三、对比在线语言培训：K12在线教育LTV更高
直观看一个行业的发展热度，就是看一级市场的融资热度以及机构广告投放的力度。我们判断K12在线教育行业在今年暑期爆发的直观证据就是今年暑期的营销大战，并且今年以来行业千万级以及亿级的投融资事件数量环比提升明显。而在线语言培训的爆点相对于K12在线教育行业要先2-3年，行业爆点在2016-2018年期间。从目前的发展来看，语言培训的线上化率远高于K12课外辅导的线上化率水平。在线语言培训的行业集中度相比K12在线教育也要高很多，根据中科院大数据报告，在一对一在线青少儿英语市场，行业龙头VIPKID已占据67.2%的市场份额。在线语言培训已经经历了从融资热到烧钱热的阶段，目前行业参与者已经开始分化，龙头开始思考如何盈利，无法继续规模化扩张的机构或者难以实现盈利的机构开始逐渐退出。在线语言培训行业的发展或能给K12在线教育行业发展以一定启示。
密集营销投放，率先抢占用户认知；低价体验课保障入口生源基数
从在线语言培训的发展可以看到，参与者多是通过一对一模式涌进行业，包括VIPKID、哒哒英语等机构，以及51talk在2018年也宣布开始专注一对一模式。VIPKID等机构确实也通过一对一模式迅速起量。从VIPKID的发展史可以看到，融资和广告投放是两个关键的点。根据IT桔子的数据，成立至今VIPKID已经历至少八轮融资，总融资金额超过十亿美金。大额融资款项在行业内各家机构抢占市场份额的时点为VIPKID储备了充足弹药。
在资本助推之下，VIPKID密集投放了大量的品牌广告，在在线少儿英语行业率先抢占用户认知，建立了清晰的品牌定位——“纯北美外教，一对一教学”。可以看到，VIPKID的营销内容主要有三个方面。一是大规模铺开式的广告投放，包括明星代言、大篇幅的户外广告以及综艺冠名，至今为止VIPKID冠名或植入就有包括《爸爸去哪儿》、《声入人心》、《中餐厅》等在内的大热综艺；二是大规模的电话客服团队；三是免费试听课，免费试听课能够抢占入口，为正价课学生人次提供基数保障。VIPKID能在在线少儿英语培训行业占据最主要的市场份额，与率先大规模广告投放不无关系。而以上营销方式也正是目前K12在线教育机构通常采用的方式，当前K12在线教育行业也正是抢占用户品牌认知的阶段，一定的营销力度是必要的。
一对一快速起量，重前端营销，盈利水平还待验证
回到模式本身，为什么在线语言培训多选择一对一模式。首先从在线语言培训机构的企业基因开始看起，相比K12学科培训赛道，在线语言培训机构很多是直接从互联网教育开始做起的，企业基因中“互联网”基因重于“教育”基因，这就意味着流量占领的意识会更强，同时内容研发的能力会相对较弱。在线语言培训通常采用的教学内容是海外原版教材，通过一定的本地化处理以及学习阶段划分，就可以形成标准化的教学产品。相比而言，K12学科培训对于教研要求会更高。一对一模式重前端营销，轻后端教研，是在线语言培训机构最好的进入方式。
但一对一模式的持续性运营目前来看仍离不开重营销前端。长期来看，这种重前端营销的模式盈利水平还待验证。根据腾讯科技的数据，VIPKID目前仍未实现盈利，当前运营利润率为-10%，净利率为-50%。首单成本中教师成本占50%，获客成本占比达45%，单亏损率约25%。一对一模式资本回报期会更长，当资本市场冷却之后，机构如何自我造血是关键。
用户生命周期价值决定赛道长期价值，K12学科培训或许长期更优
对比K12学科辅导赛道，语言培训是弱应试需求的，这也就意味着随着学生科目越多，这部分的补习时间被替代的可能性越大，用户粘性会很弱。在线语言培训适合做低龄培训，进入K12阶段，强应试需求的学科培训需求会更强劲并且持久。虽然用户LTV更高，但做K12在线教育会比在线英语培训更难。而能够充分享受K12培训赛道的高LTV，前提是高水平的续班率，续班率的支撑就是来自于教学质量。这又回到在线教育的本质，在线只是技术手段，教育才是行业本质。
四、投资建议
新东方在线作为当前K12在线教育行业龙头，依托“新东方在线”及“东方优播”同时运营大班及小班业务，我们认为公司将持续领跑K12在线教育行业。考虑近期对于部分大学及学前非核心业务的剥离，以及K12业务中东方优播城市扩张速度快于此先预期，我们调整对公司的盈利预测。
