深度|游戏版号审批恢复之际，重新审视游戏政策、天花板、竞争及估值【国盛传媒林起贤团队】

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投资要点

版号重启带来边际改善，后续仍需关注四大政策方向。网游已覆盖中国一半人口，社会影响大且青少年广泛参与，游戏监管受到国家重视。政策面后续关注：1）版号重启带来边际改善，滞留版号预计消化时间为半年；2）总量调控政策对未成年游戏时长的限制或影响流量生态，头部企业严推防沉迷措施适应监管要求；3）老牌游戏公司逐步走出税收优惠期，税率较高，年轻游企未来税率或上升；4）传媒板块融资并购放松，游戏公司扩张步伐有望加快。

从发展空间看，游戏行业货币化潜力未完全释放。流量红利消失，付费指标驱动行业未来增长：1）长视频、文学、音乐等版权内容ARPPU天花板低，用户付费空间有限，而成瘾机制作用下用户容易将花费向游戏转移。2）付费模式创新+付费习惯培养推动付费率增长，第三次付费革命在传统道具销售覆盖中/大R玩家基础上，转化其他潜在付费人群，双管齐下提升付费率。我们预计未来三年国内手游行业依然保持两位数增长。

从公司发展路径看，二梯队游企作为CP牵手腾讯渠道，或自主发行抢夺中长尾市场。腾讯网易市占率75%左右；二梯队游戏公司市占率较低，且未拉开差距。二梯队公司发展路径包括：1）与腾讯战略合作，借助腾讯渠道共享过半市场份额；2）自主发行，角逐腾网之外25%的中长尾市场。看好研发实力强、研发效率高、IP储备丰富、具备内容和题材创新能力的游戏公司未来脱颖而出。

从估值看，海外高估值来自对创新能力的溢价，看好未来国内游企估值回归。海外优质游戏公司PE/G在1.2-1.5之间，而国内二梯队游戏公司PE/G为0.6-0.8。我们认为市场估值并不取决于端转手预期和行业增速，而与公司持续创新、打造爆款的能力有关。国内F2P+内购的商业模式保障了公司充沛的现金流和持续的盈利能力，并以时间换空间的方式为国内游戏公司持续创新能力的打造提供了良好支撑。我们看好未来国内游戏公司产品创新力的释放和估值回归。

版号重启带来边际改善，后续仍需关注四大政策方向。网游已覆盖中国一半人口，社会影响大且青少年广泛参与，游戏监管受到国家重视。政策面后续关注：1）版号重启带来边际改善，滞留版号预计消化时间为半年；2）总量调控政策对未成年游戏时长的限制或影响流量生态，头部企业严推防沉迷措施适应监管要求；3）老牌游戏公司逐步走出税收优惠期，税率较高，年轻游企未来税率或上升；4）传媒板块融资并购放松，游戏公司扩张步伐有望加快。

投资建议：推荐前期受版号影响大，业绩弹性强，影视业务收入亦将于4Q18/1Q19集中确认的【完美世界】，推荐现金流充裕、商誉/质押风险小，产品创新强的【吉比特】，推荐受版号影响大，反弹动能强、流量生态稳固的【腾讯控股】。建议关注【三七互娱】、【世纪华通】。

风险提示：游戏行业监管政策趋严风险；游戏项目延期或产品不及预期风险；商誉减值风险。

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以史为鉴：通信网络主导行业发展节奏，5年内手游仍是主要增长驱动力

过去10年中国游戏行业CAGR达26.3%，但2018年受政策影响增速显著放缓。中国游戏行业整体市场规模从2009年的262.8亿元增至2018年的2144.4亿元，复合增速达到26.3%。而2018年受版号暂停等因素影响，行业整体规模增速降至5.3%。

回顾中国二十年网络游戏史，端、页、手交替驱动，当前手游扛起增长大旗。1）2000年前后PC端游开始在中国兴起。以网易、盛大等游戏公司为代表，涌现了诸多经典网络游戏，一批端游大厂上市。2012年以前端游在游戏市场中占据绝对优势，收入份额占行业规模8成以上。2）2010-2014年，网页游戏通过买量模式进入玩家视野，市场规模迅速扩大，三七互娱、游族网络等优质页游厂商上市，但页游市场经历短暂爆发期后，收入占比逐步下滑，页游厂商纷纷向手游转型。3）2012年移动互联网爆发，手游在移动流量红利推动下收入迅速扩张，至2018年收入占整体市场6成以上。掌趣科技作为手游第一股登陆A股市场，巨人网络、完美世界、盛大游戏亦私有化回归A股，腾讯、网易依靠手游转型市值创下新高。

