【中泰郑震湘团队】万字分析：全球存储芯片又上调！最全面清晰的美光财报解读
中泰电子团队，市场最前瞻半导体研究，为您带来MU投资者日看点最深度梳理
美光再次上调财报展望，为什么会再次突破产业展望？存储芯片大周期还在不断高涨，超预期，这是为什么？我们从17年3月开始《半导体随笔系列》，观点领先全球！看好全球半导体超级周期，独家提出硅片剪刀差+第四次硅含量提升产业逻辑，中国的第二次大投入再次催化产业发展，而存储芯片一直是我们强烈看好的大品种，美光财报也详细对各细分行业展望、分析，验证随笔产业观点，敬请关注随笔、关注全球半导体最本质分析！
看点：
美光公司称，存储行业目前基本面是有史以来最强劲的！
存储需求增速强劲，供给增速放缓，存储厂商投资回报率将进一步提升！
相较于2017年，AI、汽车、移动端、数据中心、物联网、SSD对存储的需求，到2021年，都将成倍提升！
目录
1. 强，且正变得更强
1.1 市场：Data-hungry型应用将长期驱动存储增长
1.2 产业：结构性变化维持正向产业动态
1.3 美光：策略、执行力、文化带来显著价值
1.4 美光的制胜战略
2. 追求卓越
2.1 广泛的需求
2.2 价值驱动
3. 科技领导者
3.1 传承
3.2 DRAM
3.3 NAND
3.4 3D XPoint
4. 卓越运营
4.1 规模
4.2 成本
4.3 质量
4.4 速度
5. 盈利驱动，创造价值
5.1 收入结构多元化
5.2 财务改善
5.3 上调Q3指引
5.4 宣布100亿美元的股票回购计划
6. 总结
7. 问答
1. 强，且正变得更强
1.1 市场：Data-hungry型应用将长期驱动存储增长
从市场来看：
PC互联网时代每年产生2500亿GB数据，存储市场规模达380亿美元移动时代每年产生7万亿GB数据，存储市场规模达620亿美元数据经济时代，2017年产生了22万亿GB数据，存储市场规模达1280亿美元。预计2021年，每年将产生62万亿GB数据，存储市场规模进一步提升
图表：数据经济时代带来更大的存储需求
资料来源：MU
AI带来格局改变，首先是自然语言处理，下一个前沿是计算机视觉，将带来更多在存储方面的需求。
计算机视觉驱动存储需求：
智能机存储核心驱动：多高像素摄像头4K+HDR视频AR/VR/3D 游戏汽车存储驱动：高清地图+4K屏幕语音、手势控制2021年，全自动驾驶将需要40+ 传感器2025年，将有2600万辆三级以上自动驾驶汽车云数据中心：2021年，相对2017年，需要2.6倍的资本支出相对于传统服务器，AI训练需要6倍的DRAM、2倍SSD
图表：AI服务器对存储需求大增
资料来源：MU
良性循环：由增长的数据价值驱动
创造对捕捉、处理、传输及存储数据的持续的需求产生对存储的不断增长的需求
对美光来说，主要的市场驱动力是：
数据中心：潜在机会市场由290亿美元增长至620亿美元，2.1倍；移动端：潜在机会市场由450亿美元增长至540亿美元，1.2倍；汽车：潜在机会市场由25亿美元增长至59亿美元，2.4倍；物联网：潜在机会市场由90亿美元增长至160亿美元，1.7倍。
图表：对美光的核心驱动力
资料来源：MU
1.2 产业：结构性变化维持正向产业动态
从产业来看，存储产业规模占半导体产业比重将提升至35%左右，强需求与稳供给的趋势下，存储厂商投资回报率将进一步提升。
图表：存储占半导体比重不断提升
资料来源：MU
图表：存储投资回报率不断提升
资料来源：MU
从需求看，2017年至2021年，DRAM位元需求复合年增长率将达20%，NAND位元需求复合年增长率将达40-45%。
图表：存储需求在所有终端市场稳定提升
资料来源：MU
从供给看，DRAM新制程需要更高的资本密集度，2018年，DRAM位元供给增速将放缓至20%左右；3D NAND需要更多的洁净室空间以及更高的资本密集度，2018年，NAND位元供给增速将放缓至40%左右。
图表：DRAM供给增速进一步放缓
资料来源：MU
图表：维持NAND供给增速需要的投入不断提高
资料来源：MU
综合来看，存储是数据经济的基石，不断增长的多元化需求、更高的价值、平稳的供给，将会为产业带来结构性变化，促成健康的产业趋势。