（一）盈利预测
1.营收盈测
大学教育：因为公司调整部分业务，我们下调对大学业务的营收增速预测。预计2020-2022财年大学教育业务营收增速分别为23%/22%/22%。
K12教育：K12板块中，东方优播目前官网披露的体验店数已经达到141家，虽然部分显示门店升级中，但仍能体现东方优播城市扩张布局的速度快于预期。
学前教育：学前教育业务中多纳外教直播课将在2020年5月31日停止运营，学前教育板块专注多纳系列产品运营，预计学前教育板块营收将持续增长，毛利率有望在2021年以后转正。
（二）估值情况
1.相对估值
根据我们的盈利预测，新东方在线2020~2022财年预计实现营收12.27/17.64/25.79亿人民币，预计分别实现归母净利-0.47、-0.31、0.92亿元。2019/12/12收盘价对应PS分别为13.7/9.5/6.5X（按照1港币兑0.8998元人民币计算）。考虑在当前在线教育市场加速竞争的背景下公司加大规模扩张，并加大在内容研发以及营销上的投入，净利端会有短暂亏损。公司作为互联网教育公司，我们认为采用PS估值法进行估值比较合适。
新东方在线作为港股在线教育第一股，港股市场以及A股市场没有直接可比的纯正在线教育公司，美股有尚德机构、达内科技、正保远程以及无忧英语四家在线教育机构。其中，尚德机构、达内科技以及正保远程主营在线职业教育，无忧英语主营在线语言培训。以2019年12月12日收盘价，尚德机构、达内科技、正保远程教育2020年PS分别为1.31X、0.13X、1.31X。对比这几家公司，新东方在线业务范围更广，提供从学前到K12再到大学以及职业教育，并且已经具备了盈利能力。考虑未来线上教育将持续渗透，参培率将不断提高，线上教育不再是线下培训的补充，我们认为可以进一步参考线下培训机构的估值水平。线下培训机构的可比公司我们选取新东方、好未来、中公教育等线下培训机构。以2019年12月12日收盘价，新东方、好未来、中公教育2020年PS分别为4.85X、7.77X、12.68X。
考虑新东方在线是目前少数具备盈利能力的纯正在线教育机构，虽然2019财年受营销投入增大以及规模扩张的影响盈利能力有所下滑，但我们认为在当前在线教育竞争加剧的背景下新东方在线通过加大营销投入以获得更多市场份额的战略是正确的。同时东方优播有望在跑出盈利模式之后迎来快速增长。作为第一家登陆港股的在线教育机构，并且公司于19/9/9纳入港股通标的，流动性有一定保障，我们认为新东方在线应当享受一定估值溢价。同时考虑近期市场风险偏好变高，教育板块整体估值中枢上移，我们给予新东方在线2020财年15倍PS，对应合理价值为21.85港元/股。
2.绝对估值
我们采用两阶段的DCF估值模型，2020年至2029年的第一阶段和其后的永续增长阶段。通过Wind beta计算器计算beta值为1.10，采用2019年12月11日的十年期国债收益率3.214%作为无风险利率，取风险溢价8%，计算得到公司股票的贴现率为12.01%；假设公司未来的债务比例为30%，计算得出公司的WACC为8.93%。对于公司第二阶段的发展，我们假设2029年后公司永续期的增长率为2%，采用FCFF计算得到公司当前的合理EV应该为216.90亿港元，对应合理价值为23.17港元/股。
我们对公司的WACC和永续增长率进行敏感性分析。假设WACC的范围为6.93%~10.93%，我们选取其中WACC 8%~10%和永续增长率从1%~3%的范围区间，计算得到公司每股的合理价值区间约为21.58~24.90港元/股。综合考虑绝对估值以及相对估值，新东方在线合理价值为22.51港元/股，维持“买入”评级。
风险提示
（1）在线教育行业监管加严：在线教育监管有向线下趋同的趋势，预计未来规范政策将会推进落地；
（2）K12在线教育竞争进一步加剧：随着各大线下机构以及互联网公司进军线上教育，线上教育行业竞争愈发激烈；
（3）VIE架构的政策风险。