通信网络作为网游进化的前提，主导游戏行业发展节奏：通信网络的发展是游戏产业进化的前提，尤其游戏重度化方向中，强交互对高网速和大体量数据传输的要求较高。

据工信部与WBD数据：1）手游爆发元年（2012年）移动3G在用户数量上首次超越固定宽带用户；2）手游成为游戏行业最大细分市场的2016年，4G用户规模首次超越3G用户。我们认为5G网络普及拐点来临之前，以手游为主体的行业结构难以发生改变。国内5G网络将于2020年商用，按4G的普及节奏（商用3年普及率超过50%），2023年之前依然是手游发展的重要时期。而5G普及之后，VR/AR设备等全新硬件可能会成为未来主要的游戏内容载体，游戏行业的发展或将出现新的变化。

政策：版号审批恢复，后续行业监管还需关注什么？

2.1游戏产业监管逻辑：游戏社会影响大，青少年广泛参与，游戏审核标准趋严

社会影响大+青少年占比高构成游戏产业加强监管的主要动因。游戏已成为销售收入达2144亿、用户超6亿（来源：伽马数据）的庞大产业，其中手游占移动互联网总时长近1/10（来源：Questmobile）。一方面，《阴阳师》《王者荣耀》《绝地求生》等游戏相继成为全民关注焦点，游戏的社会影响力扩大；另一方面，青少年广泛参与，25岁以下用户占手游整体比例达到36%，且时长消耗偏重度。出于保护未成年人的目的，相关部门对游戏行业的监管增强，审核标准趋严。

游戏版号审批职能移至中宣部：2018年3月十九届三中全会通过《深化党和国家机构改革方案》，此次机构改革方案将国家新闻出版广电总局拆分为国家广播电视总局、国家新闻出版署和国家电影局三个机构，其中国家新闻出版署与国家电影局挂牌至中宣部，机构改革完成后网络游戏的版号发放职能将移至中宣部。

我们梳理了游戏产业相关监管机构职能变化：

中宣部：中共中央主管宣传和舆论工作的直属机关。与文化相关的主要是负责提出宣传文化事业发展的指导方针、负责文化体制改革等。18年3月接管新闻出版署职能，负责管理新闻出版（包括游戏版号）和电影事业。

新闻出版署：国务院直属机构。13年到18年与广电总局合并成为新闻出版广电总局，18年3月机构调整后在中宣部加挂牌子，由中宣部负责其职能。

广电总局：13年到18年与新闻出版署合并成为新闻出版广电总局，18年3月后只分管广播电视和网络视听。

文化部：在国务院领导下管理全国文化艺术事业。18年3月机构改革整合文化部职能，组建文化和旅游部。当前游戏相关的主要负责网络文化经营许可证和游戏备案，且不再负责电影产业相关事宜。

国家网信办：11年成立，负责网络新闻业务及其他相关业务的审批和日常监管，13年开始指导有关部门做好网络游戏、网络视听、网络出版等网络文化领域业务布局规划。

2.2后续需关注的政策之一：版号审批工作已恢复，但发放节奏未明晰，前期滞留版号消化时间预计为半年

监管机构调整是游戏版号发放停止的主要原因，随着监管机构调整结束，游戏版号审批逐步恢复。在机构调整前过去游戏上线具体审批流程：

1）对于从事互联网游戏运营、动漫产品、音乐产品、展览比赛、网络表演等相关网络文化的业务的企业来说，需要向公司所在地的文化部门及文化部申请网络文化经营许可证。因而文网文是游戏运营企业申请游戏版号的敲门砖。

2）取得网络文化经营许可证之后，企业才可向工业和信息化部申请增值电信业务经营许可证，即ICP证。网络文化经营许可证和ICP证是申请游戏版号的前置审批条件。

3）国内研发游戏需向中国版权保护中心办理《软件著作权证》，国外引进游戏则需办理著作权合同备案。

4）提交ICP证复印件、提供持有ICP证的企业营业执照副本、著作权复印件、出版合同、授权书、承诺书、游戏演示光盘、游戏客户端光盘、游戏说明等相关材料向新闻出版署申请游戏版号。