1.3 美光：策略、执行力、文化带来显著价值
美光有40年的传承，引领科技创新，拓展伙伴关系，规模化制造。
FY18Q2创纪录的财务表现：
收入73.51亿美元，同比增长58%；毛利42.96亿美元，同比增长140%；净利34.95亿美元，同比增长239%；现金流22.34亿美元，同比增长285%。
图表：美光财务表现
资料来源：MU
美光投资战略：
OpEx：技术在既有的NAND、DRAM路线上延伸推进3D XPoint存储技术开发新兴存储技术OpEx：产品开发高价值解决方案用于高频宽和图形的高性能存储Managed NAND 、SSD、3D XPoint产品CapEx：制造为客户需求做技术迁移有竞争力的制造成本弹性供给链
美光拥有业内最综合性的技术组合：DRAM、3D NAND、NOR、3D XPoint、新兴技术。
美光将于2019年推出3D XPoint产品
比DRAM密度高10倍；比NAND持久1000倍；比NAND快1000倍。
1.4 美光的制胜战略
美光制胜战略五大核心：
成本竞争力卓越执行力高价值解决方案专注于客户人才与文化
美光成本降低速度远快于业界
DRAM成本降速是业界的1.3倍；NAND成本降速是业界的1.9倍。
图表：美光成本降速
资料来源：MU
美光卓越的执行力：
技术成熟时间破纪录1Xnm DRAM技术成熟速度提升了25%；认证用时改善1Xnm DRAM认证速度提升了20%；64层NAND认证速度提升了30%；TLC占比提升FY18Q2占比80%，同比提升25pct。
图表：美光卓越的执行力
资料来源：MU
高价值的解决方案：高价值产品占比不断提升。
图表：高价值产品占比不断提升
资料来源：MU
专注于客户：依赖可信合作伙伴快速部署
图表：云收入不断提升
资料来源：MU
图表：客户质量排名达到有史以来最高点
资料来源：MU
美光卓越的执行力带来营业利润结构性增长：预计18年相较16年提升60亿美元，21年相较18年提升30亿美元。也即是说在2021年，相较于FY2016，将有90亿美元的营业利润增长。
美光的人才与文化：
人才：30%的新员工，超过1200人，有高学历；平等：99%的性别薪酬平等，目标100%；团队：创新的文化、韧性、紧迫感与责任
图表：美光人才与文化
资料来源：MU
我们专注的领域：
对策略的执行力基于ROI的投资盈利能力的增长，为股东带来更高的价值。
2. 追求卓越
2.1 广泛的需求
AI服务器
相较于2017年，标准服务器平均145GB DRAM，预计2021年AI用服务器每台将配置2.5TB DRAM。相较于2017年，标准服务器平均2TB NAND，预计2021年AI用服务器每台将配置20TB NAND。
图表：AI对存储需求量大幅提升
资料来源：MU
图表：美光的产品布局贯穿数据中心建设
资料来源：MU
自动驾驶汽车：
DRAM方面，目前L1/2需要8GB；2021年，L3需要16GB；2025年，L5需要74GB。NAND方面，目前L1/2需要8GB；2021年，L3需要256GB；2025年，L5需要1TB。
图表：自动驾驶对存储需求将大幅提升
资料来源：MU
移动端：5G、AI NPU、高清、AR等全方位提升存储需求
DRAM方面，目前平均2.7GB，预计2021年，旗舰机型将配置12GB。NAND方面，目前平均43GB，预计2021年，旗舰机型将配置1TB。
图表：智能机技术升级全方位提升存储需求
资料来源：MU
物联网：智能安防带来边缘存储需求提升16倍
DRAM方面，网络摄像机将由17年的0.5GB，提升至21年的8GB边缘存储。NAND方面，网络摄像机将由17年的0.25GB，提升至21年的1TB边缘存储。
图表：边缘存储的部署提升存储需求
资料来源：MU
客户端PC：价值驱动渗透率、容量
SSD渗透率将由17年的36%，提升至21年的81%，2.3倍；单机平均容量将由17年的264GB，提升至21年的597GB，2.3倍。
图表：SSD渗透率及容量提升
资料来源：MU
美光所有事业群都从这五大领域的增长中受益：
CNBU受益于数据中心以及PCMBU受益于智能机SBU受益于数据中心以及PCEBU受益于汽车以及物联网
图表：美光4大事业群营收全线增长
