假设目前A市场无风险利率10%，B市场无风险利率1%，如果让你选择，你会去哪里投资？

当前利率高的市场其股市估值已经受到压抑，估值便宜，利率未来降低的概率更大，利率降低预示着股权资产的估值提高；而当前利率低的市场其股市估值较高，未来只有一条路：提高利率，当利率提高时，股市的估值也只能向下走。而中短期内，GNP、公司利润和GNP的比例这两个指标的变化并不显著，利率走势成了债券和股权资产定价最为敏感的指标。

举个例子，美国的长期国债利率从上世纪60年代一直处于上升态势，到1982年10年期国债利率达到顶峰约15%，此时如果把这个利率当作折现率来计算公司的价值，确实会使得股票毫无吸引力，市场正是这么想的，所以1982年，美国标普500指数的市盈率达到近30年的最低位约8倍，美国股市在1965-1982年的17年里原地踏步。然而，随后国债利率开始下降，从1982年的约15%下降到1999年的约5%，股市应声上涨，标普500指数从1982年的约100点上升至1999年的1000点，上涨了约10倍，年复合收益率约14%。不可思议的是，美国埃克森石油、通用电气、通用汽车、IBM四大公司养老基金在1978年利率高企时，预测未来10-20年股市的年投资收益率只有约5.5-7.8%，显著低于约14%的实际年投资收益率，当时长期国债利率高达10.4%，这是典型的后视镜看问题。

所以可以归纳一下：

（1）和买债券一样，投资股市应当选择当前无风险利率高的市场，一方面估值低，另一方面，利率向下走的概率高，利率下行，债券和股票（相当于长期债券）的估值会上升。

（2）中国大陆的无风险利率目前显著高于日本、台湾、美国、香港，所以估值也最低，A股目前最有吸引力。

（3）为什么香港的利率低于大陆，股市估值也和大陆接近呢？原因可能是香港的大部分资金实际上可以享受大陆的无风险收益率，其中有相当比例的大陆资金在香港证券市场，另外香港本地的资金也能通过投资实业等多个渠道进入大陆从而享受大陆的无风险收益率，香港市场的无风险收益率实际上受到大陆的显著影响。

（4）对于某个可以同时购买香港和大陆股票的投资者来说，他的无风险收益率是他所能获得最高无风险利率，是固定的、不随股票所在市场而发生变动，因此现金流折现率也是固定的。如果是大陆人士，那么他的无风险收益率就是大陆的无风险利率，因为他不会把钱拿到香港去买利率更低的低风险产品。如果是香港人士，分两种情况，若他的钱可以进入大陆买国债、理财产品或货币基金等，那么他的无风险收益率即是大陆的无风险收益率，若他的钱只能买大陆的股票不能买其它低风险产品，那么他的无风险收益率就是香港的无风险收益率。

（5）既然对于具体的投资者而言，其无风险收益率和现金流折现率是固定的，而对于两地A+H同时上市的公司，由于同股同权，未来现金流是相同的，那么A股和H股的现金流折现之和（内在价值）也就相同。因此，我和张化桥先生的观点相反，对于A+H的公司，谁显著便宜就买谁，如果价格差不多，建议买A股。打个比方，有两只未来下蛋一样多的母鸡，一个在香港市场卖15元人民币，一个在大陆市场卖10元人民币，无容置疑我们会去买便宜的那一支，不会因为香港的无风险收益率低而去买那只贵的，因为个人的无风险收益率并不随母鸡所在市场而发生变动。

（6）为什么价格相同建议买A股呢？因为中国大陆利率下降的概率高于香港，股市估值升高的概率更大，而香港的利率进一步下降的概率和空间都小于大陆。不过沪港通开通后，两地更加接近于统一的市场，差别也就不大了。

附张化桥先生的文章：【工商银行A+H，买哪个？】网页链接

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