所以我们会发现，大的游戏网站都需要有两三款长生命周期的大游戏。周期短的游戏和周期长的游戏其实是两种商业模式。我们看到这种周期短的游戏，持续的研发投入和营销费用也是高的，新游戏的研发压力也会比较大，成功也能得到保障。通过换皮、洗用户的游戏，也无法带来生命周期的拉长，长期一直处于一个项目制，所以带来的是一个恶性循环。
只有具备长生命周期的这些大游戏的公司，本质上核心就是摆脱了项目制的模式。所以所谓的游戏是一种好的生意模式，主要是生命周期长的这些大游戏公司，对它们来讲本质上跟创新药是有类似之处的。我们来举个例子，看看ARPU值的变化。
以王者荣耀为例，2015年月卡30块钱，到2020年卖60块钱，这对它是一个价格的提升，付费率从15个点提到20个点，所以看起来好像大家都觉得王者荣耀没什么增长，但通过产品的提价，包括付费率的提升，都可以实现一个有效的增长。
从游戏公司的估值特征来讲，我们会发现越大的游戏公司估值是越贵的，市值大于1000亿以上的公司，估值远远高于市值在0到10亿之间的这些公司。本质上也是因为它的稳定性、持续性的问题。小的游戏公司更多的还是没有摆脱项目制的阶段，大的游戏公司通过持续性的大型游戏产品，对它的持续性也是会带来一个很好的支撑。
游戏公司的壁垒，本质上也是因为它是一个重资产的生意，对于小公司来讲创新的难度是非常大的，从全球来讲创新都是非常稀缺的，包括头部的商业大作，平均预算也在持续上升，所以小公司在创新方面是非常难以突破的。
另外一个壁垒就是大DAU ARPU值构筑了一个竞争力的体现，比如我们在王者荣耀上花100块钱，带来的体验可能会达到其他游戏花1000块钱带来的这种快乐，带来的这种体验。这其实也是大DAU这些游戏公司这些游戏的一个竞争优势所在。所以关于游戏，我们主要是分析了游戏的三大竞争壁垒的问题，这是关于游戏。
接下来讲讲关于金融这种变现方式。离交易端越近，转化的损耗就会越少，支出金额就会越高，所以我们看到从整个变现能力来讲，电商是最高的，电商大于本地生活、大于游戏、大于打赏、大于订阅。关于货币化能力来讲，支付也是离交易端最近的一个商业模式。微信支付的货币化能力是电商货币化能力最强的阿里的4倍，这主要是从它交易额的角度来看。所以我们看到，互联网的巨头腾讯过去在受到头条字节体系冲击的时候，用户时长出现了一定的下滑，但我们会发现，它货币化能力最强的微信支付的变现，从2018年以后才刚刚展现出它的威力所在。
整个支付业务本来在2018年毛利率已经开始上升，当时是因为有60亿的备付金的取消。因为60亿备付金是一个纯毛利的业务，所以当时没看出来。2020年因为疫情的影响，延缓了它的节奏。从2021年开始，它整个支付业务的毛利率已经处于显著的上升阶段。
从整个空间上面来讲，现在大概35万亿商业支付的流水，未来5年我们觉得商业支付的流水还有翻倍的空间，也就是说费率提升万分之一，对5年以后如果按照70万亿来算，就会有70亿利润的一个弹性，所以在这一块，我们觉得大概率微信支付这块是有可能会达到一个微信，腾讯现有的一个利润体量的这么一个可能性。我们对这一块的盈利预测，也是相对来说比市场会更为乐观一些。
大家在这里面可能也会有一些疑问，觉得整个支付的价格是没法提的，其实支付本身因为给支付合作方分得的利益非常多，尤其是通过银行渠道拓展的微信支付的商户，后面也通过这种结构性的转移，更多的利益转到微信体系内，所以我们觉得它的空间还是非常大的。整个金融这一块，最核心的是看向微信支付给它带来变现能力的提升。