5）国家广电总局（改革后为中宣部）签发游戏版号后游戏可以正式上线及收费。

6）游戏上线运营30天内，向文化部备案审批。

版号发放重启，监管意图去粗取精。2018年12月19-21日，中国游戏产业年会召开，中宣部出版局领导对游戏版号情况做出说明：“目前首批部分游戏已经完成审核，正在抓紧核发版号！目前游戏存量较多，消化还需要一段时间，请大家保持耐心”。领导在发言中亦对游戏行业的生产、消费、监管政策进行了解读。1）内容生产方面，网络游戏道德委员会评议道德风险，意见作为审批管理的重要参考。道德风险是指涉黄涉赌涉暴、任意篡改历史、调侃英雄先贤、传播错误价值导向的游戏产品。2）内容消费方面，游戏消费者监管重点仍在青少年，未来仍有配套制度约束游戏沉迷及过度消费。3）审批监管方面，监管层重点把控游戏质量，鼓励拓展海外市场，或建立信用档案，规范市场竞争秩序，加快产业转型。

版号恢复后行业有望恢复景气度，腾讯、完美世界业绩弹性较大。版号影响上新节奏，腾讯、完美世界受版号影响延期的项目较多，网易重点项目《明日之后》已取得版号上线，吉比特、三七等受影响相对较少。

版号暂停期间滞留的版号预计达5000个，消化时间为半年。根据我们统计，2017年国产游戏获批数量达9384款，1Q18达1927款。过审游戏以手游为主，2017年获批手游9020款，占比96.12%。18Q1获批手游共1872款，占比97.15%。考虑到取精去粗的监管思路，以及过去版号发放中占比35%的棋牌类游戏已受到严格监管，预计今年滞留版号在5000个左右。

如何判断滞留版号消化时间？2018年游戏产业年会中，海南表示将先行试点游戏审批新机制：在预审环节建立正面和负面清单；利用人工智能和专家审核相结合的方式，提高版号审批效率和精准性。考虑到过去每季度2000个左右的版号发放节奏，我们判断未来滞留版号发放将达到每季度2500个以上，消化时间在半年以内。

2.3 后续需关注的政策之二：或将调控游戏总量，限制未成年时长，头部公司上线防沉迷系统适应监管要求

八部委发文保护青少年视力，游戏将进行总量调控。2018年8月30日，国家卫健委、国家新闻出版总署等八部委发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，针对青少年玩网络游戏过多导致视力下降的问题提出实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。

（1）加速游戏行业供给侧改革，头部游戏公司享受游戏精品化红利。国内游戏基数庞大，其中粗制滥造、同质化严重的游戏较多，而总量约束的重点对象是不合法、不合规、或者游戏内容与主管部门要求不一致的低品质游戏。此次总量监管有利于促进游戏行业优胜劣汰，加速精品化趋势，推动游戏行业的供给侧改革。

（2）不论从游戏数量还是收入占比来看，版号总量控制对头部游企影响或许不大。近2年包括腾讯、网易、完美、西山居、三七互娱等在内的9家头部企业每月游戏获批数量总和均在30个及以下，占总量的比重在2%以内；2017年腾讯和网易87款游戏贡献行业76%的销售收入，集中趋势明显。我们认为头部游企在政策理解、内容合规、研发质量等方面都有较大优势，总量监管政策对头部游企的版号发放影响或许不大。

（3）从限制未成年游戏时长看，《王者荣耀》、“吃鸡”手游未成年占比较高，或有一定影响，腾讯网易推出严格的防沉迷措施适应监管要求。根据极光大数据的统计，腾讯和网易25岁及以下的用户占比超过一半，高于行业整体水平。当前国内MAU最高的两款游戏《王者荣耀》和“吃鸡”手游未成年比例都在20%以上。因此时长限制或对游戏的流量生态产生一定影响。头部游戏公司已开始积极适应监管要求，2018年11月腾讯宣布将在全线游戏产品中启用防沉迷措施，即所有玩家都将接受强制的公安实名校验。

海外已有分级+控时经验，韩国最严格，但政策严控期韩国手游收入依然保持74%复合增速。美国、日本及德国根据游戏内容将游戏分别分为7级、5级和5级，日本未成年人登陆或购买游戏时，游戏商会向其监护人发送信息提醒，德国限制有害信息供应商向青少年提供服务的时段，通常为22或23点至次日6点。韩国政府根据游戏类型将其分为四级，严格控制18岁以下级别游戏发行量，同时强制游戏发行商在凌晨12点到次日6点之间停止向16岁以下未成年人提供互联网游戏服务，强制游戏发行商限制18岁以下未成年人游戏时间。值得注意的是，韩国手游市场在政策较为严格的2011-2016年亦取得较高的规模增速，5年复合增速达到74.4%。

