煤电顶牛。
煤电企业关系，如同坐在跷跷板上——煤炭价格高，电力企业效益差；煤炭价格低，电力企业效益高。
煤电联营，被视作平衡煤电双方利益与风险的一大工具。
去年，山西书记深入塔山发电公司调研，强调要以煤电联营为突破口，大力推进煤电一体化发展，着力破解煤电价格“跷跷板”难题。
晋能控股集团坚持煤电一体化发展，优先满足内部化工企业用煤需求，在华昱公司、天庆公司、寺河二号井试点煤化一体化运行，实现整体效益最大化。
对火电企业而言，参股/控股煤炭资产，一方面可以为自身电厂贡献稳定、低成本的煤炭燃料，例如签订高比例、低价格的长协煤，提升火电度电利润的绝对值和稳定性；
另一方面，可以通过煤、电业绩的反向波动关系，对公司整体业绩起到平滑作用，且可通过煤炭资产创造的稳定、丰沛的现金流提升分红能力。
此外，部分火电企业的煤电联营，还体现在所属集团煤炭资源的供应保障，这同样可以起到稳定燃料成本的作用。
对煤炭企业而言，控股火电资产，可通过煤、电业绩的反向波动关系，对整体业绩起到平滑作用，且由于火电板块估值高于煤炭，因而可随着对体内火电资产的煤炭自供比例提升、以及火电资产规模的提升，获得整体估值的提升。
煤电联营，主要有4种形式。
1） 有实质控股的“煤+电”，本质为煤炭企业；代表性公司——中国神华。
中国神华体内有控股的火电和煤炭资产，其中火电企业耗煤有近 80%来自于公司内部销售煤炭，且公司销售煤炭中，有近 80%是对外部客户销售；2023 年公司煤炭业务的营收、毛利润分别是火电业务的 4.4、8.3 倍，可见内部关联业务合并抵销后，公司对外还是以煤炭销售业务为主。
公司深耕煤炭全产业链，以煤炭生产与销售业务为基础形成了“煤炭、铁路、港口、航运、电力、煤化工”的一体化运营方式。由于煤炭、火电为互相分割产业链利润的上下游关系，可对公司业绩起到平滑作用。2021 年市场煤价上行时，煤炭业务因售煤价格提升而毛利率同比上升 1.6pct、火电业务因用煤成本提升而毛利率同比下滑15.3pct，但 2023 年市场煤价大幅下行时，煤炭业务、火电业务毛利率则分别同比3.9pct、+2.6pct，二者波动呈现一定反向关系，可对整体利润起到平滑作用。此外，公司煤炭销售的长协签约比例高达 80%以上，也为自身煤炭业务的业绩稳定性提供了保障。
从股价表现来看，2022 年之前中国神华涨势并不亮眼，主要因为在之前煤价和板块指数相关度较高的时期，“弹性”逻辑占优，公司业绩稳定性较强的价值并未得到市场认可。
而随着公司进一步增加股东回报力度（尤其是 2021 年度分红率高达 100.8%），且多次煤价阶段性下行时公司因基本面稳定而股价跌幅较小，因此 2022 年起股价涨幅逐步超越煤炭行业指数，其确定性价值逐步被认可。11M23 起煤价持续下跌，公司股价涨幅远超煤炭板块指数，主因弱市中其“煤电联营+高长协+高分红”带来的高股息资产价值愈发受认可。
总结来看：中国神华煤电一体化叠加高长协占比，赋予其业绩稳定性，同时公司还有较高的分红承诺（22-24 年承诺分红率 60%）和较好的兑现历史，进而带来了高分红的确定性，从而在高股息行情中容易走出较好的股价表现。
2）有实质控股的“煤+电”，本质为火电企业；代表性公司——陕西能源。
陕西能源已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到 69.64%，其下属清水川能源、赵石畔煤电均配套有煤矿，麟北发电就近使用园子沟煤矿的煤泥和矸石等燃料，吉木萨尔电厂处于新疆煤炭资源富集区、具有坑口电站优势。
2023 年公司火电业务的营收、毛利润分别是煤炭业务的 3.6、2.0 倍，可见内部关联业务合并抵销后，公司对外还是以火电销售业务为主。