接下来讲一讲关于电商。大家都觉得电商好像是个低频业务，其实电商算是一个高频业务。比如我们看到阿里巴巴的人均购买频次是90次，拼多多大概也有四五十次。购买频次是电商一个非常重要的指标，当然也包括用户数。驱动用户数的核心因素就是靠品类的扩张，所以我们看到像京东这样的公司，通过品类的持续扩张来驱动它的用户数持续增长，也是用户增长的一个原动力。而像唯品会这样的公司，就容易遇到用户发展的瓶颈。
从客单价的角度来讲，像京东这种通过品类的扩张，它的用户是加速下沉，总体的客单价就会有一定的下降。而唯品会客单价的下降，主要也是因为用户下沉。在物流效率还能继续提升的情况下，我们觉得客单价是会向下的，所以这里面的核心就觉得，用户数可以增长，购买频次也还是有提升空间的。
看一下关于拼多多，从美国相关公司，我们列举的这些公司，其实都是低价高性价比产品业务模式的公司，我们觉得消费更多的时候会向理性回归，消费升级从美国历史上来看，只是属于特定的一个历史阶段，通常在经济较弱的时候才会出现。在经济增长放缓之后，消费总额还是要回归理性的。所以我们看到几家廉价的商品零售商，2008年以前的前10年表现都很低迷，但是经济危机之后会发现，业绩出现一个加速的增长，股价也迎来了一个长牛的阶段。包括我们看到这些公司品类的变化，毛利率也是在经济危机之后开始出现了一个显著的提升。
另外一点，货币化的提升和商品的价格是没有关系的，更多的是与链条的长短有关系。我们看到廉价的商品零售商DG和DT，甚至实现了比其他这些综合类的零售商更高的利润率，所以它和商品本身的价格高低是没有关系的，更多的是与从生产商到消费者手中，这中间链条的长短有关系。比如生产方到消费的手中只通过拼多多一家，10块钱的东西加价率50%也就是15块钱，但如果中间环节过长，10块钱从生产商到品牌商手里，加价率30%到13块钱，品牌方这边再到像京东天猫这些渠道，再加价50%，价格就会出现一个很明显的差异。所以货币化的提升，更多的与链条的长短有关系。
以上就是关于电商的一个核心的逻辑。
最后一块看一下本地生活。本地生活这两年也是市场非常关注的一个方向，本地生活包括外卖、到店、社区团购。餐饮外卖这一块基本上已经形成了美团和饿了么两大巨头的竞争格局。新零售外卖还包括像京东到家这样一些平台。也就是说这些外卖的平台也已经切入到新零售的平台，新零售外卖的这么一块业务。
到店包括到店餐饮、到店综合、本地酒旅，主要是美团和阿里的本地生活服务体系。还有一块就是社区团购，包括美团、多多、鲜生优选等等。本地生活的核心指标包括GMV、订单量、交易用户数、人均消费ARPU、变现率，总体来讲它和前面其他的一些细分领域也基本上是一样。从收入构成来讲，佣金收入等于GMV乘以佣金率，另外还包括在线营销的收入，就是GMV乘广告的变现率，广告的变现率，大家用大众点评的很多时候都会看到一些广告，广告对这些平台来讲，越来越成为一个非常重要的变现方式，这是收入的构成。
从成本构成来讲，我们看到骑手的配送成本，包括用户的补贴、抵扣的收入，这其实是它最大的成本。对于这些平台来讲如何实现更高效的配送，如何实现用户更少的补贴，给它未来利润带来一个巨大的空间。费用方面包括管理人员的工资补贴、拉新费用，这方面总体来说比较小，在这个模型里面的核心其实就是骑手的配送成本。
这个商业模型能否跑通，平台是否具备较强的经营杠杆，对平台远期的利润预测应该是至关重要的。所以单位的经济模型叫UE模型，其实是整个平台商业模式能否跑通的一个重要指标，也是我们日常跟踪平台员工收入和盈利的一个考量的标准。长期来看，由于模型无法跑通的平台会存在巨大的风险，从这个维度来讲，我们看到像美团的UE模型已经呈现非常健康的状态，二季度它已经实现了单均大概接近七毛钱，有六毛九的运营利润。
