$天孚通信(SZ300394)$ $中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$
周末一篇机构研报非常火，关于光模块是否见顶高估，大家争论比较多。
我觉得本质上还是位置高，资金做高低切。
【SZ通信】NV财报背后的投资机会以及一些隐忧
1、尽管业绩超市场预期但仅略超，环比增速在放缓，尤其对于Q2的指引，环比增速也仅有8%。一方面海外国内都在报告GPU供应的缓和，overbooking现象极度缓解，预计未来两个季度仍将维持温和增长，在GB200规模出货的Q4可能业绩释放会加速。我们对于2024营收的预期在1250亿，2025为1573亿，即使切换2025估值也近30x，我们不知道美股何时会转向对2026的预期，可能分歧会比较大。
2、AI投资核心逻辑正在从训练驱动转向推理驱动。训练是遵循scalinglaw，尽管目前还么有失效的迹象，未来AGI也只会成为少数巨头的游戏，NV每年一代GPU，这部分高端市场的需求会一直存在。但很快NV推理侧收入会超过训练侧，国内外大模型疯狂降价，整个行业又到了类似互联网烧钱拉流量的阶段。未来推理侧需求API调用能否有成百上千倍的增长这是支撑数据中心投资的关键。目前agent落地C端怎么用、用的好不好、频次还没有共识，中小公司大模型变现怎么玩都是还没落地的议题。另外，进入到推理阶段就是跑运营，业主会测算opex并可以做各种工程优化，线性增长的逻辑不能再简单套用了。
3、NV首次公开了网络侧收入，Q1是31.7亿（我们猜测其中光模块13亿，毛利50%算，三个供应商供了50亿人民币），在DC占比14%。这个数字环比、同比是在减小的趋势（FY24 Q1是22%），为什么？猜测一是NV出货节奏问题，客户GPU先拉货再组网；二是选择以太的比例增加了；三是NV趋向优化网络成本占比（参考GB200的设计，可能是客户有这个诉求）。过去一年，网络侧成本占比的提升是刺激光模块高增的核心逻辑（传统云数据中心光模块成本占比也就4%），而对于NV的未来，我们认为高端产品线仍将scaleup进行到底，但是它会考虑工程优化了，比如GB200的铜，GR200是不是会用CPO？而推理侧会倾向于减少昂贵的光模块占比，比如用以太网然后解耦。
4、投资建议：当AI投资从训练转向推理驱动，一切要转向需求研究视角了。毫无疑问，2025年的光模块仍是低估的，但1.6T之后似乎催化乏力。我们更建议投资GB200的增量新环节，铜连接以及液冷。此外，让我们把视角更多转向国内，是时候关注国内这次资本开支超级周期了。
沃尔核材，罗博特科，神宇股份，胜蓝股份，英伟达，剑桥科技。
#光模块#