资料来源：MU
2.2 价值驱动
加速高价值解决方案上市时间：
Managed NAND产品从组件到解决方案，速度提升了54%；SSD产品从组件到解决方案，速度提升了70%。
图表：产品上市时间不断提升
资料来源：MU
NAND解决方案占比不断提升：
独立部件销售占比不断下滑SSD、Managed NAND占比不断上升QLC创新
图表：独立出售型NAND占比不断下降
资料来源：MU
美光是DRAM领导者之一：
高性能市场领先的GDDR性能GDDR产品进入汽车、互联网、AI领域高频宽HBM产品开发中长周期(耐用)市场汽车市场份额第一互联网市场份额第一移动市场LPDDR4X：业内最低功耗全球第一家12Gb die云市场FY18Q2，相较于FY16Q2，8倍的云端DRAM收入领导NV-DIMM-N的迁移未来3D XPoint与新兴技术
美光是全球唯一一家同时拥有NAND、DRAM、3D XPoint技术的公司：
6大NAND厂商之一；3大DRAM厂商之一；2大3D XPoint厂商之一；
3. 科技领导者
3.1 传承
美光历史上多次业内最先：
2007年，Pattern Multiplication 技术使制程下降至40nm以下；2015年，CUA技术，将3D NAND 带上新的台阶2017年，Array Stacking技术，为3D NAND发展铺平道路
图表：美光历史上多次引领技术创新
资料来源：MU
3.2 DRAM
美光DRAM制程推进至1Xnm，且认证周期减少20%。
图表：美光DRAM推进至1Xnm
资料来源：MU
图表：美光DRAM制程逐步接近业内领先地位
资料来源：MU
美光DRAM产品优势：
比竞争对手高的可靠性，两大竞争对手每百万缺陷率分别是美光的1.4倍和2.9倍；比竞争对手更低的功耗，两大竞争对手功耗分别是美光的1.2倍与1.25倍；最快的带宽。
图表：美光DRAM优势
资料来源：MU
美光DRAM技术发展：
1Ynm：按计划进行中预计18年下半年投产对未来1Znm以及后续制程有信心EUV不是必须的光刻技术优化容量及成本EUV在1β之后，将有优势持续推进Stacking技术DDR4/5高性能产品：企业云、网络、汽车应用HBM高频宽产品仍在研发中心：AI、机器学习、网络及图形应用
3.3 NAND
美光NAND产品，2017年推进至64层，且认证周期，缩短30%。
图表：美光NAND产品推进
资料来源：MU
美光NAND产品业内领先，得益于TLC技术，按GB/wafer来计算，领先15%。
图表：
资料来源：MU
美光3D NAND技术发展：
96L 3D NAND:层数增加50%结合使用Array stacking和CUA技术全球最小的512Gb die第4代 3D NAND写入带宽提升30%单位Bit功耗降低40%QLC技术全球最先64L QLC SSD解决方案全球最先1Tb die密度比TLC增加33%
图表：美光第四代3D NAND优势
资料来源：MU
3.4 3D XPoint
美光3D XPoint内存：全球第一个商业化存储级内存
第二代投产综合高性能、高密度、非易失CUA技术技术突破将会带来更加广阔的市场
图表：美光3D XPoint性能与成本
资料来源：MU
4. 卓越运营
4.1 规模
美光全球布局：
日本技术研发晶圆制造试生产线台湾地区晶圆制造封装测试封装技术研发中国大陆封装测试模组制造新加坡&马来西亚技术研发晶圆制造试生产线封装测试SSD制造
先进制程对洁净室空间需求更大，美光全球布局扩张计划：
日本洁净室扩张10%空间台湾地区封装测试新加坡第一期扩张洁净室35%
图表：先进制程需要更大的洁净室空间
资料来源：MU
Fab以外，资本密集度也越来越高，封测、研发、IT等CapEx投入为原先的1.3倍。
图表：Fab以外的CapEx
资料来源：MU
美光供给预测：
DRAM：与业界持平，20%的增长；驱动力为1X技术NAND：略高于业界40-45%的增长。驱动力为64层 3D NAND
图表：美光供给预测
资料来源：MU
4.2 成本
美光技术研发快于业界
DRAM:两年Bit/Wafer增长率是业界的1.3倍；NAND:两年Bit/Wafer增长率是业界的1.5倍.