从整个UE模型自上而下来看包括收入端，收入端就是每单的客单价，包括变现率。再扣掉一些收入抵扣，像给用户的一些补贴，骑手的补贴，在收入抵扣项里面扣掉。从成本端来讲主要是骑手的配送成本。费用端包括总部的一些运营费用，得出每单的净利润，这其实就是整个UE模型从上到下的核心。
从收入端来讲，我们觉得更主要的是整个订单量的上升，每单客单价的上升，包括变现率的上升。这里面的变现率可能更多的是来自于广告变现、营销方式多元化的变现。收入抵扣方面取决于补贴是否能够逐步减少，从成本端来讲最核心的就是骑手的配送成本。骑手配送成本这一块是它一个绝对的大头。
目前平台从用户消费者端收取的配送还是有比较大的提升空间的。很多人点外卖，如果你去点一单麦当劳，可能麦当劳自己配送要收9块钱的配送费，点外卖平台送过来，可能也就2块、3块钱，这里面提升的空间还是非常大的。
接下来讲一讲关于社区团购，整个产业链也是这两年非常关注的一个话题，它也是一种更高效的提升效率的一种零售方式。它的核心通过高周转、高性价比、低毛利的方式，现在整个体量还不太大，未来对整个消费也是会产生越来越大的影响。对供应商来讲，它可以实现更快的周转，应收账款账期也会变短，周转率的提升也有利于提升供应商的盈利能力。
从整个产业链图来讲，包括中间商、网格商、团长，在供应商和消费者之间有这样一些中间环节。相比于二批商三批商到小超市、菜市场这么一个模式，它比原来的效率是大幅的提升，对原有的渠道带来了非常大的冲击。现在看来，因为涉及到团长的佣金、用户补贴等等因素，整个平台还处于一个亏损的阶段。未来随着单量持续的增加，规模效应的体现，整个商业模型跑通应该是一个大概率的事。
从数据跟踪的维度来讲，我们需要跟踪它的单量，客单价，包括件单价的数字，我们看到社区团购里面这些量不论是外卖还是社区团购，都处于一个非常健康的态势。以上就是关于整个变现模式我们做了一些阐述。
接下来我们就举几个实际的案例，来看一下互联网分析框架。我们刚才谈到了秀场直播这样一种模式，像陌陌、包括欢聚时代这样的公司，长期都享受低估值，因为核心还是商业需求对应的用户规模的天花板比较低，很快就遇到了一个用户增长的瓶颈。整个用户资产的扩张它很快就结束了，付费率也很难有一个大的提升，打赏这种商业模式也是有明显的一个天花板。
在历史上的陌陌是出现过比较大的一个机会，只是在它以社交方式获取用户的这么一个阶段，用户数快速增长阶段出现比较大的机会。在这个阶段市场是预期，做社交的变现潜力是会多样的，所以给了一个较高的增长的预期，所以在那个特定的阶段给的估值是非常高的。
但是发现到了用户增长瓶颈，只有打赏的这种商业模式之后，我们会发现它的整个估值出现了一个迅速的下移，这也是一个比较有意义的案例。通过对这个案例的理解，你可以更好地理解互联网公司机会和它的估值体系。
第二个案例是关于微博。在2018年年中的时候，微博有一波估值大幅的下移。当时的一个背景，主要就是整个广告的上载率已经达到了一个非常高的水平，在那个阶段整个广告整个商业模式能否继续深入，可能性已经比较低了，原有的变现模式已经出现了一个瓶颈，但在这个阶段并没有出现新的商业模式，而用户的增长又区域缓慢，所以从2018年二季度开始，用户增长的中枢开始出现迅速的下移。在这个阶段估值出现了一个非常大的跌幅。商业模式变现得不到有效的突破，而用户增长迅速看到了中枢的一个下移，在这个阶段它是一个非常快的杀估值的这么一个阶段。
再看一下阿里巴巴，阿里巴巴过去这几个季度已经连续出现了核心电商交易平台业务的利润率的持续下降，这主要是因为受竞争的影响，对于它未来利润能否出现较大的增长存在一定的不确定性。这个我们认为同腾讯的2018年有本质的区别。腾讯2018年的时候虽然是受到了冲击，用户时长有一定的影响，但是腾讯的整个商业变现是不充分的。比如我们说的微信支付，用金融支付的这种商业变现，其实那个时候才刚刚开始。