与中国神华类似，煤炭、火电业务毛利率的反向变动趋势，对公司业绩起到了一定的平滑作用。此外，由于公司本质为火电企业，因此在煤电联营的控本作用下，公司火电的毛利率水平较其他可比公司而言更高、且波幅更小，即便在 2021 年煤价大涨、可比公司火电毛利率多数转负的年份，公司火电毛利率也维持在 15%的较高水平。
从股价表现看，陕西能源的股价走势与火电板块基本保持一致，但稳定性更强，在 9-10M23 煤价上行回调时期，陕西能源的股价跌幅小于板块指数，体现出煤电一体化布局带来业绩稳定性后，所带来的抗风险能力。
3）参股煤矿+集团煤炭资源支持，本质是火电企业；代表性公司——国电电力。
与陕西能源不同，国电电力身为火电企业、体内基本仅有火电资产，煤炭资产大多是通过参股形式持有的（除当前处于停产状态的察哈素煤矿是控股关系），主要包括晋能控股煤业集团同忻煤矿山西有限公司（晋控同忻）及陕西煤业集团黄陵建庄矿业有限公司（陕煤黄陵），可在煤价大幅上涨、公司参股其他火电企业盈利能力下滑时，降低公司投资收益的波动性。
此外，公司所属的国家能源集团是我国最大的煤炭集团，在所属集团煤炭资源的支持下，公司火电基本实现了长协煤全覆盖、用煤长协比例高达 94%，使得公司火电业务盈利能力和稳定性领先多数可比公司。
从股价表现来看，国电电力身为火电企业，其股价走势却多数时间和煤炭板块指数走势相近。公司作为长协几乎全覆盖的火电企业，用煤成本较为稳定，因而一般短期内市场煤价上涨对其主营业务几乎没有明显的负面影响，且可增厚其参股煤企的投资收益，因而其股价会与煤炭板块指数一起上行；而若市场煤价短期下行，则在对主业影响不大的同时会带来投资收益的下降，因此公司股价会与煤炭指数一起下行。
但可以发现，在 1H22、1H23 市场煤价趋势性大幅上涨和下跌时，公司股价走势与火电板块波动规律一致，主要由于市场煤价大幅、或长时间的变动会对长协煤价也产生一定影响，从而对公司火电主业产生与其他火电公司同向的影响。
此外，部分火电、煤炭板块指数同向变动的阶段，公司股价走势也自然和两个板块走势均相同，例如 2H22 两个板块指数均上升，主要因为缺电导致了用能紧张；6-8M23两个板块指数均下行，主要因为在煤价下行影响煤企收入、利好火电收入的同时，市场也担心火电电价会随煤价的下行而有所下调。
4）有实质控股的“煤+电”，本质从煤炭企业向“煤电一体化”的火电企业转型；代表性公司——新集能源。
2023 年，新集能源煤炭业务的营收、毛利润分别是火电业务的 2.2、4.5 倍，可见当前内部关联业务合并抵销后，公司对外是以煤炭销售业务为主。当前公司 40%的自产煤用于利辛电厂和宣城电厂，其中板集煤矿生产的商品煤全部用于利辛电厂。
目前公司在建及规划项目总装机规模达 5960MW，且公司表示新建火电项目供煤来源以自产煤炭为主。由利辛电厂和宣城电厂耗用公司 40%的自产煤得出，公司 2023 年机组耗煤量约为 2.35 吨/千瓦，若假设公司火电利用小时数不变，则待 5960MW 待建机组全部投产后，所有电厂对自产煤的消耗量有望达到约 2178 万吨、约为 23 年公司动力煤产量的 113%。
可见，随着火电新项目的逐步投运，公司煤电一体化程度有望持续提升，未来将朝着原料基本自产自供的火电企业方向转型。
从股价走势看，公司股价波动趋势和煤炭板块指数基本一致，但 24 年起上涨幅度远超板块平均水平。一方面，由于 24 年以来煤价持续弱势运行，公司身为长协占比较高（预计 2024 年长协占比 85%）且煤电一体化水平较高的煤炭企业，业绩确定性较强，且公司 24 年初估值在煤炭板块中属于偏低水平。
此外，由于公司电厂陆续投产后煤电一体化水平继续提升，若公司 27 年能实现电厂用煤基本全部自供，则可看作为成本可控、业绩稳定的火电企业，因此市场对于公司估值从煤炭向火电转变的提升空间，产生了较为一致的认可。