2.4 后续需关注的政策之三：游戏公司多获税收优惠，但年轻游企未来税率或将上升

目前游戏公司享受多种税率优惠：

所得税方面，游戏开发企业可能享受：高新技术企业所得税优惠、软件企业所得税优惠及所在地方税收优惠等税收减免政策，其中：1）高新技术企业减按15%缴纳所得税；2）软件企业可享受“两免三减半”所得税优惠政策，即自获利年度起，第一、二年免征企业所得税（0%），第三至五年减半征收企业所得税（12.5%）；3）西藏、新疆等地方税收优惠；

增值税方面，1）自行开发的软件产品收入享受增值税实际税负超过3％的部分即征即退的优惠政策；2）提供技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。

老牌游企逐步走出税收优惠期，税率较高；未来年轻游企税率将有所提升。以部分游企为例，1H18老牌端游厂商完美世界和吉比特实际所得税率（此处实际所得税率=（按法定/适用税率计算的所得税费用）-子公司适用不同税率的影响/利润总额，下同）分别达到17.5%和19.4%，且相比于2017年有较大幅度提升，主要原因是旗下子公司税收优惠期相继结束；而年轻游企如三七互娱2017、1H18实际所得税率分别为5.15%和2.88%，我们判断随着其逐步走出税收优惠期，实际税率未来将有所提升。

2.5 后续需关注的政策之四：传媒板块融资并购放松，游戏公司扩张步伐有望加快

国务院支持文化企业发展，鼓励融资并购，有利于加快游企扩张步伐。A股游戏板块前期在流量红利和资本热潮的推动下水涨船高，但后又遭遇游戏、影视等领域并购/募资严控。2018年12月25日，国务院发文支持文化企业发展，鼓励融资并购和资产证券化。游戏公司现金流较好，对融资依赖度相对不高，也可通过自主扩充研发运营团队实现产品线扩张，但融资并购政策的放松有利于加快游戏企业规模扩张节奏。

发展空间：游戏行业的付费天花板到了吗？

3.1 流量红利已近尾声，游戏时长增速放缓，但货币化潜力未完全释放

移动互联网流量红利尾声，手游时长占比有所下降。1）2018年，移动互联网月活用户数增速降至个位数；使用时长增速18年9月同比增长20%以上，主要由短视频贡献增量，以及流量提速降费带动互联网下沉，但下半年时长增长乏力。18年以来受版号影响新游戏发行节奏放缓，手游时长占比有所下滑。根据Questmobile的监测，今年以来手游时长占比从2017年底的10%降至18年9月的7.7%；一方面泛娱乐赛道时长争夺激烈，另一方面版号暂停后新游戏发行节奏放缓，导致游戏流量生态受到一定影响。

中国游戏ARPU占国民收入比例虽高，但游戏货币化潜力未完全释放。收入=MAU*ARPU，ARPU=ARPPU*付费率，考虑到用户规模增长已出现瓶颈，未来主要驱动力是ARPU的增长。2017年手游用户ARPU为209.6元（yoy+35.1%），2018年为221.4元（yoy+5.6%），主要原因是版号影响下上新节奏放缓，且“吃鸡”手游等重点游戏无法进行货币化。横向对比，中国手游用户的ARPU低于日韩美等发达国家。考虑到收入差距因素，中国单用户游戏支出占人均国民收入比例已经与游戏产业发达的日本、韩国接近，高于美国。虽然我国ARPU占比较高，但考虑到当前我国以用户付费为主要变现方式的娱乐产品较为单一，我们认为中国单用户游戏支出占人均国民收入比例未来仍可能达到或高于海外水平，游戏货币化潜力还未完全释放。

3.2 和其他数字娱乐赛道相比，游戏变现能力更强，源于成瘾机制下需求类刚性

横向对比来看，游戏在付费指标天花板上优于其他数字娱乐赛道。1）游戏在用户规模上并不逊于音乐、视频等以订阅模式为主、付费额较低的赛道；2）从付费指标来看，游戏与娱乐直播类似，大R付费为主，ARPPU值远高于音乐、阅读、视频等会员订阅模式的赛道；在付费率指标上，腾讯手游付费率甚至高于长视频，在所有泛娱乐赛道中位列首位（考虑到腾讯手游付费率计算方式，见图表30附注，其实际付费率可能更高）。