图表：美光技术开发速度快于业界
资料来源：MU
美光技术成熟量产速度提高一倍。
图表：美光技术量产周期
资料来源：MU
美光成本降速高于业界
DRAM:两年COGS/Bit降速是业界的1.3倍；NAND:两年COGS/Bit降速是业界的1.9倍。受益于从MLC 2D NAND迁移至TLC 3D NAND
图表：COGS/Bit降幅
资料来源：MU
4.3 质量
在犹他州、弗吉尼亚州投入装用设备生产专业产品
犹他州：3D XPoint弗吉尼亚州：长寿命产品，NAND、NOR、DRAM
高价值解决方案需要高质量产品：
客户质量评价第一在汽车用存储中份额第一在网络用存储中份额第一
图表：美光高质量产品
资料来源：MU
4.4 速度
美光采取网络式组装测试流水线，大规模、垂直整合，增加灵活性，提升成本竞争力。
图表：美光流水线示意图
资料来源：MU
5. 盈利驱动，创造价值
5.1 收入结构多元化
DRAM：收入的下游分布更加平衡，多样化原来超过三分之一的业务是PC，现在PC、服务器、移动端、专用DRAM，四大下游市场平衡NAND：收入多样化，高价值产品份额提升原来超过一半的业务收入来自组件销售，现在单独销售的组件份额在降低。
图表：美光收入结构变化
资料来源：MU
5.2 财务改善
2017年收入增长64%，达到203以美元，预计FQ3营收中值为77.5亿美元，预计前三季度累计营收将超过去年全年营收203亿美元。EBITDA去年达到96亿美元，增长超过200%，预计EBITDA比率会持续提升自由现金流扭负为正，预计自由现金流占比将持续提升预计21年相较16年，营业利润将提升90亿美元研发投入是在增加的，研发费用率下滑是因为收入增长，预计管理费用率将进一步下降预计毛利率将进一步提升，17年为43%。预计资本回报率将进一步提升，17年为22%，16年为1%。
图表：财务持续改善
资料来源：MU
5.3 上调Q3指引
上调Q3预计收入至77-78亿美元，原指引为72-76亿美元；上调EPS至3.12-3.16美元，原指引为2.76-2.90美元。
图表：上调业绩指引
资料来源：MU
5.4 宣布100亿美元的股票回购计划
FY19起，至少50%的自由现金流用于回购
6. 总结
市场强劲需求结合产业正向动态：
数据经济驱动存储产业增长产业供给侧增速放缓有史以来最强的行业基本面
为股东创造更高的价值：
基于ROI投资强执行力驱动营业利润改善FY19起，100亿美元回购计划，至少50%的现金流用于回购
7. 问答
Q: 关于第四代NAND，执行的风险？设备的兼容？
A: 这是一次技术变革，我不会说太多细节，但是，首先，我们只有在对自己成功执行这个计划的能力有信心的情况下，才会开始这个计划。我们在这个技术上已经研发了很久了，一直在关注时机。
Q：关于新市场的开拓？
A：我们目前在ramp的是第二代64层 NAND，这是全球最具竞争力的NAND die。然后我们下一代产品还是浮栅型，接着我们会转向电荷捕获型。CUA技术将继续帮我们降低成本，我们的系统级解决方案将在不同下游市场中充分利用这一优势。
Q：OpEX方面？
