大鹏一日同风起，扶摇直上九万里。
鹏博士=困境反转+极度低估+想象力上的可塑性。
说起长城宽带想必大家不会陌生，没必要再去计较券商曾经吹过多大的牛，站在垃圾佬的角度，今天给长城宽带的剩余价值把把脉。
宽带原本是一个很好的赛道，寡头竞争的行业格局里，长宽释放民营经济体制活力，吃下更多市场份额才是顺理成章的事情。
转折发生在2015年，彼时中国移动完成对中国铁通的并购之后正式开始宽带业务。
截止2018.11月，中国国内的三大运营商的宽带用户总数达到了4.05亿，保持多年第一的中国电信宽带用户为1.7亿，而最近几年发展不太很顺利的中国联通宽带用户只有0.81亿。中国移动宽带凭借着大量的“促销”“免费送宽带”等活动，用户数量有了很大的发展，达到了1.54亿。要知道15年刚收购铁通时移动只有0.55亿用户！
一般来说国企的长期经营战略不会大开大阖，嗅觉敏锐的兔兔很快就从移动董事长的更替中发现蛛丝马迹。
尚冰
2001年03月任中国联通副总经理、党组成员。
2004年10月任中国联通总经理、党组成员。
2008年05月任中国电信集团公司党组书记、副总经理。
2011年07月任工业和信息化部副部长、党组成员。
2015年01月--2015年9月任工业和信息化部副部长、党组成员，国家网信办兼职副主任。
2015年08月任中国移动通信集团公司董事长、党组书记。
2019年03月卸任中移动董事长。
2019年09月，任中国互联网协会理事长。
杨杰
2006年05月，任中国电信集团副总经理，分管网络建设、IT等工作。
2011年11月，任中国电信集团公司总经理 。
2012年04月，任中国电信集团公司董事。
2015年12月，代行董事长以及首席执行官职权。
2016年04月，任中国电信集团公司董事长、党组书记。
2019年03月，任中国移动通信集团公司董事长。
看出什么蛛丝马迹没有？移动、联通、电信三大集团，和国有四大行一样，通常每隔几年就要进行高层轮岗，自然是没有竞争动力的，然而15年尚冰同志从工信部空降打破了这一既定平衡，没有内部利益掣肘，出色、完美、超预期地完成了李总理布置的“提速降费”任务。
再看2019年3月接任的杨杰同志的工作履历，在电信兢兢业业服务十几年，此时此刻调任移动背后的意义，不言自明。2020年开始5G的资本开支，对三大运营商都有不小的压力，中移动宽带用户总量距离电信已经一步之遥，继续厮杀意义不大，免费送宽带本来也算不上正常的市场竞争手段。
降价故事大概率告一段落了，搜索相关新闻，2019.10移动已经偷偷涨价，幅度当然是缓慢而温柔的，这是一个渐进的过程，长宽的至暗时刻已经过去。
长城宽带的内含价值
2019 年 8 月，公司与中国联合网络通信有限公司北京市分公司（以下简称“北京联通”）签署《合作协议》，将公司在北京地区的家庭宽带用户约 125 万户、政企宽带及互联网专线用户约2.2 万户归属权转让给北京联通，由北京联通承担上述用户的服务及运营。此次公司与北京联通的深度融合，标志着长城宽带向通信及互联网服务转型的大幕正式拉开，为公司战略转型迈出了坚实而重要的一步。双方的合作开创了转型新模式，不仅是接入网络的资源共享，也是双方业务间的深度融合。
翻译一下：长宽把北京用户卖给联通，同时转型联通的渠道服务商，继续服务现有用户，借用联通的固网资产，民营宽带企业从重资产的施工队变成了轻资产的代理商，这是借鸡下蛋的活，也是最符合当下国企混改的现实路径。
其中交易细节更值得回味，公司在给交易所回复中，透露了许多内容:
*公司作为北京联通的服务提供方及渠道代理方，按照双方约定获取服务费。
*北京联通在合作期间拟以20亿元分期向公司支付转让上述用户的对价及服务费用。
*双方签约前上述用户的预收款项由公司收取，双方不再进行结算。
*待双方交割完成后，北京地区用户未到期合约应由北京联通承担后续履约义务。
*截至 2019 年 6 月 30 日，上述北京地区用户对应的预收款项金额约为 153,272.20 万元。
*上述用户及业务所对应的固定资产，所有权仍归属于公司。未来，上述用户的接入服务协议到期前，继续使用公司的固定资产为其提供相关服务；上述用户的接入服务协议到期后，公司与北京联通网络非重合区域的社区及楼宇资源、城网光缆资源等，仍将继续使用公司的固定资产为其提供相关服务；公司与北京联通网络重合的部分，未来固定资产的使用具有不确定性，但此部分固定资产将不再产生互联网接入收入。