我们认为主要原因是由于国内用户付费习惯培养需要较长时间，因此音乐、文学等赛道随着剑网行动等盗版打击结束付费渗透率提升缓慢，ARPPU提升不明显；视频网站靠爆款内容拉动付费会员数，但由于竞争激烈，打折促销较多，ARPPU提升较为困难。而游戏和娱乐直播均主要由大R付费，ARPPU较高且仍在增长，原因是游戏、娱乐直播等娱乐形式有更强的互动性，通过运营可以不断提升大R用户货币化能力。此外，腾讯手游的高付费率为行业付费率进一步提升提供了新思路，其在《王者荣耀》的带动下付费率超过17%（实际可能更高）：与传统MMO重度游戏ARPPU高/付费率低的货币化特征不同，《王者荣耀》等中度竞技类游戏ARPPU不高，但付费渗透更为下沉，拉高了整体付费率。

游戏强变现能力背后的消费心理学探析：

成瘾机制推动时长、用户粘性、付费率及收入同增。成瘾机制包括游戏成瘾和付费成瘾两方面。1）游戏成瘾：游戏对用户心理控制的主要方式为实时反馈+虚拟激励+持续性满足+好奇心理，玩家消费的是在游戏中可以即时、持续获得的满足感和虚荣心，而非传统内容消费，保证了游戏的用户时长和粘性；2）付费成瘾：维持付费后差异以及付费奖励的不确定性使用户对付费效果产生依赖。两者共同作用下，保证付费用户的付费体验，从而提升游戏收入。

游戏具备类刚需属性。成瘾心理使某款游戏在短期内缺乏需求弹性，成为类刚性需求商品。一方面，用户在对游戏上瘾时依赖性较强，根据经济学理论，资源稀缺时，满足刚性需求优先于满足弹性需求，因此游戏的消费需求优先被满足；另一方面，用户在对游戏上瘾时，对虚荣心、成就感的渴望感超过满足感，误导用户持续、重复游戏和付费功能，且据生理学研究，由于多巴胺作用，随着体验次数增加，用户需要时间更长、效果更好的刺激（即更高级的武器装备、更长的游戏时间）才能获得同等的游戏快感，因此用户付费金额、时长易上难下。

3.3 持续突破游戏付费天花板关键在付费模式创新+付费意识培养

新付费革命或为游戏收入带来增量空间。回顾游戏行业的付费历史（参考知乎《堡垒之夜：游戏付费的第三次革命》）：

预付费模式是内容付费，付费率高，但存在天花板。2005年以前几乎所有游戏都是预付费模式，需要购买版权（如《GTA》、《荒野大镖客》）或充值点卡（如《魔兽世界》、《最终幻想》）。

前两次付费革命打开游戏付费天花板，但付费率低下，依赖用户基数。1）第一次付费革命以“F2P”+“道具付费”为代表，付费额度与游戏体验程度挂钩，收入主要依赖高付费玩家，ARPPU较低，需要庞大的用户基数。2）第二次付费革命是“道具付费”的升级，以“抽卡/抽箱子”为主。通过服装等道具增加玩家的稀有性和标志性，不围绕“付费额”提供碾压式快感，游戏内容设计依靠玩家操作和熟练度，缩小了付费玩家和免费玩家的差距。但仍存在付费率低下、依赖用户基数、抽卡次数局限、不断设计新的内容持续开箱盈利等问题。

第三次付费革命开创“Battle Pass”，在传统道具销售覆盖中/大R玩家基础上，转化潜在付费人群，双管齐下提升付费率。《堡垒之夜》在常见道具销售外，上线了“BattlePass”（战阶通行证）模式。购买通行证的玩家可以通过游戏中的各种任务、日常、挑战来提升自己的战阶等级，并获得与等级对应的道具奖励。而未购买的用户依然能提升等级，且能看到等级对应的奖励，但不能获取，只有花费10美元购买通行证后，奖励才会解锁。因此游戏时长越长、等级越高的玩家在面对越来越丰富的奖励时，付费意愿往往大大加强。与前两次付费革命相比，BattlePass瞄准原有付费用户外的潜在付费群体，与道具销售双管齐下，改变了原来“土豪玩家撑场面”的付费局面，有效解决付费率较低的问题。据美国Pollfish调研，《堡垒之夜》吸引首次游戏充值的玩家占比达到36.78%。由于新的付费模式可以迁移，我们预计在创新付费模式的推动下，行业付费率天花板有望抬升。