A：我会在更高层次谈OpEx，而不会去谈任何具体的投资。OpEx会上涨，可能会超过通胀，但我要说的是，我们每项决策都是基于ROI的，我们会看到增长。在FQ4的时候，我们会公布更具体的数字。
Q：CapEx？
A：CapEx重点会是DRAM和NAND的技术迁移，我们有很大机会在成本方面更有竞争力。
Q：DRAM供应增长维持在20%的话，我们需要增加多少初制晶圆？
A：我们在估算20%的增长的时候，考虑过新增晶圆产能，但主要的位元增长将来自于技术进步。
Q：DRAM和行业内的差距？从哪些步骤来进一步缩小差距？
A：那张图我们在2017年时和对手的差距，我们非常关注DRAM侧的执行情况，以确保执行正确。另外DRAM技术进步在放缓，有利于缩小差距。
Q：当你说到DRAM路线图的时候，你担忧减产，但从你的竞争者哪里知道，他们大约有6-7%的晶圆增量，你们这方面的考虑是？
A：美光的重点是额外的洁净室，广岛哪里有一条线是为了1Y DRAM的技术迁移，我们在造一个洁净室，大概能提供10%的增量空间。我们的目标是保持产能不变，用增量空间实施技术转型。
Q：NAND的盈利能力？
A：我们不会给出任何细分市场的毛利率指引，但我们专注于更高价值的解决方案，目标是优化并最大化我们的毛利率。
Q：假设一个下行空间，如果ASP下行50%，收入回落200亿美元，EPS会如何？
A：我们不知道ASP是否会降低很多，我们很有把握目前处于一个良好的市场动态，及时价格上有调整，但成本也在系统性的降低。
Q：当谈论到新的美光的时候，对并购的看法？
A：我们不排除并购可能，但会有一个非常高的标准，我们一定要确认有很大的回报。现在美光能力很强，我们将非常专注于继续加速执行。
Q：从云端向边缘迁移的过程中，是否会改变盈利能力？
A：我们的业务非常多元化，适用于所有细分市场。公司进行了大量的投资组合管理工作，能够在不同的业务件平衡，确保优化公司层面的盈利能力。我们认为目前的压力水平在所有这些考量中，都很强。
Q：IDC和Gartner的数据显示，你们在企业级市场份额只排第五，？你们准备什么时候推出NVMe产品？
A：在云和企业级市场方面，我们只关注SATA和NVMe，不关注SaaS。我们在企业级SATA的份额显著提高，几年还几乎没有份额，而现在我们已经是SATA、SSD、企业级和云市场的第二大厂商了。未来几个季度内，我们将推出NVMe产品，先导入个人和消费级市场，再导入云和企业级市场。同时，我们的SATA方面的石头人在继续。
Q：NAND市场的弹性？
A：NAND方面客户端SSD市场当然有很大的弹性，包括企业级市场和数据中心市场，随着价格下降，肯定会推动固态硬盘的进一步渗透。目前NAND SSD正在快速取代HDD。只要价格降低速度和成本降低速度一致，或更慢，都预示这行业基本面向好。
Q：QLC明年占比如何？QLC是否能抵消部分位元增长带来的资本支出成本？
A：目前QLC在我们的一些合作伙伴中开始初步部署，当越来越多的部署后，在我们了解他的特性后，我们的数据中心架构团队会决定进展的速度以及步伐大小。我们队这个非常乐观，目前还有大量的HDD在使用，而HDD非常容易成为服务器的瓶颈，拟购买的Flash越多，你需要的基础设施就越少，需要的功率和冷却系统就越少，需要的服务器就越少。