*除本次拟转让给北京联通的相关业务外，公司剩余宽带及互联网专线业务，仍将积极寻求与其他运营商合作，由其他运营商承接用户的后续网络服务，或通 过运营机制的进一步优化调整，包括但不限于引入当地资源方参股各地子公司。
翻译一下：北京用户对应的15亿预收款，直接结转为公司收入，公司作为北京联通的代理商，继续为这些用户服务，并在5年内分期获得20亿服务费。类似服务模式会继续在全国寻找合作机会。不要再考虑固定资产投入什么的了，长城宽带会压缩线路资产投资，专注于服务现有用户榨取剩余价值。
研究保险公司的人都知道内含价值，保险公司的内含价值指公司有效业务价值（VIFB，Value of In-force Business）和调整后净资产（ANAV，Adjusted Net Asset Value）之和。
这里我想借用内含价值的思路，模拟长城宽带的存量业务价值，“北京合作模式”给了很好的参考基准，现在以全国用户全部出售的情况作为假设。
长宽调整后净资产=固定资产0（你没看错，一波清零）+预收账款62亿（负债全部变成收入）
长宽有效业务价值=5年内分期支付的服务费折现 -（少量的用户维护成本+线路维护成本）
北京（125+2.2）万户对应5年服务费20亿，截至19H1长宽在网用户1164万户（含北京），全国用户综合质量相较北京打个75折，那么对应5年服务费=1164/125*0.75*20=140亿，按照7%的融资成本折现以后的净现值就是115亿。
（少量的用户维护成本+线路维护成本）计1年投入1亿共5亿，因为以后和联通共用线路，投资需求会少很多，那么115-5=110。
长城宽带的内含价值=调整后净资产62亿+有效业务价值110=172亿。
海底光缆的价值
鹏博士2017年以1130万美元收购了PLCN海底光缆项目（香港-洛杉矶），至今累计投入自有资金25亿，积压在在建工程科目。
太平洋海底光缆（PLCN）具有技术领先、高安全性、互联互通的核心竞争力，已成为跨太平洋国际海缆标杆项目，将满足电信运营商、跨国OTT企业、云计算服务提供商、数据中心服务提供商、互联网服务提供商和大型跨国企业对中国香港至美国及跨太平洋区域高速、低成本、大容量的国际通信带宽需求。
PLCN原定2018年底建成， 2018 年“PLCN海缆项目 ”预计可实现销售收入约 1.15 亿美元， 2019 年及以后每年新增收入约7,000 万美元，“PLCN 海缆项目 ”的运营将为公司贡献长期稳定的现金流及收入。
从建设进度来看，PLCN原定2019年底就可以投入运营了，公司也与很多国际主流电信公司达成预售协议，不存在销路不畅的问题，现在很明显被卡在了莫名环节。
“《华尔街日报》2019.8月29日发文，引述不具名消息人士的话称，美国司法部官员正寻求阻拦由谷歌、脸书和中国鹏博士电信传媒集团支持的“太平洋之光”海底光缆项目，相关国家安全审查“可能会改写中美间互联网连接的规则”。”
2019.06华为剥离海底光缆业务给亨通光电，细细品味。
乐观预期（70%）—光缆成功被批，每年5亿元现金流入，估值50亿。
悲观预期（30%）-鹏博士出售项目给下家，收回投资本金+利息30亿。
数据中心业务价值
篇幅所限，以后有机会再详说，鹏博士数据中心每年净利润大约5亿，因为市场可比估值透明，直接参考$光环新网(SZ300383)$ ，价值200亿。
价值汇总
鹏博士的真实价值=长城宽带172亿+海底光缆50亿+数据中心200亿-公司全部负债96亿（排除预收账款）=326亿，当前市值仅95亿，不含牛市预期，三倍上涨空间。
如果还有疑问的话，可以采用不同方法交叉估值验证，其实公司财报里都帮你们算出来了，
2018年EBITDA=26亿（海底光缆未贡献收入），
EV=当前市值95亿+负债96亿+预收账款62亿（不加也可）-现金19亿=234亿，
当前EV/EBITDA仅9倍，属于严重低估状态。
对于一支管理层坚守主业、积极进取，但是遭遇不可抗力陷入困境的企业，应该多一份宽容，多一分关注。
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