付费意识培养带来新增付费用户。游戏天然具有最佳付费意识培养场景。付费意识培养方式包括虚拟成就系统、限时奖励、抽奖赠券等。相比其他泛娱乐赛道，游戏用户自身重视虚拟成就系统与道具奖励，因此更容易培养用户付费意识。从腾讯手游付费率可以看出，2015-3Q18腾讯付费率快速提升，特别是2017年《王者荣耀》等中度竞技类游戏培养了大批新增付费用户（3Q18腾讯手游付费率下滑系“吃鸡”手游在分流用户的同时无法开启货币化导致的），带动了行业整体付费率的提升。

国内手游市场后续增长依靠付费指标提升，预计未来三年依然保持两位数增长。

1）从付费率的角度来看，根据TalkingData的监测，国内iOS端角色扮演类游戏自2015年初的4.3%提升至2018年11月的5.1%，整体付费率低且增长缓慢，主要由于RPG类多以偏重度的MMO和ARPG为主，依赖大R付费。结合中度竞技类游戏逐步成为主流趋势，第三次付费革命亦将带来付费率天花板的抬升，我们预计行业整体付费率水平有望进一步提高。

2）从ARPPU的角度来看，我们以头部游戏公司腾讯为例，对其1Q15至3Q18的手游ARPPU区间中值进行统计，其3Q18 ARPPU达到185元，同比提升不明显。我们认为，ARPPU长期看天花板较高，但短中期增速较难大幅提升。

我们对国内手游市场规模进行敏感性测算，假设未来3年手游用户规模保持3%的较慢增速，行业付费率3年CAGR为5%/10%/15%/20%，ARPPU的3年CAGR为3%/5%/7%/9%，则国内手游市场未来3年复合增速区间为11.4%-42.9%，依然保持两位数增长。

3.4 付费能力提升有赖于产品创新，而游戏企业高ROE与现金流支撑持续创新与爆款复制

高ROE与现金流支撑持续创新与爆款复制。游戏行业商业模式较好，投入产出比高，产品生命周期长，工业化水平高。高ROE与充沛现金流支持游企持续创新与复制爆款。

从ROE看，不论平台型还是内容型，游戏公司ROE相比其他泛娱乐赛道（除直播外）都具备较大优势，说明其投入产出比高；

从经营性净现金流/归母净利润看，各泛娱乐赛道中平台型公司之间差距并不明显，但预付费机制使得游戏在现金回款方面对比其他内容型泛娱乐公司占优。如影视业务现金回款较慢，华谊兄弟、华策影视、完美世界均因此在部分季度现金流受到影响。

腾网双强格局稳固，二梯队游戏公司如何突围？

4.1 研发型/买量型公司产品和财务特征鲜明，但精品化趋势下研发创新重要性凸显

研发型和买量型游戏公司特征鲜明，渠道型公司一家独大。当前国内游戏公司基本完成了向移动端的转型。由于各厂商基因差异，一般国内手游公司分为研发型、买量型和渠道型。

（1）从产品维度和公司基因看：

研发型公司以老牌端游厂商为主，产品多为大型重度MMO手游，如《梦幻西游》《剑仙情缘》《诛仙》《问道》等，游戏开发成本高，产品力强，生命周期较长。

买量型公司则多具备页游基因，如三七互娱等，产品以《传奇》《奇迹》类ARPG及三国类SLG为主，通过精准的流量分发和精细的变现模型，实现较高的投资回报率。

受益于强大的流量生态，腾讯在移动互联网时代把控着超10亿用户规模的流量入口。因此作为渠道本身的腾讯在享受移动红利的同时，亦对上下游展现出较强的议价能力。

（2）从财务指标看：

研发费用/毛利（使用毛利是因为各公司收入确认方式不同，毛利润更公允，下同）反应公司研发投入力度，研发型公司研发费率显著高于买量型公司。

销售费用/毛利反应公司发行推广力度，买量型公司销售费率显著高于研发型公司。

买量型公司研发规模扩大，在流量红利结束之后产品力的重要性放大。买量型公司三七互娱、凯撒文化等近三年研发人员占比快速提升，主要由于其在游戏精品化趋势下扩大研发团队规模，向二次元、MMO等新游戏品类转型。

4.2 二梯队游戏公司突围之路：作为CP牵手腾讯渠道 VS 自主发行抢夺中长尾市场

腾讯+网易牢牢把控手游市场格局，CR2市占率75%左右。从2017至3Q18，中国游戏市场竞争格局未发生太大变化，以发行商口径统计的腾讯网易市场份额在75%-80%之间浮动，网易腾讯相对份额亦未发生太大改变。