而阿里在电商这么一个阶段，整个传统的这种电商模式，在塑造新的电商平台方面确实存在一个非常大的压力，所以这方面我们觉得是要观察的。我们认为等核心电商的交易平台利润率趋稳，或者看到云计算这样的新业务比重到达一定程度，比如三分之一，老业务趋稳或者新的增长点出现的时候，可能才是它比较好的进入的时点。其他的案例就不多说了，包括像音乐和TME，和陌陌和YY不太一样，主要在于像音乐的付费可能还是有进一步上涨的空间。
我们看到Facebook和微博不同，其实也在于Facebook的变现还是没有看到天花板，因为Facebook的用户量足够大了，当前只有广告这一种变现模式，不排除它未来也有其他的变现模式。但关于腾讯2018年的整个情况，我们刚才也做了一个阐述。
关于快手我们认为，市场有可能有些悲观，快手的用户增长可能瓶颈是开始出现，但是它的交互频次，应该是一个非常重要的指标，交互频次相比它的ARPU值来讲，交互频次比B站大10倍，但是ARPU值只有不到2倍，所以它整个商业化变现的空间还是值得期待的。
尚未盈利的这些互联网公司，估值也是取决业务的本身。以拼多多为例，首先找到为何不盈利，主要在于用户高速增长，获取用户的成本是比较高的。第二个分析获客成本有没有可能减少，当前的用户增长已经放缓了，获客成本支出不会再增加了。公司因为单用户支出的提高，还处于一个迅速的增长，获客费用率是被摊薄了，所以在这个阶段一旦开始盈利，就会体现巨大的利润弹性，所以我们没必要过分看重短期的PE。
研究电商本身的盈利能力也可以看到，包括线上零售企业普遍，基本上就GMV的两三个点的一个净利润的水平，所以早期我们是可以通过P比GMV进行一个大致的判断。
关于爱奇艺，对长视频来讲，MAU其实已经不再增长，但内容支出还是处于一个高位，收入对内容成本的摊薄不太显著。
以上就是我们关于整个互联网行业框架所做的分享，后面大家如果有一些问题，我们还可以做一些互动的交流，谢谢大家。
主持人：感谢张所的精彩分享。现在请张所回答几个平台上用户的一些提问。
主持人：随着监管的不断增强，反垄断、个人信息保护、未成年人保护等法律法规和行业指导相继出台，对互联网行业都产生了一个长远的影响。请问张所对于“互联网行业正在走下坡路”这句话是怎么看的？
张良卫：一方面互联网行业肯定已经过了爆发的发展阶段，大概在5年前就已经有人提出，互联网已经进入到了一个下半场，上半场就是一些基础的、纯线上的互联网应用，用户数爆发式的增长，到了下半场更多的是互联网和传统产业的结合，对于传统产业的改造，比如打车行业、外卖等等，生活服务类的行业，都涉及到对于各行各业的改造。
到今天这么一个阶段我们会看到，已经很少有领域的用户数还能有一个大幅的增长，所以我们会看到越来越多的公司选择出海去获取新的用户。当然也有一些新的互联网公司，像字节跳动这样的，国外全球，本身可能起点就是一个全球化的发展策略，国内的传统互联网公司，在此前是国内整个红利非常明显的阶段，还没有国际化的紧迫性，所以国际化也存在两种情况，一种是天生就是国际化的公司，另外一种国内发展到一定阶段以后开始进入国际化。
所以下坡路这件事，从整个行业发展阶段来讲，我们觉得行业的增速肯定是处于一个持续降低的情况，同时我们也看到，这些互联网公司本身的自我进化能力还是非常强大的。比如阿里因为电商就衍生出了云计算这样的业务，这其实是很好的一个例子。从整个商业变现和业务拓展空间来讲，这些公司还是有非常值得我们期待的地方。