（1）二梯队游戏公司发展路径一：

作为CP站队腾讯，借助腾讯渠道共享过半市场份额。根据IT桔子和产业调研信息，腾讯2018年独代的二梯队游戏产品显著增加，腾讯通过对二梯队游戏公司投资入股或战略合作，形成了愈加庞大的行业阵营。二梯队公司将优质自研产品授权腾讯代理，获得最大化变现空间，与腾讯共享超50%的市场份额。

（2）二梯队游戏公司发展路径二：

自主发行，角逐腾网之外25%的中长尾市场。1）二梯队游戏公司中，完美、三七等市场份额较为领先，但收入份额仍为个位数。二梯队公司依然保留相当比例的自主发行产品，在供给侧继续出清的趋势下，腾网之外剩余25%的中长尾份额对任何一家二梯队公司来说都意味着数倍的空间。2）目前二梯队公司之间尚未拉开太大差距，看好研发实力强、研发效率高、IP储备丰富、具备内容和题材创新能力的游戏公司未来脱颖而出。

估值探讨：海外高估值来自对创新能力的溢价，看好未来国内游戏公司估值回归

5.1 对比海外，当前国内二梯队游戏公司估值较低

A股游戏公司估值较低，与海外差异明显。国内游企方面，A股游戏公司估值经历较长时间的下行趋势，2019年PE跌至10-16倍，处于历史低点。中概股腾讯、网易、金山近三年PE保持稳定，19年PE在15-28倍。从海外游戏公司来看，日韩游戏公司商业模式与国内相近，即以F2P+内购付费模式为主，日韩游戏公司19年PE为8-24倍；以买断制为主要商业模式的欧美游戏公司19年PE为15-20倍（前期估值较高，近期受美股大跌影响）。

5.2 估值不取决于“端转手”预期和行业增速，主要原因是市场偏结果导向，且爆款叠加驱动公司自身增长，对行业依赖小

经过我们对比研究发现：

（1）“端转手”预期并不必然提升估值。我们发现当前市场不会因为公司是否存在“端转手”IP储备而给予更高的估值预期，主要原因可能是：a）在竞争激烈的手游领域，市场偏结果导向，更看重游戏发布后的实际表现；b）海外成熟市场玩家对游戏内容丰富度、可玩性、操作性等要求较高，手游受制于硬件，相比PC和主机处于劣势，玩家接受程度存在不确定性。以Ncsoft和Nexon为例，两家公司均以端游为主，并在近期宣布将发行热门端游IP研发的手游新作：Ncsoft在18年11月宣布即将推出五款手游，其中三款均研发自热门端游IP《剑灵》； Nexon的热门端游IP（《地下城与勇士》）亦即将推出手游款，但市场并未因此给予较高的估值预期。

（2）爆款叠加驱动公司自身增长，行业增速低不影响估值预期。海外发达国家游戏市场早已度过流量红利期，如韩国、日本、北美游戏行业增速分别为3%、1%、6%。但海外部分成长型游戏公司自身增速远高于行业（主要由于其通过持续的爆款叠加，游戏产品影响力和覆盖面不断扩大，实现自身高增长），且其估值也未受到行业增速影响，如Netmarble、育碧、Take-Two等，19年PE在19-24倍区间。说明游戏公司估值受行业整体限制或许不大。

5.3 依赖单一IP和产品是低估值游戏公司的主要特征，而高估值来自持续推出爆款带来的溢价

（1）依赖单一IP和产品是低估值游戏公司主要特征，公司成长性不足。Mixi延续经典《怪物弹珠》模式，Gungho依赖大热IP《智龙迷城》游戏，二者营收在产品生命高峰期过后下滑明显。Webzen（网禅）的《MU》对总营收的贡献超过80%，单款游戏依赖导致天花板显现。整体来看，主打单一IP或游戏模式反复开发、缺乏后续创新的，IP/模式大热时盈利能力强，估值高，但长期看该模式天花板低，持续性不足。

（2）爆款打造能力是高估值公司的核心竞争力，PE与产品发布节奏相关性较大。海外游戏市场发展历史较长，高估值公司往往经过市场长期筛选验证，其打造爆款的能力得到市场认可，因此在产品研发周期中和产品发布后，估值会出现较大波动。a）以Take Two为例，Take Two估值波动与产品上线频率和发售热度高度相关，产品空窗期PE为负，但新款游戏发售时利润释放，PE转正。b）动视暴雪付费模式较为多元，估值相对平稳，但其波动亦与产品发布节奏有较大相关性。

5.4 国内F2P+内购模式具备一定优越性，看好以时间换空间的二梯队厂商释放产品创新力，实现估值回归

国内与海外游戏商业模式对比：

（1）相比于国内F2P+内购的收费模式，良好付费环境下的买断制更专注游戏性创新。由于用户付费习惯良好，欧美游戏产品多以买断制付费为主，付费率100%，因此其游戏设计无需过多考虑内置付费因素，而专注于游戏性的设计。2）反观国内，较弱的付费意识催生了以F2P+内购为主的付费模式，因此游戏设计更多围绕付费点展开，短期盈利能力强，但游戏本身玩法特性容易创新不足。

（2）但F2P+内购模式具备持续盈利能力，有利于发展历史较短的国内游企积累资本，以时间换空间。F2P+内购模式短期内持续盈利能力强，为游企后续研发新产品提供了稳定、充沛的现金流。目前我国游企处于“资本积累”期，创新能力尚有不足，但“以时间换空间”成为提高创新能力的可行方法。长期看，游企创新能力培养更需要市场环境和用户付费意识的改善。

我们认为，当前海外成长型游戏公司PE/G在1.2-1.5之间，而国内二梯队游戏公司PE/G为0.6-0.8，中国游企效率较高的商业模式保障了公司充沛的现金流和持续的盈利能力，并以时间换空间的方式为其持续创新能力的打造提供了良好支撑。我们看好未来国内游戏公司产品创新力的释放和估值回归。

投资策略和标的推荐

投资策略总结

（1）从政策面我们看好边际改善带来的游戏行业投资机会，从基本面看游戏商业模式相比于其他泛娱乐赛道拥有更高的付费天花板，且高ROE和充沛现金流亦支持游企持续创新、复制爆款。此外，对标海外成长型游戏公司20倍左右的估值锚和1.2-1.5的PE/G水平，我们看好以时间换空间的国内二梯队公司释放产品创新力，实现估值回归。

（2）我们中短期看好版号放开、行业边际改善下业绩弹性较大的公司，同时关注现金流、质押、商誉、解禁等风险因素影响。中长期看好研发实力强、研发效率高、IP储备丰富、具备内容和题材创新能力的二梯队游戏公司未来脱颖而出。

推荐标的：

完美世界：

1）公司受版号影响Q3/Q4无重点游戏上线（4款），版号放开后游戏业务有望实现反弹；

2）Q3影视作品确认较少，预计将有超10部以上的影视剧在4Q18或1Q19确认；电视剧回款期临近，现金流有望改善；

3）与V社合作建立Steam中国，IP合作开发空间大；承办DoTA2 TI9赛事（上海），在景气度较高的电竞领域运营经验丰富。

吉比特：

1）财务风险小，现金流、商誉、质押率均较为健康；

2）产品储备充足，受版号影响不大；游戏口碑强，核心用户粘性高。

腾讯控股：

1）流量生态稳固，总时长绝对值仍保持2位数增长，微信时长占比稳定在25%；

2）未上线游戏中15款已取得版号，具备缓冲垫；19年版号放开后多款大作蓄势待发（剑网3、完美世界手游、DNF手游等）；

3）广告业务加载率和填充率提升下中期增长动力强，但长期空间有限。

建议关注：

三七互娱：

1）屠龙破晓助推业绩回暖，后续产品储备丰富；

2）买量运营能力强，产品生命周期长，现金流充裕。

世纪华通：

1）即将注入的盛大游戏为二梯队龙头公司，与腾讯深度绑定，研发实力突出；

2）点点互动专注海外发行，是国内出海龙头公司之一，竞争壁垒高。

风险因素

（一）游戏行业监管政策趋严风险

国内游戏行业受到国家相关政策和职能部门监管，面临游戏审核标准趋严、版号发放速度和数量不及预期、税收政策变化等风险。

（二）游戏项目延期或产品表现不及预期风险

对于项目制公司而言产品制作需要一定周期、项目上线前的表现无法准确预测。龙头公司亦面临项目延期风险和产品表现不及预期风险。

（三）商誉减值风险

前期游戏板块在资本热潮推动下高溢价并购较多，随着标的业绩承诺期结束，未来可能出现商誉减值风险。