关于政策监管，我认为政策更多的还是有利于行业本身健康有序的发展。市场之前也出现过一些担心，关于互联网行业是否会成为公社属性，这些我认为肯定还是一直多余的担心。我们梳理了一些行业，不论是从全球互联网行业，还是从国内其他受监管的一些其他行业来看，政策都不会对行业原有的发展规律，形成一个本质的改变。所以最核心的，产业本身的发展规律，以及公司本身的核心竞争力，关于这个问题我就讲这么多。
主持人：好的，谢谢张所。接下来这个问题与第一个问题也有一些关联性。互联网行业有爆发性的新模式吗？下一个红利会在哪里？
张良卫：从大的维度来讲，第一代互联网叫PC互联网，第二代互联网叫移动互联网。移动互联网是真正的互联网年，实现了对很多行业的有效改变，对线下很多领域提升了效率，所以渗透到我们生活的方方面面。但是我们会发现，第二代互联网本质上还是一个虚拟和现实分割的状态。
所以我们认为接下来第三阶段的所谓下一代的互联网，可能是虚拟和现实更紧密的融为一体的这么一种模式。所以为什么元宇宙这个概念在这个阶段突然火了，它本质上也是体现的互联网接下来会进入一个新的发展阶段，就是虚拟和现实的进一步的一个沉浸。
元宇宙的核心理念就是人生不止可以只活一次，可能你在线下真实世界里面有你的真实的存在，在线上的元宇宙世界里面，也会有你越来越丰富多彩的生活方式。所以在这个阶段我们也看到像VR这样的设备，在今年也出现了出货量爆发式的增长。这些本身都是和下一代的互联网紧密相关的。手机是移动互联网的一个入口，VR有可能是下一代沉浸式互联网的入口，所以从大的创新的角度来讲，我觉得这就是下一代的互联网。
从现有的这些互联网商业模式本身来讲，很难说出现大的颠覆式创新，不太可能。无非就是广告、游戏、金融、支付、电商定义生活，国内商业化还处于相对来说比较早期的短视频平台。短视频平台最早是通过打赏的商业模式，已经到了天花板。现在整个字节跳动已经成为广告体量最大的一个公司了。还有像通过切入直播电商，通过这种电商来变现。本质上从变现模式的角度来讲，我们觉得不会有什么太大的变化。
但更多的这种商业变现，也是结合了用户需求、用户行为习惯的一些变化，更多的演示和一些应用的场景能够相匹配，从而产生更高效的变现模式的可能性。
主持人：谢谢张所。最后一个问题是这样的，由于政策的影响，在线教育行业今天受到了一个重挫，关于在线教育行业未来您是怎么看的？
张良卫：在线教育行业之前在发展过程当中也有一些问题，我们每个人都会有一些感触，可能经常看到各种各样的在线教育广告。在线教育的广告也是投放的最疯狂的。在线教育的整个用户获取的速度，用户获取的成本和代价也一直都是最高的。我们刚才说观察或者去评估互联网公司价值，其中有一个叫获取和留存用户的难度，在线教育领域里面经常出现几千块钱，通过线上这种方式获取用户，它本身的商业模型可能就会存在的一个巨大的问题。
比如3000块钱获取一个用户，这个用户过来可能交的学费也就3000、4000，那你课的各种成本肯定是巨亏。如果从商业模型本身想跑通，那这3000块钱一定要能够形成复购，今年交3000明年还能交3000，不需要额外的成本。但我们发现很多在线教育的业务并没有形成持续性的复购。
所以固然政策对它们带来了一个比较大的冲击，但是我认为本身行业的发展也出现了一些过热的情况，原有的商业模型本身就面临比较大的挑战，只不过政策对这个行业带来阶段性的冲击确实是比较大的，未来可能跟政策的相关度确实是比较高了。但是抛开政策，它本身的业务模型也是有问题的。
主持人：好的，非常感谢张所精彩的分享，我们没有其他的问题了。今天的分享活动就到这里了，也感谢张所，感谢各位投资者的参与，谢谢，大家。
张良卫：好的，谢谢大家。
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